概要

PCB业务下游通讯、消费电子领域出现新需求，未来2-5年PCB样板小批量板收入有望恢复高增长。Prismark预计2017-2022年通讯PCB市场规模的年复合增长率为6.2%。中国5G商用将进一步扩大服务器市场，为消费电子带来新/ 9 G机遇，带动高层板、HDI及FPC需求增长。随着下游产品 H.925亿，建设广州兴森快捷电路刚性电路板项目，项目- y ; ;建成后，公司每年将新增12.36 万平方米刚性电路板产能。

半导体行业市场景气度良好加之公司可转债的发行，封装基板业务产能、产能利用率和良品率将进一步提升，盈利能力持续改善。中国为全L 0 p球需求增长最快地区，全球半导体产业向大陆转移，叠加国产替代. Z Z化趋势不可逆，国内市场需求将进一步扩大。公司作为国内少数具备IC封装基板生产能力的厂商，2018年成为三星唯一的大陆本土IC封装基板供应商，赛道良好。

上海泽丰营收持续增长，Harbor管理团队调整、成本控制加强，实现扭亏为| D m { b r l Z L盈，未来净利率将持续提升。高端芯片需求增加带动高[ ^ Y 5 U x _ b ~端测试产品需求增长。上海泽丰营收持续增长，2019年上半年净利润同比增长129.52%。子公司Harbor经管理团队调整、管理水平改善、成本控制加强后扭亏为盈，测试板业务净利润有望稳定增长。

一、公司概况

公司前身广州快捷线路板有限# 4 e - 5公司成立于1993年；2005年完成股份制改制，正式更名为深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司；2010年L # ^ @ u a在深圳证券交易所中小企业板p . B = = s 9成功上市。期间主营业务为印制电路板样板、小批量板的生产和销售。2012年起，公司拓宽业务范围，发展封装基板业务及半导体测试板业务。2012年子公司广州兴森正式启动封装基板建设项目；2014年公司增资华进半导体封装先导技术研发中V Y h 1 5 t a 0心有限公k b B司；2015年兴森香港取得美国纳斯达克上市公司Xcerra Corporation半导体测试板相关业^ _ 8 1 a务，广州兴森设立上海泽丰半导体科技有限公司。

二、业务概况

1.主营业务概述

围绕PCB业务、军品业务、半导体业务三大业务主线开展。其中PCB业务包含样板快件、小批量板的设计、研发、生产、销售以及表面贴装;军品业务包含PCB快件样板和高可靠性、高安全性军用固态硬盘、大容量存储阵列以及特种军用固态存储载荷的设计、研发、生产和销售;半导体业务产品包含IC封装基板和@ T i . s r +半导体测试板。上述产品广泛应用于通信设备、工业控制及仪器仪表、医疗电子、轨道交通、计算机应用(PC外设及安防、IC及板卡等)、航空航: M q G D w B天、国防军工、半导体等多个行业领域。

2.主M P u b T C 5营业务结构：PCB样板、小批量板占总收x 6 7 M入的80.47%

2018年兴森科技的主营业务( ` Q r B i结构：围绕PCB业务、军品业务、半导体业务{ ! T A V | l s _三大业务主线开展。主要分产品G | 5 x k为PCB样板小批量板} Z k 2 Z a b、半导体测试板以及IC封b g S 2 l装基板。公司2018年实现总营业收入34^ y H q ; L e N k.73亿元,其中PCB样板小批量板、半导体测试板、IC封装- ! d e基板的收入分别为27.95、3.38、2.@ W b @ u X36亿元，分别贡献了2018年总收入的80.47%、9.72%、6.n 4 F B E80%；2018年实现毛利10.27亿元，其中三项主要分产品毛利共计9.53亿元，PCB样板小批量板、半导体测试板、IC封装基板分别为8.63、0.65、0.25亿元，分别贡献总毛利^ _ v p的84.02%、6.35%、2.43%。

PCB样板、小批量板是公司收入和毛利的主要来源，是公司的主营分产品。半导体业务e 6 o的封装基板和半导体测试板目前占营业收入比值较小，但2016年起收入占比处于持续增长状态。

三、营收情况

公司收入PCB样板、小批量板占据绝大部分，从收入来看，公司保持稳定增长B C l n r ^趋势，2016年是收入增速的高峰，2017年起收入增速再度降低。从毛利水平来看，公司一直以来保持增长趋势，2016年是增速的高点，PCB样板小批量板毛利持续增长。从毛利率的变化中可以看出，公司v q o 8 ~ z y ~上市以来毛利率同比增速的低点在2013年；2014-2016年逐年上升，毛利加速增长；2017年起由于公司将发展# D R V重心从PCB业务转向封装基板业务，PCB样板小批量板业务毛利增速快速下跌，2017年公司毛利增速仅为6.72%，2018[ L V w 3 S m k年呈现恢复趋势，为6.75%。2019年w @ B Z毛利d [ M p l (增长水平预期与2018年仍将继续改善，2020年以后则取决于数字通信以及5G带来的对PCB样板小批量板及半导体需求的影响。

公司营业利润水平及归母净利润水平在2013年见底，2013年以后利润水平开始恢复，2016年营业利润及归母净利润同比增速达到高峰，分别为58.18%和37.37%。2012W 0 4年起，公司销售毛利率及净利率o H ! c 9 = 3均呈下滑趋势，2017年见底，2018年有微幅增长，分别为0.26%和1z ? / 0.1%。

公司ROE和ROA走势较为, U 2 = m一致，2015x U B年见底，2016年开始波动上升。从权益乘数和资产周转率的变化可以看出，公f x y司上一轮资产扩张主要从2011年开始，到2016年基本完成了新增I 9 p产能的消化，但由于PCB行业整体景气度较好，公司资产周转率$ C s . Q c g 2 S在2017年已经创了历史新高。

2011年-2018年，公司资产负债率低于50%，流动/总资产比率不断升高，体现了公司资产变现能力持续加强。

综合来说，认为半导体测试板和封装基板业务的开展推动公司资= q G y s x a [ 2本周转率不断修复。2018年公司由于全面实施降 x u : C来源于20世纪初利用“线路”（Circuit）概念的电话交换机系统，它是M } +用金属箔切割成线路导体，将之黏着于两张石蜡纸中间制成。真正意义上的PCB诞生于20世纪30年代，4 e F g [ + B它采用电子印刷术制作，以绝缘板为基材，切成一定尺寸，其上至少附有4 ` M 4一个导电图形，并布有孔，用来代替以往装l 9 X N + G @置电子元器件的底盘 ,，并实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电[ z ^ 2子元器件的支撑体，有“电子产品之母”之称。

PCB行业的客户在产, r x U [ : 3 5 U域，工空制涉及的具体产品非常多,PCB总体需求的基数[ ` Q X i f b u ,非常大，但样板、小批量占的比例相对较小，随着我国工业控制产业不断向智能化、信息化方向发展，其研发需求将不断增加，对PCB样板的需求也将不断增加。而医疗电子大多数产品具备多品种小批量的特点，所以样板、小批量PCB需求占总需求的比例很高。全球性医疗电子企业的生产和研发快速向中国转移,国内本土企业成长快速,该产业整体需求增长很快,是样板、小批量PCB市场的重点区域。

因此，PCB样板的市场需求主要来自通信设备、国防军事、工控医疗、计算机(PC外设及安防、IC及板卡)及消费电子。

据Prismark统计，2018年全球单/双面板产值为86.61亿美元，多层板产值为245.56亿美元，挠性板123.95亿美元，HDI板92.22亿美元，总产值约为548.34亿美元。PCB样板产值约占全球PCB总产值的5.5%，已超过30亿美元。中国样板产值占PCB总产值的比重不高，但仍在不断上升。小批量板需求约为样板需求+ % - Y m的两倍。

3.供求情况和竞争格局

1)PCB样板供求情况

全球样板供求方面，目前产能集中度低于量产，发达国家如A ? &欧美仍保留着本土的样板产能，但随着以中国为代表的发_ 7 O展中国家样板` n U a s ! V J产能的提升，发达国家中低端样板产能面临的冲击正逐步增大，样板的供求格局预计将逐步与量产目前的格局趋同，即中低端产品主要来自中国，高端产品主要来自日本、美国等发达国家。近年亚洲地= z p { 1区的生产能力快速增长，主要原因是:亚洲特别是中国大陆的下游制造业快速发展和欧美印制电路板制造% B =业向亚洲的整体转移。其中低端PCB（中低层板等）进入壁垒相对较低，竞争比较充分，集中度较低h % Z @，A f E * F 0 h O -受下游整机降价的压力，产品价格常面临下游厂商压价，而高端PCB(HDI等)对技术、设备、工艺等要求很| / # o E高，进入壁垒较高，扩产周期较长，在市场上处( $ 5于供不应求的状态。

我国样板供W 3 n V求方面，r R 3 ~ 3 n g专业的样板企业产能严重不足。目前，国内具有一定规模的专业样板厂商主要有:本公司、崇达技术、上海嘉捷通、深圳金百泽、深圳牧泰莱、深圳迅捷兴、河北航凌等。上述公司与本公司的市场定位基本相同。此外，广州G i 5杰赛、无锡江南计算技术研究所为军工PCB的重要供应商。除上述公司之外，国内还有上百家小规模的样板厂商，主要定位于低端产品和特定的客户或地区。

我国/ 1 X rPC. W BB样板产业的发展时间较短,专业的样板厂商尚未形成规模，难U T V v e o v - d以满足样板需求，因此，客户一般要求PCB量产厂商在生产批量板@ 1 @ i :的同时承接部分样板订单，以中高Z H a P H端产品g = | l v } Q为主。量产厂商受生产设备、生产工艺等限制，样板的生产成? E Y o - =要为高端PP % R -CB样板。

2)进口国同类产品的竞争格局

美国

美国本土企业制造的PCB# 5 Y ^ 7 ] P q c产品以18层以上j x 3 v高端多层板为主，18层以下的多层板大部分已经o * ` [转移到亚太地区生产；美国市场需求的18层以下多层板主要从亚太地区进口。美国本土产品的竞争优势主要体现在高端产品和部分特定产品领域，如航空及军事用PCB、医疗电子用高阶PCB等。

欧洲

欧洲PCB产O ` ) 4 h阵列封装）基板和CSP（ChipScalePackage，芯, L h E = = H } d片级封装）基板。按照封装工艺的不同，可分为引线键合封装基板和倒装封装基板。

随着下游各电子领域的发展，封装行业飞速发展。作为封装材料细分领r ) C ^ N + D #域销售占比最大的原材料，封装基板占封装材料比重超过50%，2018年PCB封装基板市场呈现爆发式增长。全球封装基板在2018年的总产值为75.54亿美元，同比2017年增长12.8%，是PCB行业增长幅度最大的产品。中国封装基板2018年产值为9.55亿美元，同比增长8.6%。受益于下游通讯及消费电子领域的发展，Prismark预计2023年中国和全球封装基板产? I ` i ;值将分别达到13.72亿美元/96.06亿美元，年复合增长率分别为7.5%/4.9%。

未来全球封装基板产业将加速向国内转移，国内封装基板市场将进一步扩大。由于I x b n F o 1 CC封装基板生产的高技术门槛和大量资金投入，全球主5 8 I 0 y y U e要生产基地在日本、台湾以及韩国等地，主要厂商包括日本的揖/ ? / n u J斐电、神钢电机、京瓷、Eastern，韩国三星电机、LGIn* : ? 4 8notek、信泰电子、Daeduck、KCC及台湾厂商欣兴电子、景硕、南亚和日月光等。目前中国大陆市场主要由三家台湾企业、一家奥地利公司、三家大陆企业主导，分别为：台湾UMTC（欣兴电子）、Kinsus（景硕）、和南亚电路板，奥地利厂商AT&S（奥特斯），以及大陆本土企业深南电路、兴森科技、珠海越亚。此外，2019年5月，崇达技术收购普诺威35%股权，进军IC载板。

3.半导体测试板业务

半导体测t W H j试板是用于晶圆测试及封装测试的电路板，广泛应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中,包@ ) T o ` j W括用于P h y晶圆测试中的探针测试、FT测试中的自动测试设备以及IC老化测试。

半导体测试板; x t ; %业务，公司通L U : a 0 8 + K m过收购美国Hy X x M Y M ]arbor公司，进入该领域。产品应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中，类型包括接口板、探针卡和老化板，公| K ; g ; D司目前的半导体测试板产品主C q X a Q 0 c #要为接口板。子公司上海泽丰为客户提供半导体测试综合解决方案，同时将Harbor公司、公司本部三方相互协同，为客户提供一站式服务。美国Harbor截止2018年第三季度2,596.79万元的商誉已全部计提完毕，公司也对其进行从采购到经营以及管理上的调整，促使其提高运营效益。子公司美国Harbor，2019年中期半导体测试板业务实现销售收入15,807.69万元,较去年同期增长22.71%，净利润1,336.54万元,主要是管理团队调整后，管理水平改善，生产运营恢复正常，成本管理成效明显。

从目前看，半导体行业国外产能持续向中国大陆转移，市场需求呈现增长趋势；同时国家战略层面，国内半导体产业的迅速发展也催生了配套产业链的快速本土化。随着国内高端芯片的y ~ D * [ s !需求增加，市场对于高端测试产品的需求也显著增加。半导体测试板因为其高层数、高厚径比和小孔距造成加工难度大，同时需要技术、销售团队拥有半导体测试极强的专业知识，以上的原因造成高端半导体测试板全世界只H f & v I w h 4有少数公司可以生产销售，主要分布在台湾、美国、日本和韩国，国内公司很少涉足。在半导体测试板业务领域，尤其是在主要产品测试负载板领域，兴森科技的国内竞争者较少，例如主营电路板的设计与制造,半导体t 8 u e N k P y 5集成w 板块。公司2018年实现总营业收入34.73亿元,其中三大主营业务收入3j a q y ( h $ M w3.68亿元，PCB样板小批量X J / L o z a A 4板、半导体测试板、封装基板分别为27.95、3.38、和2.36亿元，分别贡献了总收入的80.47%、9.72%和6.80%；2018年实现毛利10.27亿元，其中三项主营业务毛利v { /9.53亿元，PCB样板小批量板、半导体测试板、封装基板分s R ! Z )别为8.63、0.65、0.25亿元，分别贡献了总毛利的84.02%、6.36%、2.43%。公司2019年三季度实现营业利~ C t t } J h润2.79亿元，归属母公司净利润2.31亿元；实B o Y现毛利率31.06%，净利率9.24%。

2.盈利预测假设：

收入：受5G商用C G % ( ] d a v落地以及各类应用创新等影t d L q | k e a响，预计未来几年各类样板及小o P :批量板需求将明显上行，公司专门发行了可转债扩张硬板产能，以及平时持续的技改投入，公司PCB收入有望再次进入增长期G / 1 Y X 8 `。公司载板产能利用率已维持高位，新的产能扩张刚开始，而且载板的客户验证比较困难，时间也较长，预计新的载板产能应当至少2年后才能大量释放，短期的载板收入主要靠产品结构的调整，高价产品产量增加完成，载板整体增速有限。测试板业务，公司上海泽丰保持高研发投入，扩大测试产品的应用领域，随着国内高端芯片需求的增加，市场对于高端( 6 ` b 7 J % o u测试产品的需求也显著增b ^ Q加，我们预计/ { K v , 4 /未l ; N 1 v z ` Y &来2年左右公司测试板业务有望进入放量期。

毛利率：公司产能利用率维 a 2 1持高位，随着产品结构的调整以及相关业务整合的推进，公司毛利率在未来3年都有望持续改善。

3.盈利预测结论：

预计2019-202R S q g I r O |1年，公司可实现营业收入37.93（同比增长9%）、42.95和50.59亿元，以2018年为基数未来三% | 7 Y - x年复$ R ) {合增长13%w ; a w O *；归属母公司净利润3.03（同比增长50%）、3.7[ ) 6 ~ ~ E y A 70和5.09亿元，2018年为基数未来三年复合增长36%。总股本14.88亿，对* l Z S o W应EPS0.20、0.25和0.34元。

4.估值比较

2020年{ Z R K I3月3日，股价14.06元，总股 & q本14.88亿股，对应市值209亿元，2019-202b ` l A Q 7 j1年PE约为69、57和41倍。公司是国内样板和小批量板领导者，m s ( K行业地位稳固。公司半导体测试板以及载板业务卡位优势明显，公司是这两块业务国产化的领先企业,看好公司业务布局战略T ) j x L X x，先发@ d 0 I优势明显。; B P o * ,

延~ T 3 K L $ j伸阅读：PCB行业深度研究报告