概要

专注通讯和汽车领域PCB制造，保持新产能扩张。沪电股份主导产品为14-38层企业通讯市场板、中高阶汽车板，并以办公及工业设备板等为有力补充，可[ X J g广泛应G Z 9 [ T H用于通讯设备、汽车、工业设备、医疗设备、微波射频等多个领域。2018年，企业通讯市场板业, k y I l @ M I m务和汽车板业务收入之和占公司总收入的G ~ ~ S 3比例为86.72%，是公司核心主业。公司下属四家子公司，子公司沪利微电主要产品为汽车板。子公司黄石沪士旗下黄石一厂主要产品为企业通讯市场板。此外，黄石沪士旗下黄石二厂建设进c u g , @ @ e展顺利，预计最快将在2019年9月开始试U : { [生产，以为后续汽车电子市场增长恢复后的需求做准备。

2019年% = Z v R m #上半年营收和净利润创历史最好水平。2019年上半年，公司整体经营情况得到进一步改善和提升，公X N ! K .司实现营业收入约31.22亿元，同比增长约26.72%；在公司营业收入实现持续稳定增长的基础上，随着公司PCB业务产品结构的进一步优化和内部经营管理效率的进一步提升，公司PCB业9 e * d } +务毛利率也得到较大B E } * b {改善，公司实现归属于上市公司股东的净q x T ! ? i Z利润约4.78亿元，同比大幅增长约143.40%。

受益于4G时代的积累，5G时代将大放光彩。2019年6月6日，四大运营商获得工信部N ? $ 4 X H颁发的5G商用牌照，5G正式步入商用元年。早在2012年F d t，公司前5大客户中，客户华为的销售额占公司2012年度销售总额比例为12.72%。企业通讯应用领域中，公司5G产品已经在2018年完成大多数的产品技术认证，并已参与到全球各地多处5G试验网的建设。我们认为4G时代的公司已经是全球基站客户的重要供应商；5G时代来临，公司企业通讯市场板业务将长期受益于全球5G建设。

深耕汽车市R s r : ] G场多年，静待汽车电子爆发。汽车电子占整车成本比重日益提升。! h J ? T 2 1 w与传统汽车相比，新能源车对电子化程度的要求更高。在产业政策的支持下，国内新能源汽车市场从2014年开始保持高速增w H U 4 } V h长，将拉动PCB的汽车应用快速成长。智能驾驶为汽车经济打开了更大的想象空间，目前在汽车市场中渗透率不断提升。预计未来实现完全自动驾驶的汽车将装配更多的PCB来满足驾: v ?驶需求。由于汽车复杂的工作环境，汽车PCB对可靠性的要求极高，而且车用PCBo 8 I @ 2 0 p的准入门槛高。我们认为沪电股份在汽车板领域深耕多年，未来将充分受益汽车电子的大发展。

一、公司概况

沪士S p - ; 8 4 h w i电子股份有限公司（简称：沪电股份）属于电子元器件行业中的印制电路板制造业，其主营业务及产品近年来未发生重大变化，一直专注于各类印制电路板的生产、销售及相关售后服务。

目前，公司主导产品为14-38层企业通讯市场板、中高阶汽车板，并以办公及工业设备板等为有力补充，可广泛应用于通A d i = P x 3 S G讯设备、汽车、工业设备、医疗设备、微波射频等多个领域。当前公司各项业务主要有：企业通讯市场板、汽车板、办公及工R V f d | ; l业设计备板) : { n ; J h p、消费电R A 4 : T I W L s子板、其它主营业务和其他业务。前4项合计l C N 5 h V W ! Z为印刷电路板业务。

家族控股企m - F I 8 % v w p业。截止2019年6月30日，吴礼淦家g i r F族成员持有沪电股份控股股东碧H l ; H n U / j x景控股100%的权益，持c B H o ?有沪电股份股东合拍有限75.82%的权益。吴礼淦家族可以控制沪电股份的股份数为3.56亿股，合计占公司总股本的比例为20.64%（按照2019年9月30日最新总股本17.25亿股计算），是沪电股份的实际控制人。

下属2家核心PCB制造公司，子公司储备新产能。沪电股份目前拥有昆山青淞% U :（本部）、B U C 5 (沪利微电（子公司）和湖北黄石（子公司）三个生产基地。从201= y ; F 1 z *8年PCB制造营收看，本部昆山青淞PCB制造业务收入贡献最大，其PCB制造业务收入占公司总体PCB制造收入的比例为78%。公司下属四家子公司X ~ j S 0 (，包括沪利微电、黄石沪士、沪士国际和黄石供应链。子公司沪利微电主要产品为N E [ g t } ( l J汽车板。子公司黄石沪士旗下黄石一厂主要产品为企业通讯市场板。

此外，黄石沪士旗下黄石二厂建设进展顺利，公司预计最快C D l u . ? 9将在2019年9月开始试生产，以为后续汽车电子市场增长恢复后的需求做准备。非核心2家子公司配套主业服务。沪士国际] ` U目前主要是为方便公司在中国内地以外获取订单以及销售所设，并于2009年10月开始经营。黄石供应链已取得房地产开发资质D @ P，其相关房地产开发项目为黄石沪士厂区生0 # 9 B H X S活配套。

二、营收情况

企业通讯市场板和汽车板为主营业务。2019年上半年，公司主营业务仍以多层企业通讯市场板及汽车板为主，并在服务器、z c v数据存储、通S # W g i ? )讯基础设施、汽车电子等公司传统优势市场获得持续进步，公司和核心客户的多项长期合作优势得到加强，公司在相关市场的领先地位更加巩固。

营收长期保持稳定增长。2018年，公司实现营业收入54.97亿元，同比增长18.81%。2009年-2018年，公司营业收入年均复合增U 0 B j T ? 0 e 长速度为10.25%。2018年，公司实现归母净利润5.70亿元，同比增长180.29%。2009年-2018年，公司归母净利润年均复合增长速度为7.04%。2014-2015- V ! A , # = f -年搬迁和新项目建设拖累业绩。由于处在昆山新厂、老厂搬迁交替以及黄石沪士PCB项目建设的特殊期间，2014年公司出现一定程度的亏损。2015年，公司新增产Y F d y能尚未有效释放，由于老厂搬迁、新厂投产，人工、折旧费用大幅增加。因此，2014年和2015年公司净利润是亏损和少量盈利状态。

第一大主业通讯市场板营收复合增速为9.42%。公司营收第一大主业为企业通讯市场板，2018年和2019年上半年，该业务W l ^ 5 K n V 收入分别实现34.85亿元和21.09亿元，同比增速为20.02%和36.58%。2009年-2018年，企^ H & | h } 2 G业通讯市场板营收年均复合增速为9.42%。

第二大主业汽车板营收复合增速为13.85%。公司营收第二大主业为汽车板，2018年和2019年上半年，该业务收入分别实现12.82亿元和6.59亿元，同比增速为13.65%和-2.75%。2009年-2018年，汽车板营收年均复合增速为13.85%P 7 H Z Y Q p。

2019年上半年营收和净利润创历史最好水平。2019年上J . = 0半年，公司整体经营情况得到进一步改善和提升，公司实现营业收入约3? l w } t 8 t | j1.22亿元，同l 8 @ Q # N D 0比增长约26.72%；在公司营业收入实现持续稳定增长的基础上，随着公司PCB业务产品结构的进一步优化和内部经营管理效率的进一步提升，` ) y f +公司# d PCB业务毛利率也得到较大改r F i : w s + B善，公司实现归属于上市公司股东的净利润约4.78亿元7 r l O，同比大幅增长约143.40%。

前两大主业收入占W s C y # Q 5比超过8成。2009年，公司企业通讯市场板收入占总收入的比例为67.86%，2018年该占比仍然保持在63.40%。企业通讯市场板是公司第一大的收入来源。公G - N +司第二大和第三大业务分别为汽车板和办公及工业设备板，这两大业务2018年收入占比分别为23.32%和9.37%。2009年和2018年，企业通讯市场板业务和汽车板业务收入之和占公司总收入的比例分别为85.33%和86.72%，是公司核心主业。

公司业务毛利率创新高。公司前两大主营业务毛利率经历了2014和201o D R ! # 1 8 M C5年的下滑后，2019年上半年达到新高。2019年上半年，企业通讯市场板毛利率为31.85%，汽车板毛8 g 4 ; Q利率为24.88%。企业通讯市场板和汽车板的毛利占公司总C 7 C j k毛利的比I 2 e D h g D例分别为73.68%和17.99%。

三、公司重视研发投入，产品良品率高达93.46%

2018年公司研K S v b ) ] =发投入约2.43亿元，先后取得6项发明专利、4项实用新型专利。公司积极主动与国内外终端客户展开多领域深度合作，直接或间接参与多个新产品、新工艺、新项目的研发，成功开发多款新产品并导入量产。重视研发投V N ) j ) & 4 A t入。2013年-23 : ) [ # i ( / v018年，公0 5 X _ &司. 6 $ Z i y L研发投入保持稳定增长，复合增速为21.05%。公司研发支出总额占营业收入比例不断提升，2018年比例达到4.4B k q W / 9 } v {2%。

2018年公司产品良品率达到93.46%，长期保持高水平。2018年度，公司对内进一步强化B j 2 p管理，加大自动化和智能化管理的投资和研发，以智能化的数据# O ? x J # @分析能力持续推动制程改善，减少品质异常，公k o , T G t F *司整体良品率在2017年的基础上得到进一步提升。

四、受益- 4 w O [ b : *于4G时代的积累，5G时代将大放光彩

2018年6月13日，3GPP召开会议，正式发布了b U ) A 0 h U /5GNR标A # f准SA（独立组网）方案，标志着首个面向商用的5G标准出炉，5G通信有望在2020年左右实现商业化。5G传输速度可达10Gbps，比4G网络的传输速度快十倍到百倍，解决海量无线通信需求，将实现真正的“万物互联”。5G基站数量是4G基站的2倍。2019年6月6日，四大运营商获得工信部颁发的5G商用牌照，5G正式步入商用y q ]元年。5G按照节G 9 F & q F M奏继续推进。根据《正业科技2019年半年报》，援( y H ! E ! i引工信部专家测算，5G基站的数量是4G的2倍，5G基站的成本也将超过4G的2倍，功耗是4G的3倍，5G投资规模将达到1.3 3 $ 5 P x B 52万亿元，主设备占5G总投资近40%，投资总额将达到5G s 7 e O000-8000亿元，未来我国宏基站数量将达到450万个，是全球总数的一半。PCB是基站建设中不可缺少的电子材料，如此庞大的基站量，将会产生巨大的C J 9 +PCB增量空间。j r B s - u t M

相比与4G通信，5h H X r y q 7 }G的通信频率更高* N 9 F，意味着单个基站的覆盖面积变小，信号a X I { 4 u % [ A衰减更高，为实现在通讯速率及容量上的升级，5G通信需要更多的E f )技术升级，主要体现在毫米波、小基i 2 ~ j w P站、M{ 0 i W T ? O 5 aassiveMIMO多天线技术、束波成型技术等。5G为实现广域覆盖、热点高容量、低功耗大连接、低时延高可靠y % v H四大技术场景的应用要求，要求印制电路板基材具备高频、高速的特性= Q b。因此，5G基站将采用“宏基站+小基站”建设模式，总体拉动高频高速PCB/CCL8 A _ F J 2量Y % E ] ~ q u r t价齐升。在5G建网的初期阶段，基站的建设主要以宏基站为主，再用小基站作为补充，加大、加深覆盖= O 9区域。在实现5G基础广泛覆盖后，随着5G网络的深入部署，小基站的需求将进一步加大。

根据中商产业研究院的测算，5G基站建设AAU和BBU将带来559亿元的PCB市场规模。此外，根据沪电股份2019年半年报，援引Prismark{ L s k数据，2018年无线基础设施PCB（不止是5G基站）的产值为23.20亿美元；2023年将达| ? X s T o到31.03亿美元的产值。2018年-2023年，无线基础设施应用领域PCB产值年均复合增速为6.{ , e } 3 N0%，高于PCB行业年均复合增速3.7%，且高于其他各PCB应用领域的年均复合增速。

公司5G产9 Y a i # h品已参与试验M D 1 o r = g #网建设。早在2012: @ ^ 1 C M年，公司前5大客户中，客户华为的销售额占公司2012年度销售总额比例为12.72%。2015年，公司昆山新厂、湖北黄石新厂先后投产，昆山新厂已顺利获得老厂区所有产品和客户的认可，湖北黄石新厂亦已顺利e 6 p Z通过华为、中兴、烽火通讯、夏普、日立等近三十家国内外客户认证。企业通讯应用领域中，公司5G产品已经在2018年完成大多数的产品技术认证，并已参与到全球各地多处5G试验网的建设。我们认为4G时代的公司已经是全球基站客户的重要供应商；Q } p H5G时代来临，公; 0 D v ] , R 司企业通讯市场板业务将长期受益于全球5G建设。通信设备厂商与PCB厂商合作紧密、新进入者壁垒较高。我们认为通信设备商对PCB板品质、稳定性、可靠性要求高，认{ L W g c l W J证周期较长，通常要经过工厂、产线、产品等多轮认证，从开始到下单要经历较长的时间。沪电股份在过去4G时代已经与主要的设备厂建立牢固的合作关系，预计5G时代公司将充分享受通讯板需求大增带来的业绩弹性。

五、深耕汽车市场多年，静待汽车电子爆发

一般将汽车电子系统分为两类：车体电子控制系统和车载n | i P ; y ]电子系统。车体电子控制系统一般与机械装臵配合使用，直接影响汽车的整车性能、安全性和舒适性。车载电子装臵一般不T B M 1 ^ A h @ ?直接影响汽车的运行性能，通过提高智能化、信息化和娱乐化程度来增加汽车附加值。汽车电子在整车的作用愈发重{ 5 8 1要。汽车工业的发展趋势为：电动化、智能化、网联化，汽车也正从传统的交通工具逐步转变为大型、绿色y n ; 3移动的智能终端，因此汽车电子在整车的作用愈发重要，占整车的产值比例也稳步提高。汽车电子的增长主要来自三个方面：其一，汽车的电动化，传统的燃油车中的发动机、变速箱和底盘系统由机械控制转变成新能源汽车中的电控系统；其二，汽车的智能化（如自动驾驶）、网联化，将增加使用更多的电子设备；其三，车载电子系统，将使汽车成为一个沉浸式体验驾驶舱，也将使用更多的电子产品。

汽车电子占整车成本比重0 b g日益提升。根据《科博达首次公开发行A股股票招股说明书》，援引中投顾问产业] ! N [研究% $ 4 , T F中心的数据，汽车技术70%左右的创新源自于汽车电子，汽车电子技术的应用程度已经成为衡量整车水平的主要标志。全球汽车电子占整车价值比重预计将由2015年的40%上升到2020年的5J H m0%。

新能源汽车拉动+ 8 4 ` l i + FPCB汽车板需求。与传统汽车相比，新能源车对电子化程度的要求更高，电子装臵在传统高级轿车中的成本p z D R l :占比约为25%，在{ 5 O @ g新能源车中则达到45%～65%。在产业政策的支持下，国内新能源汽车市场从2014年开始保持高速v . N增长，将拉动PCB的汽车应用快速成长。全球新能源汽车渗透率不断提升。新能源汽车发展空间巨大，随着新能源汽车性能提升及电池续航能力的改善，新能源汽车对燃油车带来的冲击将越来越大，市场占有率随之提升。根据《宁波卡倍亿电气技术股份有限公司创业板首次公开发} z ] 2 X Y行股* J M l ? E [票招股说明书（申报稿）》，援引彭2 Q ( % ]博新能源财经（BNEF）预测Y n U 6 : 6，到2025年全球新= v K { A能源汽车的销量将达p 4 9 i Y a e q f到1100万辆，渗透率达到11%；到2030年全球销量将继续攀升至3000万辆，渗透率达到28%；到2040年全球销量有望达到6000万辆，渗透率提升至55%，长期来看，全b _ F / u H / 5 @球新能源汽车市3 $ 0 m ! /场空间有望达到万亿规模。

我国新能源汽车渗透率不断提高，拉动PCB汽车板增长。根据《宁波卡倍亿电气技术股份有限公司创业板首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》，援引《汽车产业中长期发展规划》（[ 5 *工业和信息化部、国家发展和改革委员会、科技部联合发布）、《节能与新能源汽车技术路线图》（中国汽车工程学会发布）提出的目标，未来10-15年新能源汽车逐渐* S k w i S S成为主流产品，汽车产业初步实m P u H现电动化转型。到2020年，新能源汽车年销量将达到200万辆；到2025年，新能源汽车销量将达到500万辆；到2030年，新能源汽车年销量将达到1500万辆。相对于我国传统汽车每年| A r接近3000万辆的销售市场，目前新能源汽车销量渗透率不到5%N q y j ~ =，新能源汽车行业具有广阔的市场前景。智能驾驶带动PCB汽车板增长。智能驾驶为汽车经济打开了更大的想象空间，目前在汽车市场中渗透x . Y - ] | C K S率不断( 1 ? / a +提升。ADAS系统(@ N e先进驾驶辅助系统)市场增长迅速，从原来的高端市场逐步渗入中端市场，ADAS中定多种操: ) ` +作控制、安全控制、周边控制功能都需要PCB来实现，预计未来实现完= K Y (全自动驾驶的汽车将装配更多的PCB来满足驾驶需求。

当前全球ADA: z p } pS市场规模较小，未来几年内，在消费结构升级、中产阶级购车需求增加、相关政策进一步放开等众多利好因素共同作用下，我国ADAS渗透H M - 6率将整R G . w r ? D ( x体提升，预计到2020年，我国ADASm F D市场规模将达到200亿元以上。多层板仍是汽车电子的主要需求。据卡博尔科技数据分析，在车用PCB线路板中单双面板、4层i f ! 1 j W N L板、6层板、8-16层板占比分别为26.93%、25.70%、17.37%、3.49%，合计占比约7N b 4 : q %3%；HDI、FPCZ 7 h ? 3 m X T ?、Io - u q & 8 EC载板占比分别为9.56%、14.57%、2.38%，合计占比约27%，可见多层板仍是汽车电子的主要需求。

根据公司2019年半年报援引根据Prismark的预测，在未来的一段时间内，多层板仍将保持重要的市场地位，为PCB产业的整体发展提供重要支持。从产品结构来看，中国PCB市场中，沪电股份优势产品8-16V $ e B层多层板、18层以上超高层板2018-2023年复合增长率预计将分别达到8.6%、10.4%。

根据《全球汽车用PCB市场分析》，j W k - U R m全球汽车板市场规模为75亿美元（基于2017 年产值数据）。参考《全球汽车用PCB市场分析》，排名第% B p X ~ w D20位的瀚宇博德营收为1.00亿美元。认为201w a &7年沪电股份的汽车板营收为11.28亿元，已进入全球前20位。

六、盈利预测

预计沪电股份2019年至2021年EPS分别为0.61、0.78、1.07元。结合可比公司估值情况，我们给予X E E O I {沪电股份2019年44-46倍PE估值，对应合理价值区间为26.848 e g T 6 n-28.06元，给予“优于大市”评级