一、公司概况

闻泰科技是全球领先的ODM制造商，于2006年成立，主要从事移动终端、智能硬件等产品研发和制造业务。2007年公司成为中国出货量最大的IDH企业，之后开始转型ODM，2015年成为n h t z 5 #全球出货量最大的ODM企业。2016年，公司通过两次资产重组成功借壳中茵股份登陆A股。2018年1月，公司成为高通“5Gr Q K A ! S |领航计划”6家中国合作企业之Y 1 - e :一。2018年L ? I 74月，公司全资孙公司与其他两家公司组成的联合体，确定将受让合肥芯屏持有的合肥广芯49.4亿元的财产份额（间接持有安世集团33.66%股份），i % t 0 m / 1 _成交金额为! - _ # 7114.35亿元。2019年3月，公司t + U r B对安世集团的收购草案正式@ A W落地。^ & 1 w _ 5 K . L2019年10月31日，非公开发行股票购买安世集团资产部分完D 6 ] x M z F Q ?成过户和上市，公司已经间接实现对安世的控股。

二、营收及收入结构

公司的收T = s F } E l入主要来自于ODM服务，从收入结构来看，通信类收入占据绝大部分，2016年到2018年的收入分别为126.52亿元、160.20亿元、166.19亿元，占总营收比例分别为94.3%、94.7%、95.9%，房地产开发业务和其他业务只占据极小部分，其中通信类业务! E ~ C中又以手机类的ODM服务为主导，其他类别占比很小。从公司毛利结构来看，通讯类产品毛利占比也是最高的，2016-2018年毛利分比为8.31亿元、12.22亿元、12.56亿元，占总毛利比例分比为77.2%、80.5%、79.9%，房地产开发业务和其他业务占比较小。v P & D E

2017年-2019年前三季度，公司营收分别为169.16亿元、+ 6 S N b O173.35亿元、218.74亿 D ? w } @ m % ;元，同比分别增长26.1%、2.5%、98.7%，归母净利润分别为3s 3 o ! I.29亿元、0.61亿元、5.30亿元，净利率分比为1.9%、0.4%和2.4%。公司2018年收入增速大幅下滑，并且归母净利润全年也有大幅下降，主要是因为i p S2018年全球智能手机出货量下滑较大，并且公司开始调整客户结构，* s u h u K !叠加原材料涨价、汇率波动、研发费用提高等因素，公司当年业绩比B l i较不理想。客户结构的调整的效果在2x h Q T y * } *018年Q4开始显现，并且于2019年开始迎来业绩爆发。

从现金流+ R E * Z量来看，2017-2019年前三季度公司经营O n 现金流量净额占营收比分别为8.2%、18.9%、5.2%，处于较高的水平。从_ w o 1 # ; h C资产负债率来看，2017-2019年第三季度末公司资产负债率分别为9 ^ * . F # + L66.4%、78.0%、88.2%，公司负) s G 4 r d债提升较快，主要是为并购安世半导体进行的新增借款. b ~ d % b。

三、收购安世进军功率半导体

安世半导体的前身是恩智浦标@ { ] R { f准件业务部门，2016年，建广资产牵头的中国财团以27.5亿+ A Y { - -美元（约181亿人民币）收购恩智浦标准件业7 d G n ] + -务。2017年2月，恩智浦标准件业务正式完成交割，并正式成为一家名为“安世半导体”的独立公司。

2z : / H b Q018年4月，公司全资孙公司合肥中闻金泰于其D - ? = 9 5他两家公司组成的联合体，确定将受c 2 ! q Q R z }让合. % b s ] _ x S肥芯屏产业投资基金（有限合伙）持有的合肥广芯半导体产业中心（有限合伙）49.4亿元财产份额，该份额间接持有安世集团33.66%的股份，成交金额. v J ) : 0 &为114.35亿元。

2019年2月28日，合肥中闻金泰已完成收购合肥芯屏持有的合肥广芯49.4亿元份额的资产过户及工商变更。2019年3月21日，公司发布收购草案，拟采用发行股份和支付现金的方式，收购上海O = #中闻金泰剩余股权和建广资产GP财产份额以及合肥广讯LP财产份额。本次收购交易对价共267.9亿元，其中现金支付168.34亿元，发行股份支付99.56亿元。交易完成后公司合计持有安世集团79.98%的股份。

2019年10月31日，此次收购非公开发行股票购买安世集团资产部分完成过户和上市，公司已o a & m ]经间接持股比例达58.37%，已经实现对安世的控股，剩余的21.61%股份的收购将在随后完成。

四g ) x D、5G带动新增需求，ODK $ o bM占比有望进一步提升

目前采用ODM模式生产的手机基本都集中在中低端手机，相比于高端手w 5 & G $ .机，中低端手机主要竞争力体现^ G E , ] T #在价格上。与手机品牌厂商自己研发、设计、生产8 x `一款手机相比，在研发效率和成本管控方面，OD+ P $ { ] v 6 k xM具有明显优势，主要体现在ODM企业可以统一备货，研发资源共用，并在生产上对产能进行合理调配，提高产能利用率。为了优化成本及研发资源、提升其产品的竞争力，手机品牌厂商开始加大ODM比例，除了华为调整了委外政策，将ODM比例从32%缩减到18%，大部分厂商均扩大了O] Z } * yDM比例。其中三星为了与中国厂商在中低端机型上价格上进行竞争，O+ c uDM比例预计将从2018年的3%提高到8%，Oppo将ODM比例从9%提高到了18%。

从ODM占比来看，全球智能手机中采用ODw y K b XM设计的占比从2018年上半年的23%提高到了2019年上半年的26%。从生产环节来看，ODM+EMS生产占比比较稳定，2019年上半年ODM+EMS生产占比为55%，与2018年上半年i w b x n持平。

从ODM潜在q 9 ^ ` Z d T x Z本上的优势被手机厂= n s f 4认可，各大手机品牌厂商有望提高OQ ^ r - EDM比例，ODM出货量占比有望持续提高。

五、ODM行业集中度进一步提升，公司有望持续受益

从ODM行P 6 @ k q 9 * L n业的0 f ? F ? 0盈利模式来看，手机ODM公司的利润空间主要来自于研发方案，供应链成本管控以及生产制造。ODM厂除了要投入B a 6 X资金进行研发，还要花费大量的资金进行物料采购，厂房建设。ODM行业属于高投入，利润率低的4 a T w K d行业，行业毛利率在8%左右，净利润率往往不到3%。对于ODM企业来说，一款手机往往要出货量达到? J y 0百万级别，才能实现盈亏平衡，规模效应明显。S E o P }随着下游手机市场逐渐集中到几个品牌商手里，手机品牌商的议价能力越来越强，ODM企业的供应6 / O ^ l链环节的利润被压缩，必须通过出货量来弥补，对于小的ODM厂，生存越来越T ( E艰难，市场逐渐集中到几个大型龙头ODM企业手中。从全球前十大ODM企业出货y Q a u O b ) O P量的变化也可以看y 0 N 7 @ k出来，从2015年开始，龙头企业领先优势越发明显，闻泰、华秦、龙旗出货量分别从2015年的5950万台、5180万台、2760万台增长到2018年的9020万台= V k、8500万台、4 L a R % , Z6000万台，而其他大部分ODM企业出货量均呈现下滑趋势。

在规模效应的驱动下，预计未来手机ODM行业加速呈现头部集中的趋势，2018年TOP3 ODM厂商闻泰，华勤和龙旗出货占比已经E g 1 v t s :达到73%，未来随着ODM行业的加速洗牌，头部厂商占比P # L P ! M ~ }有望持续提升

在具体客户结构上，公司客户主要来自华为、小米、联想等，2018年公司开始调整客户结构，增量客户主要来自于Oppo（含Realme）、三星和LG。预计2019年Oppo和三星的订单将持续导} z -入，成为公司重要的增长来源。

从公司的客户的产品销量来看，公司为Oppo ` U v K X A $的子品牌q G ` 6 w功率模组主要是实现特定功能(如开关、电路保护等)而将一些分立器件的芯片组合并重新组合绝缘得到。功率集成电路主要是指由电容、晶体管、其他功率分立器件等集成在一起用来处理模拟信号的集成电路。从功率半导体的市场结构来看，功率= / VIC占比最高，达到54%。MOSFET、IGBT、功率二极管/整流桥分别占据17%、12%、15%的份额。

从功率半导体的下游应用领域来看，工业应用T V e、汽车、消费电子、无线通讯是四个主要的应用n ~ 2 q Q m @ *场景，市场占比分别为34%、23%、2F K ? 0 A ] }0%、23%。工业应用主要包括数控机床的伺服电机、轧钢机和矿山牵引、大型鼓风机、发电系统等的电力电子变频调速部分，汽车领域主要应用在汽车 R 3 i N的动力控D v D ]制、照明、燃油喷# 7 R 4 ;射、底盘安全等系统当中，消费电子主要应用包括手机、电视、电脑、冰箱、空调等，无线通讯领域主要包括路由器、交换机、通信基站、光端机、对讲机等。

在以汽车为主的应用需求带动下，功率半导体市场有望持续增长。2018 年全球功率半导体市场规模为391 亿美元，预计至2021 年市场规模将增长至441 亿美元，年复合) a * b r G 0 I ,增速为4.1%。中国作为全球最大的功率半导体市场，2018 年市场规模达到138 亿美元，同比增长9.5%，在全球市场中占比高达35%。预计中国功率半导体W O k M B t }市场未来将持V 8 E * 1 u I y续增长，2021 年市场规模可达159 亿美元，年复合增速4.8%。

功率半导体作为汽车电子的核心，是电动车中成本仅次于电池第二大核心零部件部件，在汽车引擎中的压力传感器，驱动系统中的转向、变速、制动，车灯、仪表盘等仪器的运作控制均发挥着重要作用。

汽车电动化发展趋势下各类电动车的平均半导体成本（美元）以, : }及产量（百万部）

功率半导体国产替代空间巨大

电力电子电路通常包含不止是一个单一的功率半导体器件，而几乎都是由多个半导体元器件组成。功率半导体模块可以包含功率二极管、快速B ! P D ] [二极管、晶闸管、d / 8 O v u % Q 4MOSFET或IGBT模块，其内部布线的复杂程度决定了它可实现从一个单一的半导体功能到多达 ^ 5 - & D v V二十多种功能。此外，有些模块还含有被动元器件，如温度传感器、电阻和电容；集成驱动器功能后统称为智能功率模块(IPM)。全球功率半导体供应链根据产品集成度可分为器件、模组、转换器与系统N 7 [ g ~ [ 3 `集成，厂商主要集中在欧美日地区，国内厂商比亚迪与中车时代专注于垂直整合。标准器件与模组厂商有英飞凌、意法半导体、安森美、Vishay、罗姆、安世半导体等。

全球功率器件主要厂商产品线主要包括IGBT、MOSFET、晶闸管、二极管与TVS等；其中IGBT集成度最高，结构最复杂，同硅基材料中能h d a t R Y n承受最高的工作电压，具有最高价值量；MOSFET在中低功率领域应用广泛，且SK 1 TiCMOSFET结构已经具有一定市场份额，具有市场潜7 / Y 4 [ f U力。% W # ! S l { = S安世半导体目前产品线以标准产品MOSFET、双极晶闸管、二极管与ESg h sD为主，IGBT处于筹备阶段。

从整个功率半导体的竞争格局来看，全球排名靠前的功率半导体厂商基本被欧美及日本厂商垄断。2018年全球排名前: G T三的功率半导体厂商分别为TI、STMicro与Infineon收入分别为158亿美元、96亿美元与91亿美元，安世半导体W , % 0 G收入为14.9亿美元，是全球排名靠前功率半导体厂商中唯一的国中国公司。

在全球功率MOSFET分立器件细分领域中，2018年全球功率MOSFET分立器件市. N 7 : ( B : +场规模75.8亿美元，其中英飞凌市占率达27r u ? %.7%，排名第一，前五厂商市占率合计62.8%，前十厂商市占率合计81%。安世半导体市占率3.8%，是唯一进入全球前十大功率MOSFET分立器件的中国厂商。

在IGBT领域，2018年全球IGBT分立器件市场规模13.1亿美元，英飞凌以37.4%的市场占有率排名第一，前五大厂商的市场份额为67.5j r $ Q k O & ) x%，前十大厂商的市场份额为79.5%，市场集中度较高，暂无中国公司入围。在IGBT模组方面，2018年全球市场规模32.5亿美元，英飞凌以34.5%的市占率继续占据第一的位置，前五大厂商的市场份, p 0 ~ J o * I者，前身是恩智浦标准件业务部门，于P C L v ( d 4 S 82017年初独立。安世集团产品主要分为双极性晶体管和二极管、逻辑及ESD保护器件和MOSFET器件，广泛应用于汽车、移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机等领域，其中汽车为其主要应用领域之一。二极管是一种分立式电力半导体器件，可用于整流、钳位、瞬态电压抑制、续流、吸收B t k J v G、调制、转换等；分为PiN二极管和单极型肖特基二极管两大类型。功率二极管是第一代功率半导体器件，它既可x y O 以独立地运用，也可以为所有功率半导体器件做续流及吸收，广泛应用于各类电子产品。双极晶闸管是一种电流驱动型放大器，但在关断状态能承受高电压。功率双极晶体管技术已十分成熟，但因电流增益较小及输入阻抗较低，故在高电压应用领域，功率双极晶体管已逐渐被性能更好A U 7的IGBT所取代。ESD保护器件用于转移来自敏感元件的ESD应力，使电流流过保护元件而非敏感元件，同时w q i 维持敏感元件上的低电压。MOSF, M _ 7 = s Y qET由于输入阻抗高、开关速度快，并且具有负温度系数，是一种理想的开关器件。

安世集团为IDM模式的半导体厂商，生产环节可以? b ! C分为前端晶圆加工和后端封测两个阶段。晶圆加工阶段包括晶圆处理（炉管氧化、离子注入、淀积、光刻机、蚀刻、浸湿）、晶圆; ! % F Q v 4测试及晶粒流转；后端封测包括组装（贴片、引线键合、塑模、切筋成型）、最终测试环节。①前端晶圆加工晶圆加工流程主要是将极高纯度的半导体& / : 9 6 + e ~材料如Si及其他新型材料如GaN、SiC经过拉晶、切片等T k /工序制备成的硅片（silicon，安世集团的原材料）经过一系列半导体制造工艺形成带有极微小的电路结构的晶圆, R ^ E 6 K w &（wafer）。在硅片上通过外延（epitaxy）在单晶衬底上生产一层新单晶，通过扩g h J F r散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜沉积、抛光等流程生成成品晶圆。②后端封测将通过测试的晶圆加工得到独立半导体元器s k ] + V K g件的过程，保护电路元器件免受周围环境的影响（包括物理、化学的影响），起着保护元器件、增强导热（散热）性能、实现电气和物理连接、功率分配、信号分配，以沟通元器件内部与外部电路的作用。

安世集团的产品应用于汽车、工业电力、移动和可穿戴设备、消费及计算机等领域，其中汽车= i J F 5 m `及工业电力均为重要应用领域。安世集团是超小型、热增热效能{ p ? e I ^ y x封装领域的# 3 # X J j Y + Q领导者，是低功耗器件行业的标杆，通过不断技术创新和新产品开发可以为所有接口提供优秀的保护解决H 6 m 方案，其MOSFETsn ^ ) w V v K系列产品广泛应用于汽车领域，能满足多种电压、功率下的应用需求。安世集团目前有10,000多种热销产品型号，同时2018年新推出了800余种产品。2018年，安世双极性晶体管和二极管业务收入40.2亿元w U X X，占比38.5% 8 b W W；逻辑器件和ESD保护器件业务收入33.1亿元，占比31.8%；MOX : 2 / B $ 4SFET器件Z l u B c ! D 5 S业务收入26.0亿元，占比24.9%。2018年安世大中华区实现收入+ Y + 4 H v f o44.4亿元，占比42.5%，是业务占比最高的地区。公司收购安世后打开大陆市场渠道，大陆地区业务占比有望进一步提高。

安世集团已形成全球化的销售网络，下游合作伙伴覆盖汽车、工业与动力、移动及可穿戴设备、消费及计算机等领域内全球顶尖的制造商和服务商。汽车领域客户包括博世（BoJ d ` F + = Osch）、比亚迪、大陆（Continental）、德尔福（Delphi）、电装（Denso）等；工业与动力领域客户包括艾默生（Emerson）、思科（Cisco）、台达、施耐德（Schneider）等；移动及可穿戴设备领域客户包括苹果（f - C 6 b H m T wApple）、谷歌（Google）、乐活（Fitbit）、华为、三星（Samsung）、小米等；消费领域客户包括亚马逊（Amazon）、大疆、戴森（Dyson）、LG等；计算机领域客户包括华硕、戴= k 1 +尔（Dell）、惠普（HP）等。

安世半导体在多个细分领域均位居世界前列。根据IHS2017年数据及安世集团管理层的测算数据，安世集团在二极管和晶体管排名第一、逻辑器件排名第二、ESD保! ; o 3护器件排名第二、小信号MOSFET器件排名第三、车用功率MOSFET排名第二。

从经} # ? h V 3 ;营业绩上看，安世集团从恩智浦独立后，在建广资产、智路资本的支持下取得了快速发展。根据恩智浦公D K G } p . S布的2014年、2015年年报，恩智浦标准器件业务在2013年、2014年、2015年的营业收入分别为11.45亿美元、12.75亿美元和12.41亿美元，2014年、0 ! =2015年的营业收入增长率分别为11.4%和-2.7%。安世集团被收购后，建广资产、智路资本对安3 @ l s世集团进行了良好的投后管理，推动了安世集团盈利水平的显著提升。安世集团的营业收入由2G # h N O 5016年的77.39亿元增长至2018年的104.31亿元，增长34.78%，年复合增S X Y y U .长率16.10%，业务发展迅速。

安世半导体历年收入与净利润（亿元）

从安世集团* 6 d ; @ o . $的综合毛利率较高，2017年和2018年分别为34.14S S m%及35.76%。安世集团能维持高毛利主m % - v V E要是因为其拥有60多年的半导体行业专业经验，不断改进生产工艺、提高生产效率并降低生产成本，成本控制较好。另外，安世集团h s A产品种类多，能大规模量产且产能利用率较高，具有一定的g H D x7.2亿元、6.3亿元、4.3亿元、2.3亿元，占营收比分别为7.62%、6.71%、4.57%、2.40%。201t l ! d @8年安世集团销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为7.1亿元、6.0亿元、4.2亿元、1.6亿元，占营收分别为6.82%、5.80%、4.01%、1.49%。

安世集团2018年销售费用和管理较2017年] 1 * F W +有一定下降，主要是因为2017年产# } P } R *生了比较多与收购安世2 F 3半导体相关的费用。另外，受到银团贷款和汇率波动的影响，2018年的财务费f y = P - J用较2017年也有较大幅度下降。从安世集团的资产及负债情况来看，公司2017年和2018年的资产负债率分别为36.82%和34.52%，均处于比较良好的范围。