概要

ODM制造业务起家，盈利能力有望回升。公司2018年实现收入规模128.7亿元，同比增长25.8%，实现归母净利润4.5亿元，在原材料价格波动以及汇率影响下同比下降26.1%。盈利能力方面，公司以B端业务为主，N ! A i B e M b因而2018年整体毛利率达10.1%，其中视听等电子类产品毛利率水平达9.5%，LED系列产品毛利率水平为1M Q s s h 3 3 / w4.1%，公司2018年整体净利率为3.5%，18年盈利能力在原材料及汇率有影响有所下降，我们认为在面板压力减弱及汇率影响逐步消除下，公司盈利能力有望筑底回升。

智能制造品类拓展，互联网电视产业链完整布局。2018年公司视听通讯等电子类产品收U 9 A % `入达111.19亿元，口径还原下同比增长达44%，公司视听通讯等电子类产品收入主要包括电视产品制造，机顶盒及网组类产品制A V c 3 R造以及相关运营服务收入。公司ODM业务增长态势良好，且基于自身高端制造能力，16年整合战略合作伙伴优质内容资源及风行运营平台，自有品牌风{ v m ? C行互联网电视生态继续布局，18年亦获得日本著名消费电子品牌JVC的授权，在全球范围内开展联合销售等多元化合作。

LED产业链全布a G H ^ L局，协同效应C t 4 C h 3逐步释放。2019 年公司继续加强LE_ m -D 全产业链的布局，计划使用自有资金15.50亿元投入LED外延片及芯片项目、8亿元投入LED封装项目、3亿元投入应用照明，用于生产线建设及扩建、购买国内外先进U F 2 { 8 5设备、产业基地建设及补充项目公司日常运营所需流动资金，以快速实现在LED领域“芯片+封装+应用照明”全产业链协同发展。我们判断在公司拓展整体LED业务收入规模有望快速拓展，切_ ! A P V J ^入| b ^ ) r o t | r上游制造及下游应用亦有助于推动整体盈利能力的提升，释放协k U } [ ~ U D 4同效应

一、公司概况

兆驰股份于2005年成立，早期以ODM制造业务为主，主要从事家庭视_ 5 1听类及电子类产品的研发、制造、销售与服务。从发展轨迹来看，公司一方面( _ ? , 4 e横向丰富. 1 # ( N D +产品品类，拓展到机顶盒、液晶电视、通信产品、智能投影仪等；另一方面纵向布局产业链，从电视制造延伸到基础部件LED封装，后续P Y H M收购风行在线控股权，从电视制造延伸到内容运营，完善互联网电视产业链；同时从LED封装扩展到上游LED外延及芯片、下游应用照明，布局LED产业链。

二、营收情况

公司2018年实现收入规模128.7亿元，同比增长25.8%，实现归母净利润 D q x 34.5亿元，在原材料价格波动以及汇率影响下同比下降26.1%F & ~ 5 4。盈利能力方面，公司以B端业务为主，因而2018年整体毛利率达10.1%，其中视听等电子类产品毛利率水平达9.5%，LED系列产品毛利率水平为14.1%，公司2018年整体净利率为3.5%。

分业务看，2018年公司视听等电子类产品收入达111.19亿元，规模继续* 1 T J (扩张，占整体规模达86%；公司LED系列产品收入规模达17.4T ! z P E 79亿元，同比增长达14%，占整体收入规模达14%。分地区看，( - ! e ` # I r公司内销业务规模o ^ k u P x - N达89.1亿元，占整体比E ! $ B e + x r 重达69%；外销业务规模达39.6亿元，占整体比重达31%。

三、智能制造品类拓展，互联网电视产业链完整布局

2018年公司视听通讯等电子类产品收入达111.19亿元，口径还原下同比增长达28%，公司视听通讯等电子类产品收入主要包括电视产品制造，机顶盒及网组类产品制造以及相关运营服务收入。我们判断旗下电视制造业务l 7 ! (18年收{ 7 F Y ~ /入规模约为80亿元，机顶盒及家庭网F f _ O # X Q R y组类产品收入规模达20亿元，风行运营服务收入规模达11亿元。

1电视业务基础夯实，互联网电视生态布局完成

液晶电视仍为公司核心业务b I ; E，公司专业从事液晶电视的研发、设计、生产和销售十余年，已形成了相对完整的产品体系，可提供无边框、曲面、HDR+Loo A ( 1 gcal Dimming、量子点、4K，18.5寸到70寸，linux到安卓等不同方案的标准产品，除国u a X内业务方面，亦出口欧盟、北美、南美、亚洲等多个国家和地区，在消费电子ODM业界具有较高的知名度和良好的信誉度。

依据15x n W z Q F 8 K-16年报披露N 5 E , 0 l |，2016年公司液晶电视收入规模达47亿元，15年筑底后液晶+ f B } F 9 }电视业务恢复增长。1, | ) # )7-18年公司切换披露口径，我们通过还原风行运营业务后估计18年公司电视业务收入规模约为80亿元，17及18年整体增长态势良好。

依据年报披露，2012-2016年公司液晶电视业务毛利率基本稳定在1 F G y2%-13%。17年下半年开始面板价格有所回落，其中32寸屏价格由17年6月的74美元跌至19年5月的44美元，整体成本端压力仍在持续减轻。

另一方面，作为互联网电视的新进入者小米电视18-19年在线上份额快速突破，依据淘数据披露，2019年5月小米电视线上销量份额占比超过30%。相比于传统电视制造企业，我们认为小米电视的异军突起离不开为其服务的制造端企业的支持，双方在合作过程中可谓相辅相成，各自业务规模均可维持较好扩张) T c。

除传统液晶电视ODM业务以外，公司基于自身高端制造能力，16年整合战略合作伙伴优质内容资源及风- h 5 n & ^行运营平台，推出自有品牌“风行互联网电视”，从制造、内J O v f R l & } o容、运营全面布局互联网电视生态；18年公司亦获得日本著名消费电子品牌JVC的授权，在全球范围内开展联合销售等多元化合作。

2定位智慧家庭网组，完善产品矩阵

公司围绕建设智慧家庭组网为核G ; ~心，不断丰富产品品类，通过数字机顶盒、网络通信设备、新形态N o 5 V ! D +智能终端三条线布局，一方面通过ODM模式与国内外各大品牌商长期合作，另一方面通过自有品牌“飞越数w 7 ) [ o B字”、“castpal”等布局国内外市场，推出DVB、4K超高清、智能、OTT、IPTV、IPTV+OTT等机顶盒产品。

同时公司在接入网部分：推出了光纤用的GPK 4 | w X A ZON、同轴线用的CableModem等，针对把来自电信运营商（包括中国电信、中国移动、中国联通）的光纤信号及来自广电运营商的同轴线信号转换为网络信号。在家庭组网部分：拥有WiFi路由器、WiFi中继器以及PLC电力猫或G.hn PLC电力猫等产品。在家庭终端部分：拥有呈现图像和声音的终端设备，如4K/P6{ 2 c $ l . U R0、IPTV/O( ! A ~TT、DVB+OTT等各U ( , :式数字机顶盒 8 h & ] ! = T b、游戏盒子、H B v 4 n R 1 H智能音箱、智能微型投影仪、智能定位器等产品。

依据2016年报披露，2016年公司机顶盒业务收入接近10亿元，2017年7月公司收购深圳市兆驰] m ` | I 8通信技术有限公司，新增光纤传输E Q F ] p N ;设备业务线。2018年10月公司投资深圳市橙子数字科技有限公司，参股比例达10%，与其在智能投影仪领域展开从生产制造、内容运营、资金投资等多方面的支持{ C %及合作。我们认为18年公司继续完善家庭网组产品矩阵，并且未来继续积极布局Iot相关设备终端，品类扩充下整体机顶盒规模亦扩张显著，在此基础上我们测算2018年e L ` 3 n ` R 公司包括网组在内机顶盒制W t 3 y - e i造业务实现收入规模达20亿元。= / X Z ~ a A |

四、LED产业链全布局，协同效应逐步释放

当前公司LED相关业务仍以中游封装为主，由子公司兆驰节能主导负责，产品定位于LED 照明、LED 背光源和LED 显示三大核心应用领域。目前公司LED 照明产品包括光源和模组，LX T s j `ED 背光产品包括LED 电视背光产品和LED 手机背光产品。

2019 年公司继续加强LED 全产业链的布局，计划使用自有资金15.50亿元投入LED外延片W | b M 8 V q及芯片项目、8亿元投入LED封装项目、3亿元投入应用照明，用于生产线建设及扩建、购买国内外先进设备、产业基地建设及补充项S a h ( O s {目公司日常运营所需流动资金，以快速实现在LED领域“芯片+封装+应用照明”全产业链协同发展。

1封装业务稳步增长，关注前沿布局

MicroLED公司子公司兆驰节能2018年实现收入规模达16.17亿元，同比增长22%，18年净利润达1.40亿元，同比增长33%，收入及利润两端均维持快速z R m 0 r增长，对整体业绩维持正向贡献。

封装行业角度看，中国LED封装规模逐年上升，成为f P t ? Q } U -全球最大封装生产基地。认为受制于产能扩张过快造成价格战B 9 4 d * i ^ q }，以及原材料成本上涨所带来压力，行业亦经过一定洗牌，行业集中度有望继续提升，竞争格局仍维持强者恒强的发展趋势。

布局关注MiniLED及MicroLED，技术储备前瞻积累

公司已成立了Mini LED专项研发项目组，并投入技术力量储备UV LED 和b J g , 1 B激光LED。18年公司现已具备Mini LEDk a = A o 封装生产能力，在Minip q kLED背光、Mini LED显示技术上进行合作开发，18年11月份? = 1 ; 0 m 0 8实现批量生产。依. * -据GGII数据，2018年中国Mini LED市场规模已经达到3.3亿元，预计2019 年市场规模有望增长500%，超过20亿元。

2芯片照明联动布局，上下游协同效应逐步释放

公司于2018年筹建布局LED上游R 8 z P x，在南昌高新区成立江西兆驰半导体有限公司，注册资本为人民币31亿元，投资建设LED外延片及芯片项目，预计~ c O j u !19年下半年逐步释放产能。达产后计划月产能为60万片4寸外延片，产品分类包括大圆片、高反射背镀正装产品、倒装产品、高压产品等，将应用于不同领域。

在家居照明方面，公司推出了包含装饰灯、光源、灯具、开关电气、集成吊顶等在内的1200余种商品，覆盖了普通家庭绝大部分的灯饰照明采购需求；在商业V f d X m m m @照明方面，推出了包含品牌连锁、办公照明、教育照明、酒店= T f别墅、工业照明、户外亮化、道路照明等。2019年公司将继续发挥与头部地产公司建立的合作优势向C端渠道延伸，从地产集采、KA品牌连锁、渠道平台化三个方向进行业务拓展。公司全产业链布局可提升自身垂直整合成本管控a 1 { b ` 9 D F }能力，另一方面亦自身向产业链C ( B d T . g溢价更强的环e - 1节延伸，从而提高整体毛利率水平。

参考当前LED产业链内相关公司，以上游LED芯片制造为主体的相关企业2018年整K , K + 1 G C体毛利率水平约为30%，而龙头企业更超过40%，以下游LED照明为主体的相关企业中，ODM业务权重较高的企业2018年整体毛利率y g K z水平约为25%，而以自主品牌为主的龙头照明企业毛L + Q x w ~ D Q 利率水平超过35%。同时我们通过相关公司加权平均计算行业毛利率水平，上游芯片以三安光电、华灿光电、乾照光电毛利率水平加权计算；中游封装以木林森、国星光电、鸿利智汇、瑞丰* % $ J v ( & R ^光电毛利率水平加权计算；下游照明以欧普照明、阳光照明、佛山照明、雷士照明加权计算，从而计算得到一条LED产业链的毛利率“微笑曲线“。

2019年公司逐步完成LED全产业链的z @ F产能布局，未来公司LEDQ d % B d F # e :系列业务盈利能力一方面随着协同的效应的体现而提升，另一方面亦有望伴随上下游业务权重占比的增长而加强，从而在带动整体收入规模扩张的同时，加强利润规模的提升。

五、盈利预H ; a 2测

公司智能制造端ODg i | F 5 4 a rM业务发展稳健，自主品牌下风行互联网终端+运营模式清晰布局，规模持续增长下，结合原材料端采购的压力减缓，智能w 0 6 d ;制5 ( ` o J 4 @造产品业务毛利率亦有望提升；公司LED` % n b 8 P D封装产能布局完毕，规模持续拓展，同时布局上游外延芯片以及下游照明业务发挥协同，全产业链布局下盈利能力亦有望提升。此外同时在外销上适度开展远期外汇套期保值M O ,业务，汇率影响可进一1 ! 8 W b L步减弱。我们预计公司19-21年EPS分l 4 ^ S [ P w 6 c别为0.13，0.17，0.21元，同比增长35.5%，26.9%以及22.2%，未来三年复合增= d W 9 3速达28%，给予公司19年0.8-1.0倍PEG估值

可比公司估值