一、从风光行业十年复盘看新能源汽车行业所处阶段

他山之石：新能源车与风光行业的异同

受财政补贴大幅退坡影响，2019年国内新能源汽车销量120.6万辆，同比下降4%，为近十年来首次同比下降。根据动力电池产业联盟数据，8 ~ Z2020年1-2月国内新能源汽车产量分别为4.8、1.2万辆，同比分别下滑52%、77%，我们预计在YQ影响下，3-5月销量仍不容乐观。

然而，相比燃油车，更高的智能驾驶技术契合度、更高的能g X ! Q源使用效率、更好的减排效果是新能源汽车的核R r 9心竞争优势。目前国内外主流车企均以电动车作为未来智能驾驶产品开发的+ 7 ! o V F | 4 %载体，中国、欧洲、日本等均将其作为减少汽车二氧化碳排放的最主要手段。此外，从WTW（油井到车轮）能源使用效率角度看，采用煤、石油、天然气等化石能源作为能源来源，电动车的效率均要高于传统燃油车。考虑到风电、光伏等可再生能源的比例逐步提升，电动车的WTW能源使用效率优势更加明显。在G q { a动力电池等成本快速下降背景下，汽车电动化的趋势已不可阻挡，2020年或为新能源汽车从政策驱动转向市场驱动的关键一年。

因此，* ` /相较于短期销量的波动，理解目前新能源汽车行业所处发展阶段，对于判断行业未来发展趋势或s X } t _ D更具意义。作为发展初期同样受政策驱动的行业，新Z ; A M 6 _能源汽车与光伏、风电行业存许多类似之处，整体呈现震c 7 M 0荡发展特点。而从平价角度而言，光伏、风电行业所处阶段或] f / J + % r 5比新能源汽车领先2-4年。从光伏、风电行业十年复盘，或可窥探未来新能源汽车行业发展规律。

行业复盘` / A 0 w ;：政策扶持叠加技术进步，行O S F K Z 2 A业螺旋式上升

2005-2019年光伏行业复盘。光伏行业的发展共分为四个阶段：1）2008年以前德国、西班牙等国家通过补贴等p 4 y P t s 1方式进行刺激，新增装机增速在08年初达到150%；2）2008-2012年先后经历金融危机、德国/意大利抢装、欧洲双反等，行业装机增速大幅波动；3）2013-2017年成本下降促进G e L l @ 8 s应用场景丰富，行业进入稳定增长期，2017年中国分布式爆发；4）2018年政策急刹车，行业进入整顿期；5）2019年组件下降激发海外市场需求，国内市场恢复增长。受新增装机增速大幅波动影响，相s # r e 7关指数大幅震荡。

2005-2l x 1 r I X D019年风电行业复盘。风电行业的发展共分为六个阶段：1）2005年国内发布《中华人民共和国可再生能源法》，行业装机同比增速持续提高，在2008年初超过150%；2）2008-201z t l2年先后经历金融危机X . w A E 0、取消外资风机免税、国家加大项目审查 z 9 w 3 u ~力度等，装机增速大幅波^ F M } : Y e ? Z动N [ N E V G I；3）2013-2015年，降低弃风率、调低电价等政策出台，导致行业发生“抢装”现象；4）2017年由于监测预警制度，行业进入负增长期；5）2018年“红六省”变“红三省”，弃风改善促进行业进V L # [ [入复苏期；6）2019年行业持续抢装，风4 ! K e U机价格进入上涨区间。

行情复盘：风光板块龙头已现，新能源汽车领涨标的未定

风电光伏板块行业数次波动，优质龙头已具穿越周期能力。2010年后，光伏、风电指数经历下跌、[ { - f d上涨、回调三个阶段行Q # &情，以太阳能发电指数为例，设备（精功科技）、运营（阳光电源）、硅片&硅料（隆基股份、通威股份）在三个1 n 3 T l D E g阶段分别领涨；随财M v V政补贴逐渐退坡，个股与板块的联动逐渐减弱，少数制造环节龙头个股（隆基股份、金风科技等）在市场上行/下跌周期中均表现出色。

新能源汽车板块波动同样显著，各阶段领涨标的极少重复。2010年后新能源汽车、锂9 ~ X D电池板块走V - U U A Q N势与光伏、风电板块类似，但每个阶段的领涨个股极少重复。以锂电池指数为例，2017-2019年行情分别集中在上游资源品（锂、钴）、中游电池（宁德时代）及消费电池（亿纬锂能、欣旺达）。

结论：降价洗出真龙头，制造龙头享高估值溢价} D $ R 8 ? f i l

新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段不同，光伏、风电行业格局可供2020-2022年新能源汽车行业格局参考。同为补贴驱动的行业，新能源车和新能源都有望走向中国制造单寡头格局，但政策波动下不同环节的利润分布差异显著，中上游制造环节享有最高利润弹性。此外，降{ 9 ! } z ; e Q /价带来的需求场景丰富比单位利润重要。2010-2019年单晶硅片价格下降89%，但隆基股份2010-2019年扣非归母净利润增长109U L r 45%（2019年业绩快报归母净利润48.17-51.17亿），市场空间及龙头市占率的提升足以弥补价格下行带来的利润损失。

行业下滑、反转阶S - l . g段的领涨标的不一，唯有穿越牛熊才是真龙头。2011-2012年. K c l k光伏行业双反导致戴维斯双杀，2013年市场回暖伊始，部分龙头公司（隆基股份、金风科技）在需求回升时率先实现利润的反转（隆基股份净利率从上一年度的-3.1%恢复到3.2%，净利润同比230%；金风科技净利率从上一年度的1.5%恢复到3.5%，净利润同0 Q z _比179%），并穿越牛熊成为少数真龙头。动力电池行业，2019年业绩表现较好& I { g Z . Z P环节多为中游龙头（宁德时代、恩捷股份），2019年可能是中游业绩增速的最i ; j d低点，中游龙头有望在2020年随需求快速提升迎来戴维斯双击。

新能源、新能源汽车相关指数跟随A股指数波动，但超额收益显著X w a ( m K @ 9。除2014年底（11-12月），光伏、风电、新能源汽车、锂电池指数跟随A股指数波动，2015年牛市后，新能源、新能源汽车相关指数超t @汽车产业链阿尔法

驱动力：政策鼓励为前期重点，产业链数据重要性逐渐显现

新能源汽车行业特点：政策夯实下限，需求决定上限。行业是嵌套着多个由于政策y p _ t / d r }波动带来的小周期的成长行业，产/ J D x c & 3 p业链横跨有5 C | E A色（资源品）r , f M _ , Z w k、化工（电池材料）、电力设备新能源（电池/电机/电控/充电设施）、机械（设备）、电子（三小电）、汽车等行业，呈现高估值/高波动属性，核心变量和行情催化剂包括鼓励政策、产业链数据、行业事件等。以Wind锂电池指t y N + H 2 Y数为例，x P L f m2019年板块相对收益最明显的三个时间段分别是2月、11月和12月，表现最好的个股分别集中在上游资源和中游电池。} Y C 根据锂电池指数的复盘，我们认为鼓e V C -励政策、行业事件、产销数据是影响行情的最主要因素，且影响依次递减。

行业向真实市场需求迈进，产业链数据重要性凸显。预计随着补贴逐渐退出，传统车企发力新. L I能源，行业核心驱动力逐渐由政策转向真实市场需求，反映B { 产业链竞争格局的基础数据成为跟踪、研究产业链的核心变量。

抽p A & ? %丝剥茧，探究产业_ 9 l y链各环节差异

1）产品：从财务数据看上、中、下游产品差异化

上游重视资源，中游重视成本，下游重视需求。产业链上游，供给（资源）的w [ a U v V + K话语权越高，产业链下游，需求（市场）的话语权越W U d y R | d高。对于上、下游，资源供给、整车销量等高频数据分别是核心变量。中游制造环节（部件/制造/产品）处于g ? o $微笑曲线中间，本质上为加工属性，因此成本控制能力为核心竞争要* W ) @ V |素，企业竞争壁垒来自原材h ) i U E ( f料掌控能力及技术迭代速度。

应收账款/应付账款体现对下游/上游的议价能力，辅助判断产业链话语权的高低。从产业链纵向维度比较，根据各环节典型公司的财务数据，上游（资[ O b . I 0 / H X源）的应收账款问题相对最小，资源环节采用现款现货甚至先款后货。中游（材料、电池、零部件、设备）中，除溶剂（石大胜华）、铜箔（嘉元科技）、热管理（三花智控）外，大部分公司应收账款占营收比例在30%以上，下游因补贴拖欠，导致应收账款占比都在50%以上。从时间维度看，2016-2019年大部分Z L . B J Q / K Z环节应收q _ p L 3 ^ z r K账款@ S e e ; /占比t O w ) v G均有所提升，现金流压力持续增大。锂资源龙头（天齐锂业）、电池龙头（宁德时代）则体现出强的议价能力，数值(（应收账款-应付账款）/应收账款)不升反降。

动力电池为. % ! i H d资本和人力密集型行业，盈利能力在电池产业链处于中位。对于处于微笑曲线中间的中游制造环节，以动力电池及正极材料、负极材料、隔膜、电解液为例，将所有核心指标归一为单位GWh，横向比较各细分子行业特点。从单位产能来看，动力电池环节为典型资本、人力密集型产业（设备投资、资产负债率、W 0 L 4 ) 2 & I Y b d电池的盈利能力在电池产业链处于中位，低于人造石墨、湿法隔膜、铜箔，高于正极材料、电解液。

2）成本：从组成结构/生产制造看成本差异化

锂电池材料上游为钴、锂、石墨等材料_ C i { ^ T b i，价格周期性变动特征明显。我们根据原? q G d材料成本在材料生产中成本占比，认为四大q 1 D Q锂电池材料环节可分为周期型P ` t . _ S !和成长型两大类：

• 1）周期型（原材料成本在总材料成本中占比>40%）：产品成本主要受上游原材料价格影响，! 3 p r t g典型如正极、电解液# $ Z 8 Q a y 6，企业规模（议价能力）和研发强度决定了龙头的产业壁垒越来越高；
• 2）成长型（原材料成本在总材料成本中占比<40%）：k o ? 9产品成本主要受设备、人工、能耗等影响，典型如负极、隔膜, % = X i S ! g O，随生产规模扩大单位生产成本降低下降越显著m V F S ( s G Z，高技术壁垒行业的毛利率水平有可能不降反升（如湿法隔膜）。

因周期型和成长型锂: Z L U电池材料对于其上游材料成本敏感性不同，我们认为周6 ) c [ @ 6期型锂电池材料公司的盈利更依赖于原材料的采购策略及库存策略，而成长型材料0 i t = v h y 2公司的盈利则更依` x @赖于单位产能投资、良品率。

正极材料、电解液的成本差异主要取决x , 向固定加工费模式，价格随h x t 3 _行就市，部分龙头企业凭借库存优势受益，盈利能力波1 c :动较小；3）石墨：稳中有降。天然石墨行业格局稳定，人造石墨由消费切入动力~ H ; p { & g，毛利率有所Q y c下滑；4）隔膜：干法产品受LFP产品需求下滑拖累，毛利率下滑较显著；5）电解液：显著下降。产品价格下行，毛利率整体下滑，其中有专利配方或海外客户占比较高的盈利能力相对较强。溶剂受益于供需改善，盈利能力提升。

三、牛股挖掘：精选维度，四因子看行^ m q h y q 5业龙头基因

成长性：预计钴、电解液盈利能力或最先于2020年n U Z l 9 U K s G步入恢复通道

2016-2019年在每年300-600亿财政补贴背景下，行业并非真正意义上盈利，补贴政策变M 8 h a - r化引起产业链? k } I . Y利润周期性波动。

• 1）2016年纯电动客车存在套利空间，利润集中在与之相P w - D j关的碳酸锂、磷酸铁锂材料、磷酸铁锂电池环节；
• 2）2017年客车补贴大幅下滑，A00级乘用车成为获得补贴阻力最小的方向，利润仍主要集中在碳酸锂、电池环节，但三元相关| ? ]（电池、正极、资源）同比实现高增长；
• 3）2018年三元渗透率稳步提升，因此相关材料（硫酸钴、氢氧化钴、三元材料、湿法隔膜）及三元电池环节业绩同增确定性相对较高；
• 4）2019年补贴大幅退坡导致全行业盈利能力下滑，仅有溶剂、结构件在供需格局好转、产D R i能利用率提升背景下维持增长$ [ o V。

预计2020年上游钴产品硫酸钴、中游电解液在价格企稳，格局逐步稳定背景下，盈利能力最先步入恢复通道。

天花板：细K & ; v v x I J *分市场需求决定龙头市值空间

电池产业链：以2020年国内电动车市场$ a G Y过两次淬炼。第一次淬炼：CATL成立前是新能源科技有限公司（以下简称ATL）的一个业务部门。ATL是全^ k E v J * y球消费电池龙头，其A = r 8 R 软包电池专利购买 % 6 V k j自美国贝尔实验室，并J - 1 j成为全球20余家获得贝尔实验室专利授权的企业中唯一解决专利中存在的电池胀气问题并实现量产的公司，凭借安全性及F U H比同行几乎低一半的价格，于2001年切入苹果@ % ? b 2 V O B次淬炼：根据公司披露，得益于与苹果的合作背景，华晨宝马向宁德时代寻求合作共同开发车用电池。华晨宝马向宁德时代提交了七百多页的动力电池系统需求规格书，双方成立了17 { , !00多人的联合开发团队，开发出华晨宝马首款电动车“之诺1E”。与华晨宝马合作之后，CATL走完了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程。

产业链布局策略：配方输出+代工模式

凭借在技术开发方面的优势，公司A H d 6 M B 8 K通过轻资产的产业链纵深布局实现6 b V - _ E e成本管控。在产业链布局方面，公司通过“自主开发+采购基础X } d 1原料+支付合作厂商加工费q v + =用”的方式，最大程度实现w ? b 0成本管控，同时避免了多线布局导致的资产加重风险。

客户：国内客户体系成熟，海外市占率有望提升

国内：三级客户体系，进可攻退可守。凭借规模/成本2 / t/H z S技术优势，公司已建立合资建厂、商务合作、新势力三级客户体系。一级——合资建厂：客户以国企为主，有较强的主动发展新能源意识，包括北汽集团、上汽集团（时代上汽7 f ) i r 2 C）、广汽集团（时代广汽）、东风汽车（东风时代）、华晨宝马等R O ~ $ J f；二级——商务合作：客户以民企为主，吉利、宇通的最大供应商，宝骏、奇瑞h = 8的主要供应商；三级——新势力：蔚来、威马、长城华冠、拜腾（参股）、车和@ f t A # 9家主要供应商，部 _ L z r 3 =分m | $ # G 0企业的车型已具备较强市场竞争力，可能成为公司业绩边际最大增量客户A m S z # l。公司的三级客& m . L N p M _户体系的核心——根据不同客户特点设计不同的合作方式，在最小化政策风险同时提前锁定未来潜在的主要玩家，) O n : ^在新能源汽车由政策驱动转向消费驱动的每一阶段占住先机。

海外：车企加速电动化，2025年宁德时代海外市占率有望达到20%

海外车企加速电动化，主机厂需求有望@ - 快速提升主流乘用车企业对动力电池的需求将在2020-2025年逐渐提K Z S Q Y c & y升，根据我们对主流乘用车企业的新能源汽车销量预测，2020、2025年海外前十车企动力电池需p v A 9 0求将分别达到87、536GWh。从供给端看，2019年全球前15家动力电L a Q + q & I ) /池企业市占率约88.5%，其中前三名占比分别为CATL（24.5%）、松下（21.2%）、LG化学（9.3%），我们预计2020年CATL、松下、LG化学仍将为动力电池前三强，前十动力电池供应商集中度将提升至80-90%。

市占o | o率：订单锁定叠加制造优势，海外市场占有率有望达到20%

预计2020-2021年特斯拉的相对优势仍显著，受中国工厂及中国市场带动，2020年特斯拉在海外车企中市占率或超过50%，2021年后随主流车企的放量，特斯拉市占率或有所下w g y K y ?降。宁德时t t W o I B 9 !代已拿E 8 { j # v r到海外主流车企的订单，凭借迭代速度、性价比、需求响应速度等方面的优势，我们认为CATL在2025年或有望冲击20%的海外市场占有率。

盈利能力：动力电池环节有较强的盈利能力

从行业竞争要素来分析，O J G ^ z I c p ) `力。根据Tech InV Z 4 @ 4 # Hsights，WirtschaftsWoche数据，电池在手A , M y Z #机、电动车中的BOM成本占比分别约2%、40%。相比于消费电池，动力电池占下游的成本比例高、降本潜力L a U ; ] x A Q b更大。

综合来看，动力电池行业龙头远期盈利能力或高_ x ? V O 9 p于传统汽零，低于消费锂电池c U B，当前消费电池龙头ATL营业利润率可达15-20%，传统汽零行业平均净利率V F 2 7 . )约8-10%，我们预计CATL远期毛利率及净利率可分别达到20%与10%以上。

小结：高话语权叠加强盈利能力，产能扩张推进无忧

认为上下游的高话语权叠加公司强的盈利能力，公司有望通过自身现金流满足产能扩张的需要。总需求：结合上文对国内外新能源汽车销量的预测，预计W c d -至2025年，g ` % f R ; w国内新能源车销G R ^ m R ;量达625.6万辆，对应动力电池需求501.3GWh；海外新能源乘用车销量达632.4万辆，y B 3 [ r u }对应动力电池需求分别达到421.8GWh；市占率：预计2025年CATL在国内/国外动力电池市占率分别达到45%、22%，合计动力电池出货量达到319.2GWh；供给&资金需求：为x x C [ P 8 0 h 2实现上述市g c I . y X 5 9场地位，公司仍有319.3GWh以上产能扩张需求，对应近1146.5亿投资。考虑公司在手货币资金、已进行的债权和m I l g O 5 ! T股权融资、以及未来几年利润，测算得公司能够覆盖潜在的资本开支，是整个产业链中唯一具备自我造血能力进行产能投资的动力电池龙头Y b [。