获取报告请登陆未来智库www.vzkoo.com。

1、电池起家的新能源汽车引领者

1.1 、多业务领域并进的A+H 公司

追逐科技创新趋势二十余年载。19Q 6 C u95 年，公司于深圳注册成立，从镍镉电池起家，后拓展至锂离子电池领域，成为 MOTOROLA、NOKIA 的锂电池供应商。凭借领先的技术以及成本优势，2003 年公司迅速成为了全球第二大充电电池生产商。同年，公司通过收购秦川汽车厂正式进军汽车领域，2008 年推出第一款新能源汽车 F3DM。2010 年深圳比亚迪戴姆勒新技术有限公司成立，同年进军光伏市场。2016 年“云轨”首发，轨道交通事业部成立。

公司主要从事包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充| j G y电电池及光伏业务，并通过跨座式单轨“云轨”产品积极拓展城市轨道交通业务领域，各项业务协同发展。

汽车业务：乘商、油电、整零多维度发展。自 2003 年进军汽车领域! n , o h &，公司积极布局整车和零部件领域，推出多款车型，跻身自主品牌领军厂商之列。2008 年公司正式推出新能源汽车。凭借在“三电”技术领域扎实的基底和乘商并举的拓展战略，公司迅速成为国内新能源汽车龙头企业。公司汽车产品覆E 8 )盖燃油乘用车、新能源乘用车、新能 z 2 8 v q W o源客车和新能源货车，是国内新能源i H t 便携式电子设备厂商。同时，公司自研掌握磷酸铁锂和三元锂电[ i l 6 [等主流动力电池技术。公司动力电池业务与汽车业务协同发展，动力电池市场份额位居国内第二。

云轨云巴业务：开创性打造新城市公共交通解决方案。集e N @ + 8 ? 1 E团耗时 5 年，成功研发出高效率、低成本的跨座式单轨及小运量胶轮有轨电车等产品。云轨造价低、工期短，有助于配合新能源汽车实现对城市公共交通的立体化覆盖。

三个上市主体，AH 两地上市。公司于 2003 年在9 ! l香港上市（1211.HK）。2007年公司将拆分后的手机业务独立在香港上市（比亚迪电子 0285.HK）。2011年公司发行 A 股在深交所上市（002594.SZ）。截至 19Q3，公司总股本约 27.28亿股，A 股占比 66.46%，H 股占比 33.54%。

巴菲特继续持股，创始人王传福增持。根据公司 2019 年三季度报披露，公司最大股东为香S y Q Q a港中央结算（代理人）有限公司（持股 25.26%），其X & + ^ a 6 1 Z他持股 5%以上的股东分别为王传福（持股 18.83%）、吕向阳（持股 8.77%）、 B; ) M Q . } E y )ERKSHIRE HATHAWAY ENERGY（持股 8.25%），融捷投资控股集团持 股（5.96%）。其中，香港中央结算（代理人）有限公司和 BERKSHIRE HATHAWAY ENERGY 分别持有H 股 75.32%和 24.59%。公司实际控制人、创始人王传福先生，4e 9 a t u 5 / r 年来未减持公司股份，并且于 2019 年 6 月 6 U 1 a i v X对稳定Q ; , l O B ?，17~18 年维持在 13%9 w E 5 } = H :左右。合资公司投资收益：亏损主要来自与戴姆勒的合资公司腾势汽车。18 年合营/联营企业产生的投资收益为-2.2 亿元，同比-0.1%。相比于 18 年公司 44 亿元的利润总额，c w 8 y u x &合资公司产生的亏损占比较小。公司主要合资企业是比亚迪汽c k @车工业与戴姆勒共同出资成立的深圳腾势新能源汽车有限公司（下面简称腾势汽车），双方各持股 50%。由于销量欠佳，目前腾势汽车持续处于亏损状态。

其他损益：近两年，E i & * o p #以政府补贴为主的其他损益占利润总额的比例持续提高。201q G c A A [ 其他损益主要来源是政府补贴（不含新能源汽车购置补贴）。2018 年公司获得政+ ; e 7 x L P府补贴 23.3 亿元，同比+82.9%，占净利润的 65 n J6%。政府补贴中 80%以上来自汽车和电池相关业务板块。

总结：2016 年后新能源汽车补贴退坡致汽车业务毛利率下滑，叠加较高的期间费用率，经营性利润下行，致公司归母净利润承压。来_ a S自合资公司的h Q P @ $ s ,投资收益持续为负，但对业绩的影响弱于经营性利润下行的影响。以政府补贴为主的其他损益对利润贡献显著提升。

1.2.3 、持续多线投入致汽车业务经营效率落后行业

选取长安汽车、上汽集团、江淮汽车、广汽集团、长城汽车、宇通客车六家主要的 A 股整车企业与公司的汽车业务比较。

公司毛利率高于行业均值。& | ? ~ % P I g因新能源汽车销量占比高于可比公司，且新能源汽车U i N 6 l U毛利率较高（含购置补贴），公司汽车业务毛利率高于可比公司均值。2016 年公司} M h * 3 w d q汽车业务毛利率达到高点 28.2%，均高于上述六家可比公司。此后毛利率虽下滑，但仍高于广汽集团、长城汽车等$ r : k C 9 D ; 3乘用车公司，仅低于客车龙头宇通客车。

为进一步分析公司汽车业务经营情况，在港股财报框架下我们将公司期间费用做如下拆分：

手机业务：以比亚迪电子（0285.HK）财务数据近似；

汽车及其他业务+ z f V J：主要包括汽车、锂电池业务，采用比亚迪（1211.Hn ! ] VK）财务数据减比亚迪电子（0285.HK）财务数据近似。

公- d 6司的期间费用率主要来自汽车及其他业务贡献。汽车及其他业务的销售费用率、行政开支费用率、融资费用率和研发费用率均高于手机业务。由于电池业务主要内销给汽车业务，其期间费用依靠整车销售摊销，故汽车及其他业务的期间费用率较高。

虽然在 A 股财报框架下中无法准确拆分出汽车业务的期间费用，但由上述港股财报拆分的结论可知公司期间费用率主要由汽车及其他业务贡献，因此我们直( g 6 K 3 U c接使用公司 A 股财报的总期间费用率与六家整车可比公司比较。

管理费用与财务费用致公司期间费用率高于行业。2018 年公司期间费用率为 12.7%，可比公司均值为 11.5%。其中，由于手机业务的低销售费用率以及新能源汽车销售折扣较少，公司销售费用率低于可比公司均值。而管理费用率和财务费用率V _ %均高于可比公司均值。

公司汽车零部件尤其是锂电池仅为内供，各项人员支出、研发费用等仅依赖汽车销售收入摊销，致管理g P C O 1 C 5 =费用率高于行业。

公司电池研发投入直追宁德时代，但对外营收较低o # | T n ) ]。2018 年公司电池项目研发费用约 17 亿元，同期[ ? B Q宁德时代[ u Y %/电池业务人# v ! Y 8 6员高于主要可比公司。我们按比亚迪员工总数减去比亚迪z | v &电子员工数，近似估算公司汽车和电池业务员工数。2018 年公司汽车和电池业务等员工人员约 15 万人，远高于广汽z H A $ # { x集团（9.5 万人）、长城汽车（6.3 万人）和Y W Q I R V宁德时代（2.5 万人）。相比于广汽集团和长城汽车，公司汽车L ] d业务涵盖整车和自主的零部件板块，再加上云轨、光伏等规模较小的业务，公司人员规模较高，人员费用的P q % *摊销主要依赖于整车营收。

同时，较高的应s ` K Y 8 A *收账款、持续在汽车和锂] K y !电多线的资本开+ 3 _ ~ 5 ^ &支( B &提升银行借款和发债规模，财务费用率高于行业，同时资产负债率也高于可比公司。

2、汽车业务：产品力+产品线升级迎接后补贴时代

2.1 、步步为营历经三次蜕变

2003 年公司收购秦川汽` d i # , x * / g车，正式进军汽- r | d u车行业。经历十多年的发展，公司先后自主研发掌握燃油发动机、双离合变速器等传统动力总成技术，新能源汽车“三电”核心E ! ,技术以及智能网联技术。我[ ( 6 H们把公司汽车业务的发展历程划分为三个阶段：

第一阶段（2003 年~t L | Y C B 9 q 92007 年）：汽车开发探索阶段。公司收购秦川汽车， 首款车是秦川汽车留下的福莱尔。经过一定的研发经验积累，2005 年公司推出真正意& r % o E 9 o义上的首款自主车型 F3。

第二阶段（2008 年~2013 年）：燃油车放量，新能源汽车初露萌芽K w 1 0 H。公司于 2008 年推出 F3 之后的第二款车型 F6。同年公司还- ^ o ^ ; f推出了 F0 以及首款新能源汽车 F3DM。此后，公司开始投放多款燃油车型：G3、M6、L3 等。2011 年，公司开拓SUV 市场，推出首款 SUV 车型U 源汽车为主要发展^ 3 c 0 `方向的大幕。2015 年推出搭载第% j Q {二代 DM 技术的唐，新能源产品线逐步扩展，先后推出 e5、秦 EV、宋 DM/EV、元 EV 等。2018 年唐 Do r 次成为爆款。截至2019 年，公司新能源汽车产品共有 14 款车型系列。2014 年~2019 年新能源汽车销量复F 4 W } | K I l &合增速约 62%。

2.2 、产品谱系升级，引领国内新能源行业

自 2008 年推出首款新能源汽车 F3` a R t a zDM 以来，公司在新能源汽车领域投入持续加强，成功把握国内汽车电动化浪潮，跻身国内新能源汽车v a ^龙头之列。

新品供给与行业发展共振，公司新能源汽车规模快速提R ~ X @ * 7 z % 7升，2014 年~2019 年复合增速约 62%。从 2009 年开始实行的补贴政策是国内新能源汽车产业起步发展的主要助推力。2009 年~2012 年的补贴政策以试点推广为主（公共服务领域 25 个试点城市 + 私人购买 6 个试点城市）。自 2013W 3 & Y d r M E h 年起补贴范围扩d p ,大至全国，油电混合动力汽车不再享有补` 8 / 3 , 9 : Q h贴优惠，提出免征购置税，新能源汽车向私人用户普及, K A B ^ 5 , ~具备了条件。= W G 凭借之前的技术f 7 L t Y ) ? S积累，公司随即投放新能源产品，销量规模持续T % | G提升。2013 年 12 月秦 DM 上市，14 年销量( t i U 7 j ! S )约 1.4 万辆，是当期销量主力；2015 年唐DM 上市，当年贡献销量约 1.8 万辆，与秦 DM 共计贡献当期新能源车销量的 76%；2016 年秦 EV 上市， 当期销量增量主要来自唐 DM 和以出租车市场为主的 e6；2017 年宋 DM 与宋 EV 上市，价格更优的宋 DM 当期取代即将换代的唐 DM 成为公司 17 年新能源车型销量第一。2018 年全新车型元 EV、秦 pro DM 和秦 pro EV 上市， 同时唐 DM 迎来换代。新老车型齐发力，18 年新能源汽车销量实现翻倍。

补贴退坡，2019 年下半年销量l , ` e O _承压。2019 年 3l q | : # ^ Z 月，2019 年新能源汽车补贴政策出台，3 月 26 日~6 月 25 日过渡期补贴退坡 40%（技术条件满足 19 年要求），过渡期之 x ] y ] -后补贴金额约退坡 75%，退坡力度空前。受补贴退坡影响，19 年 7 月起公司新能源汽P R _ Y Y S *车销量同比持续下滑，拖累全年销量。2# K - i019 年] V h _ u公l _ ~ f D U V : n司新能源汽车销量约 23 万辆，同比-7.4%。其中，19H1 销量 14.6 万辆， 同比+94.5%，19H2 销量 8.4 万辆，同比-51.5%。受益于 18H2 上市的元EV 和 19H1 上市的唐 EV，19H1 纯电车型销量同比显著增长。因新品供给增加， 19H2 纯电车型销量下滑幅度p 1 Y低于插p P n Y电混动车型。

打造最全产品线，销量雄冠行业。公司新能源汽车产品覆盖乘用车、客车和货车。凭借传统动力总成4 z B和“三电”技术的自主研发储备，公司新能源技术4 e H L实现插电混动和纯电动双轨并举。从车型上看，公e q F r d G司产品级别从微型到1 F : L C中~ 2 ; ^用发动机+双电机动力搭配形式，不需要变速箱，使用磷酸铁锂电池，车- k 6 % S辆可在纯电动（EV）和混合动力（HEV）两种模式切换。1 H e S - } n bF3DM 纯电动模式续航里程达到 100 公里。并且突Q 9 K x m g l | f破反复充电、家用插座充电技术难关。

第二代 DM 系统（2013 年~2018 年）：技术升级撬动新能源汽车市场。第二V q % c I u代 DM 系统采用涡轮增压发动机+6 速双离合+永磁同R u , o步电机的 P3 混动架构（根据需求可在后轴增加一电机组成 P3+P4 混动架构）。除动力系统架构的进化，第i ! 1 k o u二代 DM 系统的发动机、电机、动力+ U 7 N 1电池较第一代 DME l 5 / k 系统均有所升级：更高效的发动机、更高效紧凑的电机电控以及更高电压! o的磷酸铁锂电池。

第三代 DM 系统（2018 年至今）：性能升级巩固插混领先地位。第三代 DM 系统引入高功率的 BSG 电机系统，组成 P0+P3 的混动架构（或组成四驱的P0+P7 U h E 1 B 4 8 p3+P4 混动架构）。BSG 电机系统的引入（1）可提前拉升发动机转速， 优化启停的抖动；（2）在发动机高效区实现行车充电；（3）BSG 助力起步，提升整车加速性能。除此之外，第三代 DM 系统在电机电控系统集成、能量流管理、热管理等方面进行了升级，解决了“掉电快”等问题，在保证高性能的同时降低了整车能耗。

2.3.2 、十年经验打造全u A _ [ W新纯电平台

2019 年发布的全新电动平台 e 平台是公司十年新能源汽车技术积累的结晶。e 平$ ` E X 6台核心理念是9 & D b : Q“33111”，包括驱动电机三合一、高压控制器三合一、低压控制器多合一、Z - z 9 t R f [一块动力电池和一块) s y , @ p智能网联中控屏。比亚迪 e 平台是通过“33111”高度集成化Q B P I设计来达到极限地压% I 3 c 0缩空间、从而更容易开发标准化模块的目的，最终形成标准化程度高的纯电动车平台。

e 平台可覆盖多个级别、不同续航里程的车型。一个平台为用户提供高性价比、高性能、高品质且具有差异化的车型产品。利用集成化和标准化，比亚迪 e 平台有效降低零件成本和车型开发成本，从而在价格和性能之间取得平衡。

e 平台的核心是驱动系统的三合一和高压系统的三合一。把驱动电机、电机控制器和减速器集成一体，减少部件间复杂连接和线束数量，使整体结构更加紧凑、重量更轻，成本也有所降低。把 PDU、DCDC 和 OBC 三项c ; o F $ k监沃尔夫冈•艾格加入比亚迪，担任全球设计总监。艾格的职业生涯起步于阿尔法罗密欧，成名于西雅特，并在奥迪登峰造极。艾格为比亚迪打造了极具辨识度的“Dragon Face”造型，让比亚迪新车具有了独有的设计语言。在2017 年上市的宋 MAX 车型和“王朝”概念车上，该设计语言获得了市场的积极反馈。全新一代z ( 1唐、宋 MAX 以及秦 Pro 等车型都P G &遵循着这个家族设计。

2019 年，前法拉利外观设计总监胡安a D B a X ^ W O马洛佩兹及前梅赛德斯奔驰内饰设计总监米开勒帕加内蒂加盟比亚迪，分别担任全球外饰设计总监及全球内饰设计总监。胡安马洛佩兹曾w o O , % # / 9 3服务于兰博基尼品牌、p P Y ` w L j p ^奥迪集团、西亚特、法拉利等品牌，拥有丰富的设计经验。米开勒帕D I L L b J加内蒂早前是梅赛德斯奔驰意大利设计中心的负责人，奔驰L K X - h 0 { UC Clas; ~ [ } gs、GLC、A Class 和新款 S Class 等车型的内饰设计均出自他之手。三位O u v {大师合力形成的比亚迪设计“三驾马车”，实现2 % d 7 Y {比亚迪产品设计的突破。

2019 年 6 月，比亚迪全球设计中心大| . , . ` ~ S H楼在深圳坪山正式落成，为比亚迪旗下的一众国际设计大师和技术专家提供更好的硬件基础。

2.3.4 、自研 IGBT 掌握电控核心技术

作为功率半导体的一种，IGBT 的功能是交直流电、高低电压的转换。新能源汽车中的电机逆变器将动力电池的直流电X U P转换为电a q K ;机使用的三相交流电， 并根据需求控制电机的输出功率。IGBT 是逆变2 V w P & * ) u c器的核心部件，约占电机驱动系统成本的一半。

全球新能源汽车 IGBT 竞争格局较为集中，主要厂商有英飞凌、三菱电机、电装等。据英飞凌数据，2016 年全球每 10 辆新能源汽车就有 8 辆s ? _使用英飞凌 IGBT 产品，比亚迪唐 DM、秦 DM 和 e6 等车型部分使用英飞凌 IGBT 模块。

十余年技术沉淀，比亚迪掌控 IGBT 技a Q B e S L = A 1术。2005 年，比亚迪正式进军 IGB, H p ST 领域，从 2008a J 5 ) 2 M X % 年的 1.0 版本到 2017 年的 4.0 版本，比亚迪将 IG0 ^ v ` P D k P BBT 晶圆的厚度由原来的 180m 降低至 120m，产品功耗、寿命和 EMC 等性能均获得了提升。

公司 IGBT4.0 达到国际主流技术水平。于 2018 年 12 月亮相h : g # m C /的 IO = m r | +GBT4.0 在诸多关键技术指标上都优于当前市场主流产品。1）电流输出能力较当前市场主流产品提高约 15%，提升整车动力性能。2）同等工况下，综合损耗X V 3较当前市场主流产品降低约 20%，提升整车能耗经济性。3）温度循环W I N D . g寿命可做到当前市场主流产品的 10 倍以上，提高整车的可靠性。2019 年比亚迪IGBX @ B l K uT 芯片晶圆的产能为 5 万片/月，年供应新能源汽车 60 万辆，缓解公司新能源汽车 IGBT 芯片供应不足问题。同时，J * 4 { w 1 c公司已布局性能更优的第三代半导体材料 SiC。公司预计到 2023 年旗下电动车将全面搭载 SiC 电控。

根据《新能源汽车产业发展I x E 8 x 2 e规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）指 ~ G引， 2025 年国内新能源汽车渗透率有望达到 25%，新能源汽车规模或超 700 万辆，国内 IGBT 市场规模将达到 130 亿元。比亚迪在保证自供的基础W E ? [ Y I j上，有望实现 IGB7 [ mT 外供，获取更大市I G i I ~ o D w R场份额。

2.4 、如何看待特斯拉/大众 MEB 等新品对公司的影响

目前外资/合资全新新能源车型的价格主要位于 20 万元以上。2020 年作为新能源汽车全球化的新起点，全球各大厂商纷纷推出全新的、非“油改电”的主力车型。由于作x m %为厂商进军新能源汽车市场的里程碑，这类主力车型定位通常集合厂商汽车电动化^ e ^ 4 L ` ; 3 N、网联化技术，产品新能突出，市场定位较高。

2020~2021 年国内最具有代表性的外资/合资新能源产品% + 3 R + ` n将是特斯拉的Model 3、Model Y 和大众MEB 平台的初见。国产 Model 3 目前补贴后- L A售价 29.91 万元，不排除未来 Model 3 售价进一步下探的可能。进口 Model Y 预S & M a m = s售价超 44 万元，未来国产化后售价有望下探至 30~40 万元。将由i z 2500 辆。2018 年/2019 年占公司年销量 3.4%/3.0%，占比较低。同时，唐作6 S P ) e为中级 SUV 与大众的紧凑型 SUV 初见、特斯拉中级轿/ ` ; V车 Mode X K @ h + P Y wl 3 有一定的差异9 c : h 1 b w。因此，从竞品关系看，上述外资/合资车型对公司销量影响有限。

2. 国内汽车市场中，25 万元以下产品的需求空V S R z + l间远大于 25 万元以上的产品。2019 年，H f N @ / k z P国内 25 万元以上的新能源乘用车市场份额约 1B ^ $2%，25 万元以上的传统燃油车市场份额约 16%。无论是新能源汽车市场还是更成a ? R $ 7 i V G熟的燃油车市场，消费者对超过 26 | ~ A 4 b5 万元产品的消费意愿和能力仍相对较弱。未来新能{ M w 8 8 * u &源汽车渗透率的提升需要 25 万元以下市场渗透率提升的支撑。

3. 高端爆款车利于引导消费，利于整体市场渗透率提升。汽车新技? 0 J 8 q 2术的普及存在自上而下渗 p B W 1 m ]

三元锂电池之所以取代磷酸铁锂电池成为乘用车动力电池的首选，主要因三元锂电较高的能量密度带来整车续航的提升以及补贴政策的引导。但相较磷酸铁锂电池，三元锂电存在成本高、安全f ] 5 L性等不足。在补贴政策退去，产品更加市场化的未来，公司进一步挖掘磷酸铁锂的潜力。

比亚迪新一代磷酸铁锂电池——“刀片电池”将于 202} e z M _ R S0 年 3 月量产。“刀片电池”拥有 300 多项专利。在体积比能量M o 1 b 5 ! c ( e至材料配方的优化升级。

搭载于旗舰车型，铁锂技术“涅槃重生”。2020 年 6 月上市的比亚迪汉 EV 将成为p u w全球首款搭载“刀片电池”的车型。根据工信部产品申报数据，比亚迪汉车身尺寸大于特斯拉 model3，或定位于中大型轿车，级别高于 model3。汉 EV 将推出两驱版和四驱版，整备质量为 2020kg] K } I L，续航b E v b s X里程或% o * X t @在 600km 左右。与小鹏汽车即将推出的 P7 纯电轿车（使用三元锂电池，系统能量密度为 161Wh/kg 和 170Wh/kg）相比，汉 EV（系统能量k A } Y Z 9 G密度 140Wh/8 A J B ( 3 $kg）虽整备质量略比 P7 高 100kg（也有整车尺寸大的因素），但整车达到了- ~ P较高的续航里程，满足消费需求，且在成本和安全性方面或有优势。

参考公司现有 l C I ; . G最高级别 SUV 唐 EV( ; F ; 的售价 25.49~35.49 万元、以及小鹏 P7 的预售价，我们预测汉EV 售价或为 25~35 万元，与特斯拉国产 model3 存在一定越级竞争关系。

3.3i ` } 6 O = E 、如何看待动力电池业务拆分/外供的前景

当前公司动力电池外供规模甚小。2019 年公司动力电池外供约 3 千 kWh， 仅占U ~ }公司总出货量的0.03%。2019 年开始向长安汽车E-Rock 供三元锂电池。

电池业务费用支出内部摊销致公司利润承压。作为公司新能源战略发展方向的载体，公z 5 t Q N !司在电池业务投入不低。2018 年电池项目研发费用超过汽车项目，资本开支和资产规模超过手机业务。不过目前电池业务以内供为主，2018年对外营收规模仅约 45 亿元，折旧摊销占营业收入约 20%，远高于汽车业务的9 w 9 c 7.5%和手机业务的y Q ? # 5.6%。目前电池业务的各类费用支出仅N j r依赖整车销售摊销，拉低公司净利润率。电池业务独立、增加外供规模能扩大公司营业收入C . E q 1 r = l W，有效摊销前期各类投入，改善公u M c 3 * u u T e司整体盈利水平。

公司明确电池业务拆分并独立上市。2019 年 8 月 7 日,公司表示目前公司动力电池业务分拆上市在稳步推进中，预计在 2022 年前后会将电池业务分拆并独立上市。

2018 年 7 月 5 日，a Q 0 N ( w [ c比亚迪与长安汽车7 r 1 q j 7 g N [签署战略合作协议暨电池B } 7 s b S .合资合作框架协议。双方就新能源、智能化、海外市# H X场、共享出行等多个领域，开展从C g o $ T l . t业务到资本层面的全方位合作。

与丰田成立纯电动车研发公司，双方将e a o ` D在整车和动力电池方面开展合作。201Y # [ & + .9 年 7 月 19 日公司宣布，与丰田汽车公司签订合约r I |，双方将共同l [ V D ! / u S G开发轿车及低底盘 SUV 的纯电动车型，以及上述产品等所需的动力电池，并计划于 2025 年前以丰田品牌投放中国市场。2019 年 11 月 7 日双方就成立纯电动车5 W V Z e的研发公司签订了合资协议。新公司预计将于~ : . a 2020 年在中国5 l d P D G X正式成@ & ) - w U k 1立， 届时工作将围绕纯电动车及车H j T [辆所用平台、零件的设计、研发等业务展C ! S c : u n S X 正式亮相。腾势 X 集比亚迪先进的三电技术和戴姆勒百年造车工艺于一身。新车由奔驰中国高级设计中心主导设计，未来将通过奔驰中国成熟的经销商网络与奔驰全线产品共享市场营销、品^ K H 0 = ? T $ ~牌传播和售后服务。公司在动力电池方面的技术实力在双方长期合作过程中得到了体现。随着新品腾势 X 开启双方全新合作局面， 公司动力电池进入奔驰供应体系或具备一定可能性。

总结：机遇+技术+意愿+突破口或助力提升动力b * @ x b C { u w电池业务外供^ G D S规模。机遇： 随着新能源汽车全球化趋势的来临，优质动力电池厂商或成为稀缺资源。保证产能、降低成本、减少对单一供} 1 j g 0 R /应商的依赖是全球 OEM 与多动力电池供应商建立k ; ^ 5 + $ t s ~合作的动机。N h p技术：磷酸铁锂电池与三元锂电池双技术路线的长期技术积累，叠加在整车运用的成熟经验，公司动力电 Z ; s池技术实力处于世界头部。意愿：动力电池业务独立、外供提升公司营收规模，增强盈利能力，打N u c W O X s开估值空间。突破口：与丰田等世界巨头的合作或为电池产品向更多 OEM客户外供打开突破口。

4、手机业务：行业和新单驱动，展望千亿营收

4.1 、e N h A L P产品顶级 EMS 厂商

比亚迪第二大业务是C + ; K P手机零部件和组装业务，主体是于 2007 年拆分_ ^ K V r M !上市的比亚迪电子（国际）] * X . j有限公司（0285.HK）。比亚迪电子是全球领先的& M t ;智能产品解决方 m H案提供商& H 8 9 Q + I，为全球知名电子产品品牌商提供产品设计、制造、售后等一站式服务。目前主要业务包括电子产品金属、玻璃、陶瓷、复合板材等结构件制造及整机设计、Z W b ! [ u组装等，其产品覆盖消费电子、 汽车电子等领域。4 / O ~

比亚迪电子营收主要来源于手机笔x 3 e L + [电零部件和组装业务，汽车智能和新型智能产品正当起步。2018 年，手机笔电业务占营收 87%，其中，组装业务占整体的 43%，零部件业务占整I Z b g . g M体的 44%。新型智能产品业务占 10%，汽车智能业务占 3%。

2018 年~2019 年上半年全球智能手机市场表现低迷，行业竞争加剧，行业整体承压。中美贸易因素也对部分手机厂商产生不利影响，并传导至上游部件及组4 + )装厂商，手机产业链均受到不同程度的影响。同时，手W ` v V Q #机行业处于 5G 换机潮来临前的低谷，公司金属业务收入暂时性承压，金属部件业务毛利下滑使公司整体毛利率下行。

研发投入回升，精细管理至管理U z N Z 1费用下降。2015 年起随着公司在 3D 玻璃和陶瓷业务、汽车智能系统等领域的布局，相关研发投入保持增长，研发费用率回升至历史高位水平。同时f y w T，公司持续开展精细化管理、精益生产，管理费用a q s 1 #率下降并保持较低水平。

4.2 、5G 手机催生智能手机换机潮

5G 为第五代移动通讯技术，可实现高速率、低时延、高带宽、低功耗、大容量和泛在网大规模设备连接，是最新一代蜂窝移动通讯技术。

手机终端是通信技术发展的重要应用，随着 1G 到 5G 通讯技术的革新， 数据传输能力的增强赋予用户对手机终端更多的应用需求，每次通y 5 l ;讯技术的切换必然伴随手机终端的迭代更新。

5G- V ` y ^ J 商用落Y i 1 j g地U ; C催生换机潮，智能手机出货量筑底回升。据 IDC 数据，2017 年全球智能手机出货量开始初现同比下滑。2018 年出货量 13.9 亿部，同比-4.u a u j % l ~ & 88%，市场饱和显现。5G 商用逐步落地有望驱动 2020 年智能手机出货量企稳回升：1）2020 年全球 5G 基础设施部署逐步完善，为 5G 手机应用打下基础。K ; p $ ) | i U2）2020 年各大手机厂商开启 5G 手机项目，部[ 5 Z - x * b 12 月，工信部发布《车Y } F { q V联网（智能网联汽车） 产业发展行动计划》，到 2020 年将实现车联网用户渗透率达到 30%以上。根据中国汽车工程学会预测，2025 年我国销售新车联网比率= L 0 T s ( P将达到 80%，联网汽车销量规模将达到 2,800 万辆，智能汽车即将迎来快速发展。公司不断增加研发a $ ] % J Y | T投入，开D { l U F发多个产品线，覆盖智能网联系统、智能驾驶座舱以及无人驾驶系统等。在配套公司汽车业务快速发展的基础上，亦积极开拓国内外的其他汽车主机品牌。随着市场推广的进一步深入，公司的汽车智能系统业务将保持高速增长态势。

2018 年 4 月，公司发布了 DiLink 智能网联系统，并推出全球首创的智能自动旋转大屏 DiPad，内置海量应用，率先应用于比亚迪新一代唐。旋转大屏可兼容更多的手机 APP，为消费者提供更丰富体验。在硬件选型上，DiPad 使用计算能力强的八核CPU 以及高性能GPU；在软件上，公司获得安卓授权，对系统进行深度定制和优化；在F j ) U安全性上，DiLink 系统芯3 7 3 M片采用了银行级别的安全加密技术。2019 年 7; g _ _ m / 月，DiLink 智能网联系统升^ ? # , 9 u E D级到了 2.0 版本，将在宋 Pro 首6 ? c C D 5 ] A Y发搭载。公司对 DiLink 1.0 进行了全局优S ; & J ` p f W _化，DiLink 2.0 开发出更多提升用户体验的新功能。

新型智能产品业务迅速发展。根据 IDC 于 19 年 3 月发布的《IDC 中国智能家居设备市场季度跟踪报告》，19~23 年中国智能家居O 7 &设备市场将持续快速增长，预计 2023 年市场规模将接近 5 亿套。IDC 于 19 年 6 月发布的《全球智能家居设备季度跟踪报告》，预测全球智能家居的市场规模到 2023 年将增长到 14.6 亿套，复合增速约 14.9%。公司将抓住市场的高速发展机遇， 发挥研发、供应链和制造的垂直整合优势，积极布局相关产品，加大市场投入。公司B f V 9 C } W的主要产品及9 I ? x 6 { u W客户包括英伟达（显卡）、Amazon（智能音箱）和iRobot （扫地机器人）等。

5、盈利预测

汽车及相关产品

2019 年下半年公司推出多款全新/换代车型，202X 9 ` b 8 T / Z g0 年有望受益此轮新品产生的增量。但考虑到疫情对| { ? N h ^ Q (购车活动的影响，2020 年销量增速或较弱。未来随着整体新能源汽车渗透率的提升，公司新能源车型销量规模有望同步提升。我们预测公司 2020~2023 年汽车销量v W | , H 1 ~ M c同比增速为+5.9% / +7.3% /+10.9% / +14.7%。

根据世界三大电子元器件分销商之一富昌电k Q b # l子的统计，2018 年，车规级 IGBT模块的交货周期最长已经达到 52 周（IGBT 的交f & z ! 9 |货周期正常情况下为 8-12 周）。2018-2022 年，全球电动车年复合增长率或达 30%，但同期车规级 IGBT市场的年复合增长率仅为 15.7%。未来几年全球车规级 IGBT 市场的供应或愈加紧张。

2019f Z s n } 年国内新能源汽车 IGBT 份额前三为英飞凌（58%）、比亚迪（1U @ n a , R _8%） 和三菱电机（5%）。受限于国内 IGBT 供应商稀缺，市场大半份额被外资企业占据，市场集中度过高。2019 年公司 IGBT 芯片晶圆的产能达到 5 万片/ 月，对应H | = 6 c D H n K可配套新能源汽车 60 万辆。

随f i H T J着公司 IGBT 技术成熟和未来外供业务的开展，公司 IGBT 有望为市场提供增量供给，并取得一定市场份额。假设 IGBT 业务分拆独立并于 2021 年开始小量外供。我们假设 2025 年公司外供 IGBT 市场份额达到 10%，单套价值量 1800 元，对外营业收入有望达到 13 亿元。

综合整车销售和 IGBT 业务，预测, % 9 : p (公司汽车业务 2019~2023 年营业收入为619 / 592 / 607 / 678 / 793 亿元。受新能源汽g D S f ( ] o车购置补贴退坡影响，20~21 年公司汽车业务毛利率或有所下行。之后，随着成本较低的“刀片电o % 5 &池”普及，毛利率有望企稳并小幅回升。预测R 7 N . 2019~2023 年汽车及相关产品业务毛利率为 20.6% / 19D O + 2 + T 0 W Z.5% / 18.5% / 18.6% / 19.0%。

二次充{ G 2 4 a电电池及光伏

2019 年a [ s u E ~ _国内动力电池市场份额前三分别是宁德时代（52%）、比亚迪（17%） 和国轩高科（5%），市场格局/ - ( M集中。未来新能源汽车规模和整车降本压力 双增，整车厂对新的优质动力电池供应商的A j U R = A需求或增加。

假设动力电池业务于 2022 年前后分拆，2021 年公司开始增加外供动力电池规模。我们认为公司动力电池技术实力位于行业头部，在未来优质电池供给资源相对稀缺的背景下，公司电池外供有望获得一定市场份额。假设 2025 年公司外供动力电池出货量在国内市场份额达到 15%，贡献 377 亿元营业收入。随着产能利用率提升，预计毛利率稳步上行。参考可比公司宁德时R H $ |代（18A：32.8%）和国轩高科（18A：23 8 U9.2%）的毛利率，并考虑到未来行业竞争加剧+OEM 降本压力或致行业毛利率下行，我们预测公h H * { 1 (司电池业务毛- I w T + j Q X ;利率或稳定在 25%左右。

综合消费电子电 T | f S及组装等业务营业收入为 584 / 885 / 1228 / 1412/ 1553 亿元，对应增速为+38% / +52% / +39% / +15% / +10%。2018~2019 年行业手机机壳材料i - $ u切换，公司金属部件业务毛利下滑。随着这一趋势逐步切换完成，公司毛利率或将企稳。预测 2019~2023 年毛利率为 9.F C ) k ; L _ M *7% / 9.7%/ 10.0% /7 ] ~ j O 2 4 10.0% / 10.0%。m 0 [

盈利预测结论：

综合上述三大业务的预测，公司 2019~2 A p U J023 年营业收入预计为 1307 / 1581/ 1949 / 2224 / 2523 亿元，C g T A同比增速为+0.5% / +21.0% / +23.3% / +14.1% /+13.5%，毛利率为 14.9% / 13.5% / 13.0% / 13.1% / 13.7%，归母净利润为17.2 / 20.4 / 22.2 / 26.4 / 45.3 亿元，对应 EPS 0.63 / 0.7G L 85 / 0.81 / 0.97 / 1.66元。

6、估值与评级

综合相对估值法和绝对估值法，给8 q ; 2 R M h H 予公司 A 股市场 2020 年 2004 亿元估值，对应每股价值 73.44 元；给予公司港股市场 2020 年 1632 亿港元估值，对应每股价值 59.81 港元。A 股/H 股均维持“增持”评级。

……

（报告来源