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关键结论与投资建议

移动支付行业是一条规模庞大的赛道，中国的移动支付领先世界。其中，第三方支 付机构环节格局清晰，集中度非常高，两大巨头微信及支付宝的w % A | ^ C合计市占率已连续 4 年超过 90%。

我们判断，支付机构中短期内格局将维持稳态，刷脸支付和 DCEP 在短期内不会 对其产生较大的影响。从消费者端及商户端来看，两大巨T C f U Q头的竞争已结束，行业已 开始步[ B - W入盈利期。推荐行业龙头腾讯控股，建议重点关注尚未上市的蚂蚁金服。

导语

支付宝被戏称为我国的“新四大发明”之一，2019 年，中国移动支付渗透率高 达 81%，领跑全球。移动支y G v付的诞生，得益于智能手机、移动互联网基础条件 的0 o n ; , N n G成熟，以及产业链上账户机构、清算组织、收单机构和_ C t % A g支付机构四大关键环 节的准备就绪。

相比于发达经济体美国，在移动支付- h W 1 J 9 - = )正式诞生之前，% B X 3 w _中国缺乏成熟的无现金支 付体系。2014 年，腾讯2 * 5 y &和阿里巴巴两大互联网巨头进行高额补贴，争夺 O2O 市场，催熟了移动支付T } Q r o行业。移动支付的f ) z I & n出现，大幅提升了消费者的支付效率， 让“出门不带钱包”成为了现实。然而，在行业蛮荒发展的过程中，也暴露出E Q F j { 诸多问题：如收单机构的“二清”问题、支付机构与银行直连绕过了银联的清 算系统，使资金流转游离于监管之外等等。近些年，伴随着监管政策的不断完 善，移动支付行业的发展步入了正轨。

截, t ~至 2019 G / : 年，两大巨B [ A q W S头财付通（微信支付）及蚂蚁金服（支付宝）的市占率 连续四年超过 90%，伴F + . 9随着消费者端和商家端渗透的完成，整个行业开始步入 盈利阶段。2019 年腾讯财报显示，其金融科技业务收入高U s b L达 843.6 亿元，占公 司总收入比重为 22%，我们测算，其大部分收入均来自于支付业务。

然而，市场对移动支付行业的高速发展仍然存在一& ( . _ = - X定的担忧，例如，刷脸支付 的高调入场，是否会改变现有移动支付的格局？未来央行 DCEP 的出现，是否 会对微信和支付宝的市占率产生显著影响？

本篇报告I & h，作为我们互联网系列的第一篇报告，将重点围绕以上问题进行分析 7 q a ?、 探讨。

行业总览：移动K 9 D r G支付是一条规模庞大的赛道

移动支付的交易规模已经超过 200 万亿

移动支付是指通过智能移动终端（主要是智能手机）进行支付。本文所指的移 动支付，专指第三方移动支付，不包括银行卡支付，也不包括第三方互联网支 付（即 PC 端支付）。

我们测算，2019 年全年移动支付行[ B W ; B g业的交易超过 200 万亿。移动支付自 2013 年兴起后便高速发展，智能手机、4G 网络的快速普及，为移动支付奠定了网络 环境基础；h r [ ~ 8 ? y a腾讯、阿里等互联网巨头，在电商、O2O 领域的布局，培养了用户 对移动支付的使用习惯。根据央行数据Y ; R j w，4 [ D2019 年，非银行支付机构处理网C h f k - ?络支 付业务共7199.98亿笔，金额249.88万亿元，同比分别增长35.69%和20.10%。 这个数据不包含红包等娱乐H d i c产品的业务量，[ R u b 1也不包括实体商户的条码支付业务 数据。而根据艾瑞咨询数据，2019Q3，线下扫码支付的规模为 8.6 万亿元，同 比增长 46%，如果将这部分业务也纳入移动支付，W | P则市场e P j % H规模的增速会更高。

受线下扫码市场推动，移动消费板块占比增加。根据艾瑞数据，在中国第三方 移动支付交易的构成中，个人应用占比超过 50%，个人应用包括了信} r 2 ^ s用卡还款、 银行卡间转账、银行卡向虚拟账户充值等大额场景，也包括虚拟账户之间转账、 生活缴费、手机充值等小额场景。移动消@ n c Z 2 b q费包括移动电商、移动游戏、移动团 购、网约车、移动航旅和二维码扫码支付，2019Q3，线下扫码支付市Y { F x N r H场持续以 高于整体市场的增速增长，带动了D 4 _ A | (移动消费板块占比的持续增加，移动消费在 第三方移动支付中的占比，从 2018Q1 的 13.7%提升至 2019Q3 的0 l & P 6 n h 22.2%。

从支付类型上来看，支付业务分为商业支付和社交支付，其中，商业支付中资 金的分配方式如下：1) 若不涉及银行卡交易，用户通过支付机构将o q x %资金转入商 户账户，支付机构和收单服务商分别[ Q I按比例向商户收取费用，资金在支付机构 的零钱体系内流转，支付机构只产生收入，不产生成本； 2) 若涉及银行卡交易， 用户从银行卡中将资金转入商户账户，支付机构、收单服务商、发卡行分别按 比例扣除费用。资金分配过程如下：

社交支付与商业支付的资金流程类似，分为红包C [ z ` c 、转账和提现_ s % 7 C ;三种形式。若从 账户余额中向对i + x f o _ 1方发送红包或转账，则无) F * ( q w 0 u J需经过网联/银联的清算环节，对支付 机构而言，既不产生收入，也不产生成本；若从银行卡中向对方发送红包或转 账，发卡行产生费率，由支付机构垫付，用户提现时，支付机构再向用户收取。

移动支付在线u k & B z , l =上场景的渗透已接近尾声

移动支付线上渗透迅速，但线下渗透颇为艰难，腾讯和阿里通过布局 O2w j * - a M WO 业 务，打开线下移动支付市场。对于整个支付过程发生在线上的场景，例如电商、 购买机票、火车% t 2 v票等，商品的搜索与交易场景平滑对接，移动支付的渗透效率 很高；而对于线下市场，腾讯、阿里通过布局R _ ) z 7 } & O O2O 公司，扩大自身在移动支付 领域的份额。例如，在出行领域，腾讯投资了滴滴出行，阿里投资了c & G快的（后 与滴滴合并N r * y I），并整合进各自 Ar l E Z | JPP 的页面内；在本地生活（餐p P , v ! o饮）领域，腾讯 多次投资美团点评，阿里以 95 亿美元全o 2 ! D资收购饿了么，与口碑整合进新零售， 力求扩大自身在的移动支付覆盖范围。

后续，支付场景将向着娱乐、交通1 y [ q P I k i m、酒店、医疗等现金支付的场景中渗透蔓延： 值得注意的是，移动支付在使用互联网的人群中渗透已接近高位， 2019年6月， 使用手机网络支付的用户规模为 6.2 亿人，同比增长 5.4%，渗透率较去年同期 仅提升 1.9pct，占手机网民的 73i s 3 2 c z v Y.4%，是同期即时通信人数的约 70%，考虑到 下沉市场部分用户仅使会使用手机微信功能，我们判断移动支付的用户数已经 几p Z * 6 ) h 5乎饱和。接下来需要拓展的，是那些可以使用现金的场景，如娱乐、交通、 酒店、n g K 5 M P医疗等领域。根据艾f B Z , _瑞咨询数据，2017 年，在 餐% E - 6 d 1 R H N饮、商超、零售场景中， 移动支付的渗透率都比较高，这些场景的O 6 l R V Q特点是偏小额、低频；| ` I 6 U B接下来，移动 支付需要挖掘的，是“大额、低频”的线下现金/银行卡支付场景。

根据艾瑞数据推算， 2019Q2，线下扫码支付只占据了互联网支付的不到 14%， 而我国线下零售消费额，是线上零售消费额 4 倍。2019Q2，我国第三方移动支 付（不含银9 q X O f联商务）的交易规模达D Q D ; 55 亿元，而线下扫码支付（含银联商务）的 交易规模仅为 8 亿元，q 7 v R k考虑到二者的统计口径相差一个银联商务，因此，我们 推算出 2019Q2 线下扫码支付仅占第三方移动支付的比例不到 14%。而统计局 数据显示，我国线下零售消费额是线上的 4 倍，从这个角度来看，移动支付的 GMV 仍有一定的提升空间。

行业监管是影响产! o [ ; /业链各环节的重要因素

行* B O : - C l p 负责U ~ c验证支 付信息并发送交易批准通知；若账户机构是商业银行时，完成支付验证及批准 后还需要将资金转移至清算机构。若用; L z W G户在调c r C q用移动支付过程中，资金来自于 银行卡，则产生银行的发卡行成本，目前，由移动支付所产生的银行发卡行成 本尚未统一标准，由支付机构与银行动态协商决定。

清算机构：银联&网联，政策垄断

清算机构的职责包括连接及切换支付服务提供商及账户机构S a h G * d之间交易启用支付 授权，当前移动互联网的清算组织包括银联和网联两大部分。

银联：历史悠久，能够提供 x 0 b %更加全面的服务，新一代无卡业务转接清) * I _ { { T _算平台也 可进行互联网支付的清算业务。中国银联新一代无卡业务转接清算平台于 2c @ t 1 ^ j 7 Z C017 年启动，并于年内全面$ | p t y p #建成，依托优质的转接清算服务能力，中国银联坚持市 场化原则，截至 2u {018 年 1 月，已与包括十余家主要支付机构在内的上百家成 员p ; q机构达成合作共识，其中 70 余家机构已经完成平台对接或正在开展对接工作。 同时，中国银联还组建了市场、i { B D d : 8 b技术、运营、客服等多个条线的专项团队，为 合作机构提供一站式解决方案，通过派驻服务代表驻场服务、系统功能定制与 技术开发原型、持续跟踪与专业培训等定制化服务，有效支持和保障支付机构 个性化需求的快速响应，高效实现系统w A = o x W L改造和业务接入。与网联相比，银联在 支付领域的历史更悠久，经验更为丰富。

网联：线上版银联，主要负责处理非银行支付机构发起的涉及银行账户的支付 业务 。2017 年 8 月，中国支付清算协会按照市场化方式组织非银行支付机构共 同参股出资，成立网联清算有限公司，负责运营网联清算平台。网联清算平台 作为全国统一的清算系统，主要处理非银行支付机构发起的、涉及银行账户的{ P X W M 支付业务，实现非银行支付机构及商业银行一点接入，提供公共、安全、高效、 经济的交易信息转接和资o F D 1 u a m Z金清算服务，组织制- i I | = 1 U定并推- & w w z / y ;行平台系统及网络支付市 场相关的统一标准规范，协调Z _ E和仲裁业务纠纷，并将提供风险防控等专业化的 配套及延展服务。2019 年，网联平台处理业务笔数 3975.42 亿笔，金额 259.84 万亿元。

股东结构：支付机构在网联的第 1 期股东持股比例中高达 60%。2017 年 7 月， 央行清算总中心、财付通、支付宝、银联商务、汇元银通g e - i S g : o、联动优势等在内的 45 家机构签署了《网联清算有限公司设立协议书》，拟共同发起设立网联。在 股权结构的设计上，央行系为第一大股东，央行2 5 D $ $ U o _直属、国家外汇X . q 0 x c管理局及其他 国家机构合计持股比例为 40%，各支付机构合计持股比例为 60%，财付通及支 付宝持股比例均为 9.61%。

网联的出现，提升了安全性、降低了众多] d # R环节的交易成本。此前，每家支付机 构都与多家银行建立连接，所需的接口开发成本、专线对接成本、维护升级成 本都是非常高，网联模式采用统一的接入I . f h [ a % m平台、统一的技术标准、报文规范， 既节约了支付机构与银行的重复建设成本，也降低了支付标准不统一带来的后 期维护成本。特别是对于中小机构，在网联上线后，他们不需要再逐一对接各q E F 家银行，这会明显降低其成本压力，从而降低全行业成本，有利于提高市场效 率，增加消费者福利。

收单服务商：格局分散，壁垒相对较低

随着监管政策的不断落地，收单服务商的s E &野蛮生长期已经过去。收单服务商分 为收单机构和收单外包机构，区别在于前者有支付牌照，而后者由于不经手资 金，不需要支付牌照。2016 年以前，由于相关监管政策尚不% 5 9 8 $ D 0完善，聚合支付游 离于监管之外，虽无牌照却变相从事支付清算业务，并截流商户资金和用户信 息，发展迅猛的同时也D 3 $ * O + j ,带来了各种风险。2018g % Q , + T K 年以来，为规范聚合支付市场发 展，央行先后发布M u V ^ Y《支付结算司关于开展违规\"聚合支付\"服务清理整治+ H ` a工作的通 知》《关于持续提升收单服务水平规范和促进收单服务市场发展的指导意见》《条 码支付业务规范（试行）》等多份文件，将聚合支付定性为收单外包机构，明确其不得从事商户资质审核、资金结算等业务，不得经手商q o {户结算资金，不得采 集、留存商户敏感信息。至此，无论是直连服务商还是间连服务商，都已经纳 入到强监管体系下。

与支付机构的Y t N 8 j 0 i z竞5 i F F x 6 5 E争格局不同，收单环节由于参与者众多8 S C : k b，收单服务商的市场份 额极为分散。由于收单外包机构不需要牌照，并且产品同质化较为严. ~ f h S L y b (重，服务 商数量持续高速增长，已经达到万级。以微信支付和支付宝为例，2017 年微信 支付已经拥X D L Y % D [ 5有超过 3 万服务商，2020 年支付宝的服务商数量也超过 5 万。

交易服务费率是收单服务商s F w C最基s F z k u t本的盈利模式之一，近年来开始拓展其他衍n Y : u 2生 收入，但是前景尚不明朗。收单服务商依托支付场景的各类流量、数据服务具 有极大潜力，拓展的方向主要包括：1) 广告营销，典型如扫呗、米雅；2) 商 户增值服务，如收银管理、会员体系、订单管理等，典型如非码、钱方好近、 美味不用等、客如云等；3) 衍生金融服务，包括商家贷款和个人消费贷款，如 快钱等；4) 其他基于客流量的衍生业务，如收钱吧福利社利用支付场景获取的 客流量打造内容电商社区。但是新兴业务都面临同行业原有玩家的竞争，商家 对增值服务的3 d 0 o :付费意愿较弱，衍生金融服务还受到牌照和监管限制，除了广告 业务增长较快外，其他衍生业务发展前景尚不明朗。

目前，多数收单服C 6 Z o S ( C务商的市场份额较低，议价能力较弱。i q N n1) 收单服务商竞争格 局分散，随着行业竞争加剧，产品同质化现象也越来越严重，账户机构可选择 的服务商数量非常多。2) 随着支付宝和微信市场份额的固定，双方均开始降低 服务商补贴，并希望加大直连商户占比，可能会进一步压缩收单业务的盈利空 间。

支付机构：行业已步入收获期

高进入壁垒塑造高行业集中度：CR2&gv , % ^ q Nt;90%

微信支付及蚂蚁: K , V ; { L %金服是中国移动支付的两大巨头，CR2>g 9 h r t z Z 5 #;90%。在这个千. ~ @ o N G亿级? c a & B M别 的赛道中，成长出了微信支付和蚂蚁金服两大巨头，并且仍在不断地拓展着业 务边界$ 7 E E : 0。其中，微信支付凭借母体微信高频、高粘性的优势，后发先至，在 6 年的时间内k E N取得了将近 40%的市场份额；而蚂蚁金服凭借着淘宝和天猫的高渗 透率，以及丰富、多维度的用户X L * M g数据，在交易额度和交易笔数方面，与微信支 付f { a维持着几乎相同的水平。不同的第三方机构对于微信支付及支付宝的市占率 测算不同：以 2019Q3 为例，艾瑞咨询显示，财付通/1 V G H Q , #支付宝市占率N . } H分别为 39.5%/54[ p q b.5%，易观数据显示，腾讯金融/支付G w - ( ? Q % i 宝市占率分别为 39.53%/53.58%。 而根据腾讯年报及电话会议，29 3 ; A019Q4，财付通日均交易笔数已经达到 10 亿笔/ 日，微信支付已经成长为交易量最高的第三方平台。

第三方支付是一条空间极为广阔、变现方式多~ * 9 Z n元的千亿级赛道，呈现微信支付+ 支付宝两强近乎垄断的局面，CR2>90%，这在所有的行业中是极为罕见的。我 们分析，牌照、信任及场景是该行业最重要的壁垒，这为潜在的新入局者设置 了较高的进入门槛。

1） 牌照：监管从严，有效牌照数量持续下滑

2010 年，中国人民银行制定了《非金融机构支付服务管理办法》，2011 年开始 发放第三方支付牌t F ? m @ D 7照，累计发牌 272 张，近三年Z 4 %，新牌发放基本停滞，存量牌 照进入清理整合阶段，现存有效牌照 237 张。支付牌照的有效期为五年，到期 之前央行会对牌照公司进j 3 @ 2 行审核，决定是否续展。由于牌照发放基本停滞，部 分公司以收购的方式获取牌照，最早通过收购获得支付牌照的公司是京东，于 2012 年收购了网银在线；2015 年至 2017 年是支付牌照收购的高峰期。进入 2019 年以来，随着央行监管趋严和竞争环境加剧，支付牌照交易的案例越来越 少。支付机构如果涉及% g ( K H 9 I K )股权变更、转让等行为，都要先获得央行的批准才能进 行，D y { # z 8 C &如果未经监管许可擅自 ( I t ! 转让属于重大违规行为。

第三方+ R 6 l `支付的牌照分G ^ + 7 }类细致，全国性全品类牌照具有稀缺b ; O性。根据 2010 年中 国人民银行制定的《非金融机构支付服务管理办法》，0 _ O y 0 ^ . x第三方支付业务大致可分 为以下三类：网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单。网络支付包括互 联网支付、移动电话支付、固定电话支付和数字电视支付等。其中，网络支付 的业务范围可覆盖全国；银行卡收单和预付卡发行与受理分为全国牌照和区域 牌照，区域牌照的持有者只能在设定的某个或某几个省份开展业务。目前获得 互联网支付牌照的机构仅有 62 家，可在全国范围开展预付卡发行与受理业务 的4 E j A # S { F ?机构仅有 12 家，可以在全W C l y ) v 2国范围开展银行卡收单y p y p +业务的机构有 32 家。

多个互联网巨头已获得互联网支付牌照，但受限于用户数及使用场景，尚A t I T D f ?且不 能大规模推广。目前具有第三方支付牌照$ 6 C * f A的互联网巨头包括蚂蚁金服（阿里巴 巴）、腾讯、网4 j _ } 2 6易、苏宁、京东、百度、新浪、美团点评、唯品会和小米集团。 京东于 22 . r R * ? ) .012 年 10 月完成了对网银在线的收购，间接获得支付牌照，旗下京东 数科拥有 4 张金融牌照包括网络小贷、第三方支- ; + 1 &付、基d Y a Z N V 0 o :金销售、保险牌照；现 有的产品除了京东支付外，还有京东白条、京东小金库、小白卡； 2016 年 9 月， 美团点评收购“钱袋宝”获得支付牌照，公司s V 3 J已经拥有第三方支付、网络小贷、 银行、保险等 4 张金融牌照，在金融领域布局全面，美团 APP 内置有美团支付、 美团钱包、美团生活费借钱、美团生活费买单、美团理财等各项金融服务 产品，此外还拥有 B 端产品美团小贷。二线互联网巨头虽志在支付，但受限于 使用频率及场景，目前还仅被用户在特定场景下使用，尚未表现出抗衡微信支 付和支付宝的潜力。

字节跳动在金融领域布局意图强烈，但| # i C H”及无证经营支付业务，并且 获得中国人民银行上海分行答复确认。2020 年 1 月，上海易翼信息科技有限公 司以 50.01%的持股比例，成为付费通最大股东k i V O u 6 B t，而上海易翼信息科技有限公司 的实际控制人为拼多多联合创始人陈磊，这代表拼多多已经间接获得了e l j & B : - B支付牌 照。付费通成立于 2003= C o D 年，于 2011 年取得支付业务许可证，拥有互联网支付、 移动电话支付、银行卡收单（全国）、预8 ^ @ i N v a付卡发行与受理（上海市）等业务类型， 是第三方支付“全牌照”公司。

2c u m 5 a )） 用户侧：比肩微信、支付宝的高频、高时长的杀手& x H ~ E r级应用

从消费者角度来看，切入第三方支付领域需要拥有比肩微信、支付宝的高频、高 时长的热 j ? Y门应用，单纯的工具型产品容易被“降维打击”。微信支付G G @ * E和支付宝均依 靠“杀手级”的应用成长而来，而单纯的工具型软件存在如下弊端：缺少流量入U # M K d ? o口、 打开频次较低、用户迁移成本较低，因此，时刻面临巨无霸型App 的“0 ~ V降维打击”。 我们判断，想要进入第三方支付领域，必须拥有比肩微信、支付宝的高频、高时长 的“杀手级”应用{ L w E b。我们筛选了艾瑞 App 指数中月独立设备过亿的 App，其中， 除了腾讯和阿里巴巴（蚂蚁金服）以外，拥有第三方支付牌照的公司有新浪、网易、 京东、美团，兼具第三方支付牌照及支付场景的Z ^ 0 u $ r公司有网易、京东、美团，然而这 些 App 的用户量级和打开频率尚不能与微信和支付宝相抗衡，支付作为一项标准 化的服务，难以被替代。

云闪付背靠银联背书，并依托大额Z c : Q补贴争夺 C 端市场，但成果并不算显著。云闪 付背靠银联，解决了钱包端的问题，并通过数十亿补贴抢占市场。截至 2019 年 9月10 日，云闪付注册用户过2 亿。但是，云闪付的补] ^ W J v贴主要面向消费者而不是商 户，这导致商户的使用动力不足。目前其n U + h ] F R 7 ;付款码W 7 ` F I C覆盖场景主要集中于大中型商超和 品牌连锁店，而与日常生活紧密联系的街角小店几乎不能使用，这可能会使其陷入 了“用户找不到商户，用户规模不足够吸引商户”4 ! H a的循环中。抛开补贴来看，云闪 付的产品优势还包括两方面：1）强大的跨行银行卡一站式管理：云闪付最多可绑 定15 张银联卡，能直接在云闪付App 内实现在线申卡、j * n C { e i ] 0手机支付、花费记账、余 额查询和信用卡账单查询等服务。2）转账、信用卡还款 0 手续费) M ! ; w D：转账秒到账， 账单实时查询，0 手续费。这对于信用卡用户来说无疑是极大的便利。但仅凭该两 个场景还难以说服大多数用户在补贴减少或结束后还持续使用，距离国民c V ^ Q Q b A B APP 还 有很长距离。

C 端支付领域的战争已经结束

面对微信支付的来势汹汹，支付宝通过增加支付场景、高额补贴等手段反制， 战争从 2014 年持续到了 2017 年。然而，多家第三方机构的支付数据显示，自 2016 年起，微信支, c v M 4 h _付及支付宝的市场份额几乎平稳，从以下几个信号来看，我 们判断：微信和支7 * q 6付宝的竞争在 C 端的战争已经结束，在没有新入X # 9 K U : B & 9局者的情况 下，市场份额或将平稳，各家支付业务将共同步入盈利期。

1? M # 1 T B ) B .） 激战之下，微信和支付宝的市占率基本维持稳定。2014 年初，“滴滴”与 “快的”背后的微信支付与支付宝花费数十亿元抢夺线下用户，在全国掀起“免 费打车”的潮流，快的甚至打出了e & d ; *补贴“永远比滴滴多一块”的招牌。同年， 支付宝还推出了“双 12”线h C x ) U下购物狂欢节，联合线下近 100 个品牌、约 2 万个 商店参与该活动，范围覆盖餐馆、超市、便利店等多个生活消费场所，活动当 天使用支付宝钱包付款即可打 5 折，上限 50 元。2016 年春节，为了阻击微信 支付，R & J F R G支付宝以 2.688 亿元获得春晚的独家互动平台冠名，并策划了“| # } l X _ j集五福” 活动；同年 7 月，支付宝 9.9 版本发布，在产品首页上可发布动态、好友推荐 以及展示朋友圈信息流，强势进军社交。而q w = Z % T O艾瑞及易观数据均显示，自从 2017 年起，支付宝和财付通在移动支付市场的份额分别稳定在 54%和 39%左右，合 计占比在 93%上下。过去七个季度以来，任凭阿里和腾讯如何搏杀，这一市场 格局高度稳定，财付通} n ! i e Q n未能再接再厉，支付宝也没能拉开差距。

2） 微信支付与支付宝的用户重合度已高达 71%，增量V i ` w :用户空间已经很小。根 据益普索数据，截至 2019Q3，微信+QQ 的用户规模已达 10 亿人，而支付宝 的用户规模已达 7.8 亿人，二者的独占比例仅为 21.7%及 1.4%，共同渗透的人 群比例高达 98.3%。考虑到移动支付是标准化服务，难以0 H : c _通过增值服务进行差 异化竞争，短期内的补贴也难以形成用户粘性，因此，我们判断，双方都很难 在对方的流量池中获取新的高粘性用户。

3） 支付宝“蓝海行动”奖励系数下调，微信“绿洲计划”疑将正式结u : s V P (束，支 付行业提费率或已提上日程，行业将共同进入盈利期。2017 年，微M m J T ( f信支付针对W 1 = x 餐饮“围餐”商户推出“绿洲计划”，参与活动的前 5. @ W ~ 5 i k R f0 万名餐饮类商户可享受 “0 费率”政策，而服务1 k { $ a w F *商可以获& S ~ g得千分之二的返佣。随后，支付宝便推出与 之类似的“蓝海行动”) b b ` , P，参与活动的餐饮类商户可享受“零费率”政策。2019 年 9 月，支付宝对“蓝海行动”奖励方案进行了调整，激励系数从 1 下降到 0.5， 原蓝海商户“多收多赚”活动的每笔 0.1 元奖励也于 2019 年 8 月 31 日结束。 同时，移动支付网新闻显示，微信支付疑似向服务商发布通知，“绿洲计划”在 2020 年 1 月 31 日正6 + ? N L @式结束，12 月 23 日起不再新增商户。以上种种迹象表明， 移动支付行业格局稳定后，市场或将进入提R : C [升费率阶段。

行业步入收获期，有望释放巨大利润潜力

我们以腾讯为例，探究移动支付行业的利润潜力。通过拆分腾讯金融科技业务 的各项 f #增长以及收入端费率的提 升的共振下，利润潜力十分可观。

 行业规模增长

2019 年，支付宝服务商家数约 4000 万个，微信支3 & z ` G付服务商家数约 5000 万个， 移动支付在商家端的渗透基本饱和。结合艾瑞咨询所给出的移动支付 GMV 数 据及i $ } | S p u 7社零增速，同时考虑到k } ?一季度疫情对消费的] * M影响，我们保守估计移动支付 行业 2020-2022 年 GMV 增速分别为 2.4%/12.2%/11.2%。

 收入端费率提升

我们测算，在成本端费率不变的情况下，商业支付的收入端费率每提升万分之 一，金融科技业务的毛利率可提升约 4 个百分点。公司金融科技业务分为以下 三大类：

1） 支付业务

支付业务包括社交支付和商业支付，社交支付包括红包、转账和提现三种形式， 我们分别介绍这几项业务的成本及费率情况：

社交支付：由于F d g N ! E : Z红包和转账（不涉及银行卡）均为资金在腾讯系内的流转，不 涉及银行卡及网联/银联的清算环节，其收入及成本费率均计为零，毛利率为零； 提现业务涉及到资金从零钱向银行卡中流转。用户从银行卡向电子钱包充值时， 银行向支付机构收取约 0.1%的费率；用户提现时，而银行也要向机构收N N f取 0.1% 的成本费率，因此提现业务只产生收入、不产生毛利。我们假设社交支付h B V L 中， 提现比例为 15%a } n @ 5 .，则社交支付业务的收入费率为 0.015%，毛利率为零。综上， 我们得到结论：社交支付是一个只产生收入、不产生毛利的业务。

商业支付：我们将商业支付分为商家直连、商家间连和信用卡还款三种模式。 商家间连模式下，代理商作为撮合交易部分，会收取一定的佣金。我们推算， 直连模式下，公司从商户端的收入费率是 0.16%；间连模式下，公司从商户端 的收入费率是 0.07%。

根据公司财报，2018Q2，商业支付的笔数已超过了社交支付，金融} o I 0科技业务的 毛利主要4 1 5由商业支付所贡献，该业务的毛利蕴含着非常大的提升空间：1）收入 端费率提升：我们推算，2019 年，商业支付业务中，直连、间连与信用卡还款 的流水比重分别为 5:4:1，商业支付的收入端实际综合费率为 0.12%，理论上E % 6， 直连模式收入费率可提升至 0.5%（微信支付及支付宝的名义费率均为 0.6%， POS 机费率在 0.55%左右） ；2）间连转直连：我们推算，2019 年，微信支付 中直连商户 GMV 占比为 50%，理论上，所有的间连g = P B商户均可以转化为直连{ Q ~ ; O S H `商 户。收入端费率及间连比例提升对e F a I ~ q q 3 1金融科技综合毛利率的影响如下：

从上表中可以看出，在其他条件不变的情况下，直连及间连的费率每提升 0.01 个百分点，金融科技业务的毛利率可提升约4个百分点；若直连费_ g E A 9 z率提升至0.5%， 整体毛利率可超过 73%。同样地，在其他条V @ { (件n % ? # { ; r G /不变的情况9 8 1 k 9 /下，直连收入占比每提升 5 个4 A ; J M百分点，金融科技的毛利率可提升约 2 个百分S T = | , . 7 :点；0 ; # # g 6 l若全部间y ? S S 5 ! l连全转化 为P # 1 ~ U B直连，整体毛利率可超过 42%。

同时，以支付业务为入口所衍生的理财、贷款业务，同样讯金融科技 2019 年发 布的《s O o e M M 7 /国人零T y m u 1 q钱报告》，尚有 1.5 亿元零钱尚未进行理财，我们判断，理财业务 后续收入的增长，来自于管理规模的增& $ B长。管理规模增长对金融科技业务毛利 率的影响较小，在其他条件不变的情况下，管理规模由 7500 亿增长至 1.3 万亿 时，金融科技业务整体毛利率仅提升 1.3 个百分点。

3） 贷款业务

互联网贷款可以分为助贷和联合贷款两种模式，助贷模式下，为客户提供的贷 款全额由银行发放，微信支付贷款业务采用助贷模式，收取利息分账。我们测 算 2019 年公司助贷余额为 3000 亿元，利息分账比例约为 1.5%，则贷款收入 为 45 亿元。贷款业务收入增长主要来自于贷款规模的增长，目前仅少部分信用) V Z 分较高的用户才能开通* Q q“微粒贷”功能，腾讯尚未进行大规模推广，贷款业务 规模尚存较大的提升空间。在其他条件不变的情况下，贷款业务规模增长对金 融业务毛利率的敏感度如下图所示，在其他条件不变的情况下，V ! k , p管理规模由 3000 亿增长至 8000 亿时，金融科M q = # Q W技业务整体毛利率仅提升 5.12 个百分点。

我们在如下的核心假设条件下，估算腾讯金融科技业务的收z r 9 4 Y入及毛利情况：

2020-^ O a 3 - B h y2022 年，第三方移动支付的市场规模增速为 2.4%/1d 0 F 3 l `2.2%/11.2%，财付通 的市占率保持在T ] U # E ( , ^ 50%附近；

2）社交支付中，提现金额/社交支付总额比重稳定在 15%；

3） 2020-2022年，商业支付中，直连商家实际收入费率为0.19%/0.20%/0.22%， 间连端实际收入费率为 0.08Q C $ m $ 6 y x%/0.08%/0.08%；

4）商业支付中，直连收入规模占比保持增长，202x o o i0-2022 年占比分别为 58%/59Z - H j k A ?%/60%；

5）理- w Q d H * Q 6财业务收入费率稳定在 0.3%；

6）贷款业务分成比例稳定在 1.5%；

7）提现业务成本端费率稳定在 0.1%，社交i g C Q (支付业务毛利为零；

8）信用卡h 0 s X G A j还款业务成本端费率稳定在 0.1%；

9）商业支付中，成本费率为 0.08%；

10）商业支A { H f付 GMV 占比保持增长，2020-2022 年占比分别为 54%/56%/5Y 3 F H W N T8%。

则公司金融科技业务所产生的收入o A 6 ~ u %及毛利预测如下：

刷i Q j }脸和 DCEP 能否成为移动支付的未来？

市R & _场对移动支付行业的未来存在X 5 w i J一定的担忧：例如，目前由微信和支付宝大力 布局的刷脸支付，是否会取代微信支付和支付宝，成为支付领域的下一个风口？` ~ ) @ 3 e Z U 央行所主导的} N 3 V DCEP是7 0 h O 4 K r y ~否会显著影响微信和支付宝的市场份额？本章我们主要 讨论这两个问题。

刷脸：仅为线下扫码的补充形式

现状：支付宝及微信高额补贴，催熟刷脸支付行业

支付宝积极布局刷脸支付，微信、银联主j f U要进行追随策略。2018 年 12 月，支 付宝正式推出轻量级刷脸支付终端“蜻蜓”，抢先布局刷脸支付。2019 年 3 月 及] * f B Y 11 月，微信支付和银联商务紧随其后，推出各自的刷脸支付p @ Q p H c终端“青蛙”“蓝 鲸”，其中银联商务推出的“蓝鲸”聚合了微信刷脸支付。根据艾媒数据，截止 2019 年 8 月，支付宝已经在商超零售、餐[ N C * ~ K } ^饮等主要的刷脸支付场景v s 1 e 3 : G $ +中占据超过 90%的市场份X [ p额。考虑到微信支付和银联商务推出刷脸支付在支付宝之后，且 微信支付补贴力度也相对较E J A & 9 _ a ? 6高，我O I X | u们判断当前支付宝的市场份额有所缩减。

政策方面，监管d . R S L $ Z机构对于刷脸支p f付的线上和线下应用的态度有差异0 z p $ ` j，线下应用 总体受到监管机构的认可。在 2019 年 8 月央行印发的《K ? 金融科技（FinTech） 发展规划（201. I E9-2021 年= q 9 Z应用推 广需采用可信执行环境（TEE）、安全元件（SE）等技术加强风险防控；2) 硬 件层面：并非所有智能手机的摄像头都具备主动进行活体检测的能力，在对人 脸的防范假体攻击能力上较为欠缺。

目g Z G v I 3 N前尚无专门针对刷脸支付的标准和规范推出，潜在风险主要集中在支付时的 二次确认方面。根据中国支付清算协会发布的《人脸识别线下支付行业自律公 约（试行）》第八条：“用户进行刷脸支付时，会员单位应F ! 2 @ p 2 ; m +补贴时间延长至 2021 年 3 月，持续期更长。

我们判断，支付宝和微信的急切布局，原因在于刷脸设备B X d 2 = M D对交易额具有独占性， 有助于率先抢占线下的支付份额。目前除银联商务的“蓝鲸”外，支付宝和微 信支付推w / B o出的刷脸支付设备不能互相兼容。根据支付宝快消零售业务负责人锋 笙所述，二者算法、通道和数据都不尽相同，短期内出现聚合的可能性不大。 由于刷脸支付设备体积较大，商场往往不会同时摆放两款设备，谁先抢占客户 就相当于排除了竞争对手。此前在扫码支付时期，微信支付依靠有高用户粘性1 ~ 9 G W 3 | h = 和高打开率的社交属性，大大侵蚀了支付# W { |宝的线下支付市场份额。但刷脸支付 并不需要使用手机，微信在消费者端的优势不复存在，支付宝希望凭借刷脸支 付收复失地。而微信支付为了维持现有份额J ; d R a & : l v，也倾向于采取追随策略。

对支付机构而言，布局刷脸支付的意义不仅在于支付本身，其智能] z m o V q & 8 :设备蕴含着 高潜力的商业价值。推广刷0 Q ! A R J脸支付，相当于给每个x P # m 7商户安装一个智能设备： 1) 集 成了刷卡、扫码、刷脸等支付方式；2) 设备屏幕给商户和消费者增加了更. q 3 ~ H多的 交互机会，同时可用作投放支付M ` x f后广告；3) 设备内置小程序，可以作为经营管 理、会员体系、营销管理等功能的数字化终端，成为支付机构深度绑定商D 4 # S家、 提供各类增值服务的落地形式。商家服务一直是: S k + $ u P 3各支付机构和收单服务商的重 点发力对象，v y - g t ] m 4此次借力刷脸支付，相当于F 5 I从硬件层面提升了商家渗透率，有助f = % 4 q k 于后续其他增值服务软件的落地。

结论：短期内， ? P q刷脸难以取代移动支付

很多投资者会担忧，刷脸支付是否会侵蚀移动支付市场的份额，从而造成移动 支付行业格局的改变？我们判断，短期内，刷脸支付仅会在线下的中大型超市、 商场中作为移动支付方式的补充，而占比较高的线上场景、线下小型零售商7 L } V J d店 不适合刷脸支付，核心逻辑及数据如下：

场景端：相比$ ] 2 Y 1 e 5于移动支付，刷脸支付的适用场景有限，我们推算 2019 年其潜 在交易规模约为 12 万亿。政策方面，刷脸支付的线上应用不受监管机构认可： 2019 年 9 月，中国人民银行科技司司长李伟表示，线上的人脸识别系统存在诸 多风险，并不是所有的i ~ V ; e 8 i智能手机摄像头都具备主动进行活体检测的能力，在对 人脸的防范假体攻击能力上存在欠缺，目前诸多l b H ] t在智能手机上进行人脸识别认 证的操作都需要配合“张嘴、眨眼、摇头”等动作来进行，应用在支付上显然不如 直接输入密码便捷和智能。因此，我们将线下扫码的市场规模作为刷f m i h [ ;脸支付潜 在的市场规模，2019Q3，线下扫码支付的市场规模为 8.6 万亿，仅占据第三方 移动支付市场交易规模的 15%。然而，由于刷脸支付对场景、设备、前期投入 的要求显著高于二维码支付，路边摊 ? G J ^ # b者端：相比于二维码支付，目前刷脸支付并没有真正的m 7 z | ) t U提高支付效率。目 前，刷~ M I k , p & O脸支付和扫码支付都要经过如图 62 所示的 4 个步骤，值得注意的是，大 部分的线下场景中，用户在排队等候付款时，已经有足够的时间拿出手机，并 将支付软件调整至支付页面，便捷地完成支付；7 m ( W a z ; _而刷脸支付的背景环境相对复 杂，身高不同、背光、整容、双胞胎等都有可能成为干扰因素，对D X 5 (用户来说， 刷脸并没有在扫码的基础上提高支付效率。d p 0 0 3 4 *

商家端：与扫码支付相比，铺设刷脸识别设备成本更高，且目前难以! / G ;实现聚合。 目前支付宝的刷脸设备分为蜻蜓系列、刷脸台式机及大屏自助机三种，蜻蜓系 列价格最低，单个设备价格在 1699-1999 元不等（天猫报价( ] k d）；微信青蛙 Pro 官方报价为A J v @ 199y Q B J V B ^9 元，显著高于扫码盒、扫码盒成本（天猫报价在 300 以下）。 同时，二维码支付已经衍生出G B | D A成熟的聚合支付解决方案，而刷脸支付方面，由 于摄像头、算法、数据等技术及商业问题，当前，微信和支付宝# T 0 |的尚不能实现 聚合支y B J付，从硬件端建立壁垒，符合支付宝和微信等第三方支付机构的利益诉 求，但与商家的诉求相违背，无形中削弱了商户的接入意愿。值得注意的是， 2019 年 11 月，银联商务推出“蓝鲸”刷脸支付终端，实现了银联“刷脸付” 与微信刷脸支付的聚合，中国人民! { _ &银行尚未出台人脸识别的相关标准，未来是 否会从监管角度完成刷脸支付聚合的推动同样值得关注，若监管强制要求设备 聚合，我们判断，可能会削弱巨头对刷脸支# U j ; Z M C M付的推广热情。

DCEP：大势所趋，产品形态决定影响程度

DCEP 将至，发行和运营采, K O Q取双层体系

央行在数字货币研究方面进展颇多，DCEP 的发布可C . e ?能为期不远。DCEP，全 称 Digital Currency Electronic Payment，是中国人民银行未发行的法定数字货 币。早在 2014 年，央S % T `行就已经成立了发行法定数字货币专门研究小组，论证 央行b ] ` y 7 l ~发行法定数字货币的可行性，此后不断u k x j X p S投入数字货币的研发工作。2019A ] - j e j H 0 年 8 月，中国人民银行支付结算司副司长穆长春在第三届中国# W m w - H Q金融四十人伊春论 坛上表示，_ H = X从去年开始，数字货币研究所的相关人员已经以“996”的工作节奏 做相关系统开发，“央行数字货币现在可以说是呼之欲出了”。这代表 DCEP 已 经从概念转向成型，距离最终正式发行可能为期不远。

央行在 DCT b r : u W 0 l YEP 的研发具有必然性。1）FaJ _ { 0 (cebook 推出 Libra，预示未来会出现 全球化强势数字货币，为了保护中国的货币主权和法币地位，央行需要提前做 好应对；2）纸钞携带不z h ` P ?便，且公众有匿名支付的需求，而现在的支付工具，如 互联网支付、银行卡支付都是跟传统银行账r : G户体系紧紧绑定的，无法做到匿名 支付，因此需要既易携又可控匿名的数字货h w p .币；3）适应反洗钱、反逃税、反恐 怖融资等监管需要，在可控匿名机制下，央行可以对掌握的交易数据进行分析 以实现审慎管理和反洗钱、反逃税、反恐怖融资等监管目标，提升金融监管效 率。

技术： DCEP 并未q r ] r e采用区块链的技术架构，因为区块链货币不适合做支付：1) 缺 乏中心化监管; ! _机制，不利于开展反洗钱或者反恐怖融资等工作；2) 分布0 + ` W式布局 下交易处理速度受限：8 L ] @ Z l每进{ h { 1 7 ?行一笔交易，系统中所有节点，都要对数据进行全 量的计算和存储，对算力、带! , t , r u ? ]宽和Y # b 1 A M Z存储占用非常高； 3) 全量, F | H f备份的机H x g 2制容易 遇到瓶颈：区块链7 u _的每个节点需存储完整的历史交易信息，因此系统整体受制 于运算和存储能力最低的节点。

DCEP 采取双层运营体系，并且在底层运营体系内鼓励市场化竞争; : 7 c Q (。1) DCEP 的运R P d = } {营体系分为央行对商业银行、商业银行或商业机构对公众两层：央行并不 会直接对公众发放货币，而是由商业银行在中央银行开户，获得数字货币并按 照百分之百全额缴纳准备金，公众再通过商业银行或商业机构开立数字钱包。 2) 对面向个人或企业的底层运营y s t -体系不预设技术路线：在满足并发量、用户体 验和技术规范的前提下，可自由选择技术路线，i O o b r : C譬如兑换数字货币时使用区块 链技术或者传统- N Y x o 6 y ^ W N具存在着诸多不便：1) 央行缺乏做 C 端业务的 经验和能力：央行此前参与的系统都是与金融机构对接的 B 端业务，如大额支 付+ ; Y J系统、零售支付系统、超级网银、银联、网联等，从未$ h 7有产品直接面对过消 费者) % K，若直接设计 C 端电子钱包，央行的预算、资源、人才，都会面临客观的e 0 N P ( m z z 约束；2) 监管者的身份不便参与竞争：央行本身的定位是监管者，如+ N e W 3 ! P g果参与 C 端业务，既不利于市场化竞争、调动商业银行和商业机构的积极性，也有违竞 争的公平性；3) 风险集中：C 端支/ + U Q ~ & O付交易量庞大，2019Q4，微信商业支付的 日均交易笔数超过 10 亿笔，倘若将所有的数字货币支付集中到一个入口，不利 于风险分散；4) 金融脱媒：倘若数字钱包可以独立于商业银行运营，会对银行 存款产生挤出效应，造成银行F z H L E吸纳存款能力降低，增加其对同业市场的依赖， 抬高资金价格，增加社会融资成本3 T 2 % b J w估值，继续维持目标价453-485 港币，, 7 f 2 _ Y 对应 2020 年 PE 为34-37 倍，相对公司当前股价涨幅为26# W i%-35%，维持“买入”评级。

蚂x G - l蚁金服：金融科技先行者，业务多元化试水成功

蚂蚁金服是中国第三方支付的先行者，积极拓展非支付类金融科技业务。我们根据 阿里巴巴的财报推算，蚂蚁U h ` +金服在2019 年前三季度实现税前利润约116 亿元。在 支付业务方面，尽管微信支付后来居上，支付宝仍. U G Czkoo.com。

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