一、公司概况

中科三环是由隶属于中国科学院的北京三环控股有限公司于1999年设立，2000年在深交所上市，主要从事钕铁硼稀土永磁材料和新兴磁性材料研发、生产和销售，是稀土永磁行业第一家上市公司。公司依托中科院及有关科研院所，拥有雄厚的科技背景及强大的研发力量。公司现有烧结钕铁硼产能18000吨，是全球产能最大的钕铁硼生产企业，产品广泛应用于能源、交通、机械、信息、家电、消费电子等方方面面，尤其是近年来全球节能环保产业的快速发展Q ) c，推动了在新能源汽车、节能家电、机器人、风力发电等新兴领域的应用。

二、营收情况

磁材产品销售是公司核心业务。公司上市以来营业收入从2000年3.72亿元增长至2018年41.65亿元，复合增速为14.36%，主营业务包括磁材产品和电动自行车，其中磁材产品贡献营业收入99%以上。2018年磁材产品销售41.4L X _ ? I4亿元，占营收比重99.50%，同比增长7%，电动自行车及其他业务分别占比0.02%z b A % c 4、0.47%。细分至各子公司，天津三环乐喜及宁波科宁达是收入主要来源，2018年合计占比为66.5%。

相较于行; 0 Y业内其他企业，公司盈利能力更为稳定。由于近几年竞2 C C争加剧，稀土原材料价格波J u * E动较大，行业内企业毛利率不断下滑。公司毛利率水平处在行业. + K C J { 4内平均水平，截至2019年三季度，公司毛利率为18.56%。但从H , . k lROE来看，公司盈利5 . ; , X能力较其他企业更为稳定，波动相对较小。

三、钕铁硼行业：新能源K 0 ~ ^ P * [汽车推动磁材行业迎来新一轮成长

1、高性能钕铁硼是永磁材料行业发展重点

在已g T Z ( B n Y | 9有的三代稀土永磁材料中，钕铁硼具有体积小、重量轻、磁性强等特w - 4 a w Z 6点，由于原料易得、价格便宜的优点，发展极为迅速。

烧结钕铁硼是产量最高、应用最广泛的2 } S钕铁硼磁材。按照制造工艺的不同，@ W钕铁硼磁材可分为烧结、粘结和热压三类，~ g - + m其在性能和应用上各具特色，下游应用领域重叠范围比较少，相互之间起到功能互补而非替代或挤占的作用。其中烧结钕铁硼是目前产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料，占比约超过90%，大部分中国钕铁硼磁材制造商主要生产烧结钕铁硼磁材。相对于烧结钕铁硼，粘结钕铁硼的磁性能M j 9 3 U 8 e V $及机械强度较弱，用量较小5 t a 1 t L，所占市场, 2 7 o (份X 1 h g i u O额不到10%；热压钕铁硼z s Y a Q e目前仅少数公司掌握1 1 } 0 z j z了生产工艺，专利w } ` t 6 X壁垒和制a / f作成本高，总b z M q K J 3产量比较小。根据中国稀土行业协会统计数据，2019年烧结钕铁硼毛坯产量约17| | s万吨，粘结钕铁硼产量0.79万吨。

对企业来说，往往是根据下游应用来区分高低: , J F }端钕铁硼永磁材料。一般来说，高性能钕铁硼永磁材料应用于高技术壁垒的h t J 8 ^ j产品，主要是各种型号电机、压缩N n % t i | j 5机、传感器，包括传统汽车EPS、新能源汽车驱动电机、风力发电、变频家电、节能电机等。这些领域对电机、压缩机或是传感器中使1 f z 用的L i , E X ^永磁材料性能要求较高，是铁氧体和钐钴磁体无法替代的。

2、需求端：新能L B :源汽车贡献未来核心增量，传统领域稳 t / c % #定增长

目前传统汽车是高性能钕铁硼永磁材料应用最多的场景。高性能钕铁硼永磁材料主要应用于新能源和节能环保领域（风力发电、4 h z q (新能源汽车及汽) I } N | W m J B车零部件、节能变频空调、节能电梯、机器人及智能制造等）以及传统的消费电子领域。根据大地熊招股说明书，2018年传统汽车领域占全球高性能钕铁硼的需求接近4h z Z J { I |0%，新能源车占比接近12%，其他消费领域包括工业应用（10.9%）% C f |、风电（10%）、消费电子（9.9 # + E f & ? ^1%）、变频空调（9%）、节能电器（8.4%）。

稀土永磁驱动电机性能优异。高性能钕铁硼永磁材料主要应用@ - A l于新能源汽车驱动电机，适b y 8 x A % j Y ,合新能源汽车的驱动电机主t 1 o v ` ~

3、供给端：主要集中在中国，新能源汽车领域供给格局更为集中

受益于我国的稀土资源、成本和技术优势，经G c 3 ^ G @ + O S D )优质客户的供应链体系，客户粘性较高，轻易不会更换，此类上; } u X , r :下游4 = c :之间长期、稳定的关系也将持续提升公司的盈利能力和品牌价值，拥有更强的竞争V G 8 R力。

四、技术研发

公司通过对工艺、技术、设备等方面的改进不断提升产品的竞争力。

• 工艺：D P W h o ?（1）在烧结钕铁硼磁体领域，通过晶粒细化、晶界扩散（降低重稀土用量）、晶界调控等新工艺的研发和攻关，磁体综合性能不断提升，磁体自身能耗逐步a w A m I /下降，适应了新_ k M 9 # w L p :能源汽车、节能家电、信息产业等特殊应用环境的要求。同时为满足家用、玩具等特殊市场的应用，推动稀土资源综合利用，公司还研发了含有铈（Ce）、混合稀土等低价、高丰度稀土元素的低成本稀! $ 9 r G L 5土永磁J R y O F { V !体。目前公司已经可以向市场提供具有较高综合性能（最大磁能及MGOe同内禀矫顽力之和大于75）及高温稳定性（工作温度大于200C）的产品。（2）在粘结磁体领域，通过各向异性磁粉粒度调整和表面处理，并优化粘结剂组合和磁粉—粘结剂混炼工艺，改善磁体的磁粉填充比、粉末流动性、热加工抗氧化性及磁粉的取向和高密度成形特性。在此基础上，开发了用于节能和精密控制电机所需的高性能各向异性粘结稀土永磁材料及其产业化关键技术，成功实现新能源汽车和机器人用高性能、高性价比各向异性粘结稀土x R i f永磁材料的产业化。
• 技术：截至2018年底，公司累计申请专利已达560余件，专利授权量370余件，其中授权的发明专利160余件。专利内容涉及成份配方优化s = j ^ 2 L u 0、生产工艺改善、设备改型、装置完善、表面处理方法改进等~ m ! 4 + W D 2 G钕铁硼材料生产过程中的各个环节，基本涵盖了稀土永磁材料制造的p - k -全部核心技术，对公司高档e O E B G钕铁硼3 t ( n /磁体质量的改善和领先优势的保持起到了巨大的支撑作用。
• 设备：钕铁硼作为客户定制类产品，不同客户对产品X 3 ^的形状、尺寸要求往往差异较大，需要将大块坯料加工成符合应用要求的形状和尺寸，8 $ )因此生产企业的机械精加工能力对磁体产品的一致性H H 3 _ I 8 H和稳定性影响较大，异型产品的加工精度更是衡量企业技术水平的重要指标。近年来，公司的后加工设备不断更D z 新，自动化水平和加工效率大幅提升，加工水平也不断提高，例如公司采用的新型切割加工Y l U u E技术，提高了加工精度和效率，降低了磁体表面损伤，同时降低了材料损耗。

公司是特斯拉永磁驱动电机的主要供应商。2016年% + @ K n公司与特斯拉签署《特斯拉零部件采购通用条款》，成为特斯拉永磁驱动电机的主要供应商，率先进入新能源汽车的供应链。特斯拉放量带来公司业绩提升。特斯拉Model3主要采用永磁电机，2019年特斯拉共交付36.7万辆，其中mZ y 8 G ; y y , 9odel3交付30.1万辆。产能上，美国工厂Model 3/Y Q4产能已扩张至40万辆，年中将进一步提升至50万辆产能。中国工厂Model3产能已扩张至15万辆。按照单车消耗钕铁硼磁材约3kg（毛坯，仅考虑驱动电机用钕铁硼），每10万辆新能源汽车将带来300吨钕铁硼磁材需求。考虑到新能1 r : u N源汽车驱动电机用磁材技术壁垒较高，我们推测公司驱动电机用磁材价格约在40万元/吨，毛利率为30%，则2020-2022年Model3贡献的磁材收入约为5.4/6.Q - q u l6/7.2亿m d @ $ @ [ C 9 R元。

公司订单有望随海外车企电动化转型持续增长。除特斯拉外，公司产品也已经应用于欧美很多汽车厂商的新能源汽车中。目前主流车企如奥迪、宝马、大众等均制定了新能A : G w B 3 l源汽车生产计划（在行业部分有具体阐述），公司凭借强大的技术研发能力以及在新能源汽车领M K 7 O _ *域@ ( )的先发优势，市场份额有望进一步提升。

五、参股南方稀土，加强中重稀土供应能力

公司在稳定发展稀土永磁材料主业，保障中科三环在本领域竞争优势的同时，还积极拓展上游产业发展领域。2001年，公司- + ^ / I参股江西南方稀土x _ ^ (和赣州科力稀土两家稀土原料企业，拥 v b ~ ) r ) W有了稳定的稀土原料供应渠道；2010年，公司与五矿有色签署战略合作协议，在最优惠市场价格条件下，五矿有色优先向公司提供镨钕、镝铁等V c 4 7稀土金属；2015年，公司全资子公司宁波科宁达工业有限公司为了进一步降低制备成本，提高原料F & [质量的一致性和稳定性水平，与虔7 8 0 X ; ;0年动态PE45倍估值，对应目标价12.6元