一、公司概况

汇顶科技是一家总部位于广东深圳的芯片设计（Fabless）企业，其前身汇顶有限于2002年成立，最早主营固定电话芯片，后掌握电容触控芯片研发能力，2011年公司获得联发科（MediaTek）投资，联发科的入股有效提升了汇顶在产业链厂商及下游客户中的品牌影响力及认可度。2014年公司开始涉足电容式指纹识别芯片领域，成功切入主流安卓手机品牌客户，2017年公司获得大基金入股，2018年公司首次量产了屏下光学指纹识别( N V芯片，2019年受益于屏下光S o ] S J学指纹芯片的大规模放量，公司业绩实现了快速增长。

二、营收情况

从整体业绩来看，受到2018年全球智能手机出货遇冷及电容式指纹识别芯片单价下跌影响，2018年公司实现营业收入37.21亿元，归母净利润7.42亿元，增长趋于停滞。2019年前三季度，受益于屏下光学指纹的快速起量，公司营收同比增长98%至46.78亿元，净利润同比增长4q H * D U b A37%v Z 5 F _ n至17.12亿元，前三季度收入与盈利均已超过2018年全年水平，我们预计2019年公司将实现营收73.8亿元，其中屏下光学指纹识别芯片将成为公司收入的绝对主力，占到总营收的63.8%。

横向对比来看，公司在毛利率、净利率、ROE、人均产出等多个指标上均有较强竞争力。如图5，在我们跟踪的14家A股芯h X h = f片设计中，2019年汇顶的净利润水平有望达到23亿元，位列第一，毛利率有望达到61.4%。仅次于澜起科技，净利率则有望达到31.7%，同样排名第二，2019年公司ROE水平有望打到47.7%，较其他厂商优势明显，考虑到汇顶现有的4 E @ 7 T收入体量，公司主要财务指标在中国芯片设计公司均处于领先地位。8 * m / 7 M 9 @ S

汇顶科技发布业绩预告，预计2019年全年归母净利润达到22.5-24.5亿元，同比增长203-230%，略超先前22.2亿元预期，4Q19单季度归母净利润达到5.4-7.4亿元，同比增长27%-74%。2019年业绩大幅度增长主要得益于屏下光学指纹产品获得大规模商用。2019年是公司新产品屏下光学指纹识别芯片爆~ g a发成长的一年，我们预计公司全年出货量可达到1.4亿颗，2z J ! ^ l =020年得益! - L于屏下光学指纹识别芯片渗透率进一步提升以及超薄方案带来的产品结构提升，公司将继续维持增长。

屏下指纹带来高毛利。公司2019年毛利率预期大幅攀升，从2018年的52.2%上升至61.1%，提升主要是高毛利的屏下光学产品带来。相较电容触控芯片与电容指纹识别芯片，屏, D ! X u 5 O X r下光学指纹产品拥有高ASP以及超过20%的毛利率溢价。

研发投入持续攀升，研发占比因营收增长而下降。公司近年来持续高研发投入，1-3Q19研发费1 i m C 0 8用72.1亿元，同比增长40%，但因营收规模增长迅猛，研发投入占比整体呈下降趋势。

三、中国芯片设计公司对比

四、全球指纹识别传感器市场/ f b ? v P S ~

指纹识别传感器（或指纹识别芯片，全称Fingerprint sensors）是生物识别传感器的一种，自2Y K M p g n [ )013年苹果推出带有指纹识别功能的iPhone5S后，指纹识别芯片市场迎来爆发，市场规模快速成长，根据群智咨询数据，2018年全球指纹识别芯片出货量达到了8.79亿颗，市场规模达到23.64亿美元，但受2018年全球智能手机出货遇冷与传统电a D ) h容式指纹单价下跌影响，出货量与市场规模分别同比下跌18.8%/32.6%。

电容式指纹识别芯片红利见底，屏下光学方案打开成长空间。2013-2017年间，电容式指纹识别芯片驱动指纹识别芯片市场规模快速增长，出现了基于Q ( E - ~玻璃、陶瓷、金属等不同材料盖板的指纹识别方案。但随着进入厂商增多，行业竞争不断加剧，传统电容[ , Q O式指纹识别芯片? ; Y P d价格持续走低，市场红利开始见底，同时随着全面屏渗透率不断增加，电容式指纹的短板开始显现，屏0 4 . I 8 H F下光学、3D sensing等更( 4 c / =适用于全面屏的新兴生物识别方案渗透率迅速提升。我们认为，屏下光学指纹识别方案适用于全面屏的设计趋势，同时在解锁精度/速度、单价、实用性等方面均具有较强竞争力，将成为驱动全球指纹芯片市场增长的主s T p x , (要驱动力。

按厂商来看，汇顶已成为全球指纹识别芯片领域龙头。根据iHS数据，2017年汇顶超过FPC问鼎全球指纹识别芯片龙头，全球市占率达到31%，而在屏下光学指纹识别芯片市场，我们预计2019年汇顶的市占率有望达到80%，凭借强大的研发能力、软硬件结合能力大幅领先于神盾、思立微等其他跟随厂商。由于屏下指纹方案缺失，以及传统电容式指纹需求逐渐走弱，曾经的行业霸主FPC市占率连续下降，与汇顶的差距有进一步拉大的趋势。此外，大陆公司思立微（为兆易创新收购）以及台湾的神盾近年来竞争力逐步提升，主要得益于屏下光学指纹方案的推出以及三星订单的增长。

从技术路径来看，屏下光学将成为安卓阵营的主要身份识别方式。横向对比来看，1）超声波方案虽然具有受检测环境小、可实现范围解锁等优势，但当前方案在可靠性} B $ , @ m w d方面存在一定问题，近期三星旗舰机型的超声波指纹A + } o识别方案被曝出现安全漏洞，被多个金融APP禁用指纹支t Q c付，我们预计，未来三星可能改用3D sensing或屏下l d ~ L光学方案以替代超声波方案。此外，g 2 | r超声波方案还存在单价水平较高、MEMS工艺难度大等问题，我们认为未来超声波屏下指纹方案的渗透情况仍有待观察。2）3D感测 r ] a ^ -：我们看到目前3D感测在安卓阵营的渗透率相当有限，2019年仅有华为Mate 30 Pro等几款旗舰机型采用了3D感测方案，根本原因在于3D感测O K g Q 2 9 X p R模组成本较高（不含摄像头18X { m } k U-19美元左右），不符合安卓机型高性价比的市场定位。综合来看，我们认为未来3D感测将作为苹果手机的产品特征继续作为iPhone的主要身份识别B & p M s方式，而屏下光学将成为H 1 / U安卓阵营的主要生物识别方式。

屏下光学指纹渗透率快速提升，华米OV是主要推动者。根据IDC数据，自3Q18以来，全球智能手机中屏下光学指纹方案的渗透率快速攀升，3Q19达到约19%，而华米OV等国内品牌厂商是屏下光学方案的推崇者与主要推动者，3Q19华米OV机型中屏下光学指纹识别方案的渗透率t # ? 5达到2 d [ +3%，高于全球平均水平。而从具体机型来看，华米OV的中高端机型（400美元以上）更加偏好屏下光学方案，而在400美元以下的中低端机型渗e : g * ; 1 d透率仍, - L [ j相对较低。

长期来w } A g a } (看，我们认为屏下光学指纹渗透率的继续提升将主要受益于：

• 1）全面屏趋势不断加强：全面屏渗透率不断提升将为屏下光学方案提供市场需求，根据Witsx U nview数据，2020年全面屏手机出货量有望占到全球智能手机出货量的87.7%，除iPhone外，安卓全面屏手机的出货量提升有望为屏下4 N U = ` w &光学方案带来增量需求；
• 2）OLED屏幕渗透提升：虽然汇顶预计于今年推出基于LCD屏幕的屏下光学指纹解锁方案，但由于成本问题，基于OLED屏幕的屏G a ` b O a $ + G下光学方案将仍然是主流，根据iHS数据，2018年AMOLED屏幕在全球智能手机的渗透率达到32%，2020年有望提升至 U ! F 4 c y40%以上，OLED屏幕渗透率提升为屏下; x } i 9 : z / n光学方案打开了增长空间；L 4 N l A l
• 3）芯片成本的下降：随着屏下光学指纹芯片技术的不断成熟与进入厂商的增多，屏下光学指纹识别芯片的成本有望不断降低，从而带动屏下光H X # 0 Z M W B H学方案向低价位手机渗透，如图z D s ( 4 F , I 1表22，采用屏下光学方案的手机价位呈下沉趋势，最低已经下沉至2,000元以下机型。

五、产品研发

从跟随到引领，研发投入驱动产品迭代创新。随着H k d J + ! i2013年苹果创新性地将指纹识别引入智能手机，智能手机用指纹识别芯片的需求快速爆发，汇顶在2014年推出了基于蓝宝石基板的指纹; O I K $ S 1识别芯片，并陆续推出了活体指纹识别芯片、IFS指纹识别芯片等多种方案，公司业绩也随之快速增长。但随着电容指纹识别芯片/触控芯片进入饱D 4 F [ & J P /和期，公司收入增速显著放缓，2018年汇顶创新性的推出了屏下光学指纹解锁方案，从跟随变为引领，并不断迭代升级，第二代透镜方案大受欢迎，2019年底推出超薄方案面向5G手机需求，同时推出大广/ X [ {角等差异化解锁方案，截至2019年12月，汇顶的屏下光学方案已商用于101款机型，客户涵盖华为、- . x J , E v U }Oppo、Vivo、小米、一加等主流安卓品牌厂商，龙头地位凸显。

从准直器到透镜到微透镜，屏下光学方案不断升级。汇顶于2018年首次推出屏下光学指纹识别方案，在VIVO X21机型上首次实现了商用，第一代方案采用准直层结构，过滤掉光线中的折射与散射光线，从而获得相对清晰的指纹图案，但这种方案的缺陷是模组与屏h ( H ? a ~幕之间的距离较短，利用准直层形成的图像相对模糊，精确度较低，同时，由于需要与屏幕贴合，存在损伤屏幕的风险。第二代方案4 b L W % E用透镜替代准e $ 9 9直层，显著提升了识别精度与速度，同时将模组固定在中框上，与屏幕分离，不损害屏幕的同时，提升了装配效率，降低了生产成本，但缺陷是模组厚度较厚，一a ^ P ~ v般为3mm-4mm。二代方案推出后大受欢迎，成为市面上最受欢迎的屏下光学指纹解锁方案，带动屏下光学的渗透率不断提升。在第二代方案的基础上，汇顶研发出第三代方案，即超薄方案，采用微透镜替代传统透镜，从而可以将模组厚度降低至0.3mm-0.5mm，实现了指纹识别模组的超薄设计。

未来发展方向：LCD屏下光学/ToF摄像头。认为，生物识别业务端，汇顶将会沿着屏j L E _ T 5 $ 1 7下光学指纹解锁方案，在解锁精度、速度、可靠性、可识别角度等方面持续对产品进行迭代升级。除此之外，公司也表示将在2020年量产LCDN 7 ) W m p屏下光学指: 6 o _ 5 q纹，为用户提供更为多样化的选择，我们对LCd u , v v /D方案持谨慎态度，主要由于LCD屏下光学方案相较电容方案有较大溢价，可B 8 ~ -能会对OEM厂l ~ z 6 2 E W成本端产生一定压力，未来渗透情况仍有待观察。ToF方面，我们2 : 1 { m +认为，通过前期结构光方案的研发，公司已经具备了VCSEL、CIS等环节的研发能力，目前汇顶ToF方案尚在研发当中，我们建议投B , j r资人持续关注汇顶ToF摄像头的研发及客户导入进展。

预计2019年汇顶指纹识别芯片业务收入将同比增长120%至68亿元，毛利率提升至62q t B F *%，主要源于1）屏下光学指纹识别芯片大规模放量，我们预计全球屏下光学指纹识别芯片2019年出货量可达到1.7亿颗左右，汇顶市占率有望达到80%；2）屏下光学指纹芯片产品价格+ e i } $ 9 E ? y跌幅好于预期，得益于强大的软硬件结合能力，2019年公司未见强有力的竞争对手，致使全年芯片价格跌幅好于我们预期。我们预计2020年汇顶指纹识别业务收入将同比增长10%至74亿元，毛利率为58%，2019年业绩的高基数导致增速有所放缓，但我们看好公司超薄方案有望在2020年上量，从而抵消传v | R ( H +统屏下光学指纹识别芯片价格下跌对盈利的侵蚀。

六、音频放大器：切入声学领域

汇顶科技2019年8月18日发布公告以1.65亿美元现金收购欧洲半导体企业NXP的语音及音频应用解决方案业务（VAS）。NXP是T x S {全球最大手机音频芯片供应商，我们认为，此次收购短期有利于公司扩大在手机上的产品线（指纹/触控-&l [ v ) 2 1gt;声学），提高单台手. 6 i X G 5 U d m机切入的半导体价值（我们预计在旗舰机种上2美金左右），长期帮助公司拓展物联网领域的声` * 6 g h | e q D学产品线。

公司此次收购VAS业务X N a A +包含3大产品线，分别为音频放大器、音频m 8 V ! P , g 3 V转换器以及智能触j - w I c Z觉驱动器。NXP是安卓智能手机中领先的音频方案提供商，目前市占率第1，主要的竞争对手为Cirrus Logic、TI等。根据6 V c * D = ` o 6公司公告披露N ` I W，截至2019年8月4日，标} ~ 8 , R o的的固定资产、无形资产、存货分别为53.2万美金、1c 9 y m0.8万美金、1,531.1万美金，但公司目前没有披露相关的收入、净利润等情况% N T C ]。根据官网资料显示，1）音频放大器主要负责放大音频信号，使Q # N 8声音在没有失真的情况下最大限度地发挥小型扬声器的效果，芯片单价在0.66~2.00美金不等。2）音频编解码器，主要包含模拟信号/数字信号的转% r 5 $ J [ E换以及编解码，单价范围在1.21~1.27美金之间。3）智能触觉驱动器，具备先进的智能触觉和LRA保p 3 7 ! o L v护算法。

七、物联网芯片：打开未来成长空间

5G时代切入更多生活场景，物联网业务打开想象空间/ P a h N h ?。汇顶三年前切+ % B @ W | u入物联网领域，致力于拓展现有i 0 o h业务，打造“Sensor+MCU+Security+C0 (onnectivity”的综合平台，2018年公司收购了在NB-IoT领域有诸多IP的德国公司CommSolR l m # K nid，宣布进军NB-IoT市场，2019年9月的云栖大会上推出基于RISC-V内核的安全MCU，短距离通信的低功耗蓝牙及广域网通信的NB-IoT系统级芯片等诸多H O 2 i b :连接7 Y s p ] r I产品。我们认为，5G时代，物联网市场需求的增长将为汇顶带来巨大成长空间。

八、盈利预测

2019年是汇顶新产品屏下光学x S j ^ J指纹识别芯片爆发成长的一年，我们预计公司全年出货量可达到1.4亿颗，2020年得益于屏下光学指纹识别芯片渗透率进一步提升以及超薄方案带来的产品结构提升，公司有望继续维持增长。基于上述假设，预计公司2019/20/21年将实现营业收入73.8/86.2/97.7亿元，同比增长98%/17%/13%；净利润23.4/25.8/28.3亿元，同比增长215%/10%/10%。主要业务线来看：

指纹识别芯片：屏下光学指纹识别芯片是公司业绩增长的主要驱动力，预计公司全年出货量可达到1.4亿颗，基于公司超薄方案上量，产品结构提升抵消部w y 0 U t o O分传统方案跌价影响的假设，预计公司2019/, d 3 l C20/21年指纹识别芯片业务有望实现收入67.7/74.3/85.2亿元，毛利率有望稳定F ? b W . E E D在60%附近; h } ] 4。

电容触控芯片：公司电容触控芯片为存量业务，近年来出货量、单价水平保持稳定。我们预计公司201p k ! ; G9/20/21年电容触控芯片业务有望实现收入6.1/5.9/5.Y a p 1 S9亿元，{ 8 O g [ l毛利率( c l保持平稳。

其他芯片（3D传感/物联网）：汇顶三年前切入物联网领域，致力于拓展现有业务，打造“Sensor+MCU+Security+Connectivity”的综合平台，目前物联网产品已经产生收入，预~ 3 N 3 T ` Z i计2020年公司物联网相关收入将达到6亿元，收入占比为7%，毛利率有望k ( d s保持在60%水平。