2019年报业绩超预期 亚信科技(01675)获中信、银河维持“买入”评级

作者 | Nicolas

监制 | T.G.F. team

头图 | Zoe* 设计，致敬「自由现金流」求值公式的发明

感谢 | Yithann、Zoe*、西昻翔、Delphi、Niki、Estella 对本文l 6 3 o .提出的建议

导读

上世纪 90 年代，互联网技术方兴未艾。借着美国黄金F F n 7 & q d时代的经济春风，一批批互联网企业争相涌现。在那个年代，只要跟9 3 g「互联网」沾边，初创企业能轻易拿到大笔融资，而上市公司股价则会一飞冲天。

一位半谢顶的华尔街精英杰夫贝佐斯（Jeff Bezos），敏锐地察觉到了时代风向，于 1995 年创办了一家网上C 2 M Z T卖书的电子商务公司。经过两年的运营，这家公司于 1997 年挂牌上市，市值为 $4 亿。

这家公司就是亚马逊。

Source：referralcandy.com

我秃了，但也X 8 ; | M c更强了。

23 年后的今天，亚马逊已经发生了天翻地覆的变化。如今，它已经成为全球用户的线p 7 ! [ h上沃尔玛，什么都卖；是继苹果公司之后，第二家市值达到过万亿美元的公司。w I Q j M K , L a创始人贝佐斯也因此成为了世界巨富。

到S P ! @底有多富- & o V A 7 0有呢？

在 2020 年的奥斯卡颁奖典礼开场，S f e 0 G f c v 7颁奖嘉宾克里斯岩石（Chris Rock）开玩笑说：「贝佐斯太有钱了，离完婚仍然是世界首富！」

T.G.F. team 注：贝佐斯的前妻麦肯琪@ n 8 E贝佐斯（MacKenzie Bezos）也因此成了全世界最富有的女人之一。

吊诡的是，虽然亚马逊曾跻身万亿美元俱乐部，但从财务数据看，它的营业收入和净利润，同市值相比完全不在[ m O y A一个量级上。打个不恰当的比喻，亚马逊就好比是一只大鸵鸟，而下的蛋却只有鹌鹑蛋大小。

到底是什么因素造就了这个市值曾接近万亿的「橙色帝国」呢？先j 2 [ 8 l Z说结论：

1. 可信的资本故事；

2. 用别人的钱去做更赚钱的事。

01

如梦如幻的商业模式

公司的股价波动，往往代表市场对其未来价值的预期在变化。股价上涨，说明投资者认为这家公未来能挣更多钱；下跌则相反。

亚P x 马逊的股价在过去数十年间高歌猛进，说_ , P t ~明投资者相信这家公司未来能挣很多钱。

贝佐斯也和巴菲特一样，每年都会发表《致股东信》。2014 年，他在信的开头就写到：

「一项梦幻般的业务至少应具备四个特点：

• 客户们爱它（有强需求）
• 能成长至很大的规模
• 拥有很强劲的资本回报率
• 永不过时，经得起时间的考验

如果你能找到其中一项特点，立刻跟它（这项业务）结婚。」

在「结婚」这件事上，亚马逊并不崇尚「一a 6 r A f C夫一妻制」。经过 20 年的努力，亚马逊已经拥有三个「人生伴侣」了，它们分别是：Markel Utplace（第三方卖8 V u h家服务）, Prime 会员（会9 J 7 V j t P J T员订阅服务）和 AWS（云计算服务）。

这三项业务的组合形成了著名的「飞轮效应」，并且在财务上展现了强大的商业生命力。

「飞轮效应」

T.G.F.v 0 A S team，` G ; 3 D公众号：The Great Filter

亚马逊帝国「二十年如一日」的建造9 a *图纸

亚马逊 2019 年年报显示，去年总营业收入达到$2805.2 亿。其中，AWS、j 1 U F Z $ Prime 会员和 Marketplace 三项「飞轮」业务的营业收入合计为$1080.0 亿。

「飞轮」业务的总营收占比从 2015 年的 26.5% 提高到了 2019 年的 38.5%，年复合增长率达到 39.6%，而同时期亚马逊总营业收入的年复合增A & _长率为 19.8%。

「飞轮」业务的财务数据表明，它们对8 G P亚马逊的增长起到了极其重要的作用。

接下来让我们从更微观的角度来看三项「飞轮」业务的表现。

Prime 会员已经吸引了o / ,全球上亿的订阅用户。只要缴纳 $119 的年E ; I度会员费，用户就能享受诸多超值服务：购买同样一件商 d M ` Q X |多亚马逊频道的剧集免费看、Prime 音乐免费听；Kindle 电子书免费读。

拥有 Prime 会员，真的实现了 「买得越多，省得越多」，于是会员总体量水涨船高。Marketplace Pluse 根据亚马逊的历年年报推测，亚马逊 2019 年的 Prime 会员订阅人数已经达到了 1.5 亿人。

如此庞大的会员体量对第三方卖家有极大的吸引力。因为流量大，第三方卖家加] & - A入亚马逊 Marketplace 体系就有更多机会把货卖出去。同时，第三方卖家的加入，也- ! { Q f .进一步丰富了8 b W亚马逊的 SKU，让消费者在s | * j平台上有更多的消费选择。

据 Marketplace Pluse 数据，亚马逊 2019 年的 GMV 为$3350 亿，其中第三方卖家的 GMV 占比达到 59.7%。巨大的销售量，也让亚马逊获得了更强的供应链议价能力，压低了商品采购价，能够让利于平台消费者，从而进一步吸引了更多的新用户。

此外，亚马逊还能为s g * Q W k - p第三方卖家提j S N - 9 ; d 2供 FBA 仓储物流服务。卖家可, . o * ; f以预先将自己的货物放在i K G J | / l亚马逊的仓库里，当消费者下单后，就能{ { I T 8 o & x通过亚马逊的物流从x _ h E c L最近的仓6 6 + - %库收到商品。

因此，第三方卖家只要购买 FBA 服务，就能全身心地投入到前端运} a 1 ) S y ~ 6 -营上，将仓储、发货等后端运营事宜移交给亚马4 T J i r逊。

AWS 云计算服务，以 Web 形式向企业提供 IT 基础设施服务. y . i / { 。它即能帮企业节省冗长的搭建服务器的时间，同时还能替企业节省部署服务器的成本，允许企业客户通过 SaaS、IaaS、PaaS 等形式为云t { X 2 6 & M v R计算资源的消耗付费。第三方卖家为了节约电商运营成本，就会购买 AWS 服务来运行自N d , Q `己的 IT 系统。

AWS 是一项人民喜闻乐见的服务，是亚马逊近几年实现营业收入快速增长的最强助推器。

从图 5 可以} o -看到，AWS 自 2013 年推出后，营业收入从 $31 亿增长到了 2019 年的 $350 亿，占去年营业收入的 1x f E i2.9%，年复合增长率高S y N l A x / Y达 49.7%。

T.G.F. team 注：云计算服务的市场竞争其实十分激烈。2019 年，美国五角大楼手握H ~ e V C @ @ g K一份总价值$100 亿的云系统订单。经过几个月的角逐，微软和亚马逊是这份大订单的最终角逐者，谷歌、甲骨= R 5 g m T文、IBM 等公司则陆续出4 G w _ * t b V |局。但这笔订单最终还是被微软抢L S V W I走了。8 1 $ I ^

AWS 还拥有极强的用户粘性F A 6 J Z Z V @。商家和企业客户们使用 AWS 的时间越久，所沉淀的数据越多，对 AWS 的依赖度就越高，迁徙成本就越大，想离开亚d x A q B 3 4 c马逊平台就越困难。

当「飞轮」转动起来后，更多的消费者、商家、企业等用户= g } w k $ V被卷入这个系统，成就了「橙色帝国」。

亚马逊的飞轮运行轨迹展示图

来源：T.G.F. 原创 | 感谢 Zoe* 供图

02

手握现金干大事

在 2004 年《致9 } k ~ 2 m r f ` t ( C高于行业平均水平。说明，亚马逊在「用别人的钱让自己发财」这件事情上，确实做到了行业的拔尖水平。

亚马逊手握大量现金，用这些钱去投资更有创新力、更赚钱的r ? u ! l B 8 N E业务，比如建造数据中心、优化物流网络等等。这一系列的。

亚马逊的增长边界在哪里? 我们拭目以待。

T.G.F. team 注：「价值投资」理论认为：投资一家公司，本质上购买的是它未来s ; A -的赚钱能力。而这家公司此刻的价值，应该等于它未来能够产生的所有的自由现金流的价值。所以，自由现金流是亚马逊股价上涨的第一推动力。这里涉及折现自由现金流模型（Discounted FrP q Q h p # ; Zee Cash Flow Model)，是美国二级市场对股价的重要估值手段。篇幅有限，不展开讨论。

后记

本篇文章l G w m主要从财务层面分析了亚马d + k O ~逊成为「橙色帝国」的轨迹。

早年，公众并不理解亚马逊崛起2 } /的秘密，对它成为庞然大物而感到恐惧。

贝佐斯虽然曾经表示「愿意被人误解」，但他也在思考：当亚马逊成为有$1000 亿销售额的公司时，如何让人们去喜欢它，而不是对它感到恐惧？

《Amazon.Love 备忘录》承载了e 6 v贝佐斯m 5 2 a C $对上面这个问题的思考结果。备忘录上用 24 行短句来说明什么是「酷」、什么是「不酷」，而「酷」的公司会被人喜欢。

其中有一条是「传教士很酷」。贝佐斯就是「拜客户教」最虔诚的传教士，一切以客户为中心，坚持长期主义，不被短期的利益所蒙蔽。

如x 3 c R _ @ G今的亚马逊已经是销售额接近 $3000 亿的商业巨擎，所面临的挑战不可同时而语。但它也被越来越多的人喜欢着。

参考资料

• Amazof 7 Vn’s profits, free cash flow andK d 0 P V d v ? revenue, explainX | Y S . % } p Ced , http@ q d ]s://dg g { w g Xwze q c X E I Z i.cn/bXMnjgjv
• Money-losing companies that went pubZ z olic in 2018 did better th$ x Q : 8 # han profitable ones , https://dwz.cn/4Itd4NfA
• Amazo: n 3 L M p Dn Statistics,& J b U k by Marketpalce Pluse , httE 0 { f 6 1 # p :ps://dwz.cn/82RwlFdZ6 R y N )
• AMA/ 6 p 3 u & eZO.LOVE MEMO，hte ; A f R _ ! O vtps://dwz.cn/18as) N R m W G e ? {DuyI

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