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一、 国内金融 IT 绝对龙头，护城河深厚

1.1 专注于 B 端金融 IT，为阿里系上市公司

恒生电子成立于 1995 年，2003 年在上交所主板上市，是国内成立最早的金融 IT 企业之一。自成立 以来，恒生始终将 B 端金融软件和网络服务作为主业，致力于服务各类金融机构。2015 年，蚂蚁金 服增资恒生旗下 C 端基金销售服务公司数米基金后（恒生未增资，持股比例自 64%降至 24.1%，从 而出表），公司在战略层面更为聚焦 B 端主业。反映到财务指标中，恒生非金融业务（如智能交通等 业务）收入占比自 2014 年 7.1%降至 2019Q3 约 2.5%，整体呈现出明显的下降趋势。

恒生总部位于杭州，在北京、上海、深圳、武汉等各大城市及中国香港、新加坡设有分支机构。在 经营理念方面，公司强调以技术服务为核心向金融机构赋能，驱动金融机构创新发展。凭借优质的 产品与服务，恒生获得了金融机构客户的普遍认可，并收获了诸多荣誉。2019 年 9 月，恒生连续 12 年入选 IDC FinTech 全球百强，排名第 43 位，获史上最高名次。

随着经营规模的持续扩张，恒生的员工数量大幅增长，自 2011 年不足 3000 人增至 2018 年超 7000 人，在国内软件企业中已位居前列。以资本市场估值衡量，当前公司市值超过 600 亿元，稳居 A 股 计算机行业前十位，已然成为国内规模最大且最为成功的软件企业之一。

2014 年，浙江融信通过收购控股股东恒生集团 100%股权入股恒生电子，因浙江融信为蚂蚁金服全 资子公司，恒生实际控制人变更为马云，正式纳入阿里系版图。我们认为，蚂蚁金服入股可从侧面 表明 B 端金融 IT 业务的高壁垒以及恒生强劲的市场竞争力。2019 年，浙江融信将其持有恒生集团 100%股权转让于蚂蚁金服，股权结构变更为蚂蚁金服直接持股恒生集团。近年，除控股股东恒生集 团持股 20.72%外，恒生其他股东持股份额较为分散，均未超过 5%。

蚂蚁入股后，恒生在经营层面继续保持独立性，作为独立金融 IT 厂商服务各类金融机构。尽管并不 直接，但两者联姻应仍在以下方面产生了协同效应：1）上市公司控股方恒生集团由自然人持股变更 为阿里系实体持股，形成更为稳定的股权架构，或对企业治理水平提升有贡献；2）在战略层面，蚂 蚁入股促使恒生更为聚焦 B 端主业，如数米基金控制权转移至蚂蚁金服应是此类效应的体现；3）在 技术层面，阿里系企业在云计算、区块链、人工智能等方面或对恒生有所帮助，恒生在金融应用软 件方面反哺阿里系生态；4）在业务层面，两者在金融云服务、互联网金融等业务方向存在明显的协 同性，通过合作共同输出产品或服务。

1.2 高研发构筑坚实壁垒，名副其实的优质科技企业

作为以技术和产品作为核心驱动力的软件企业，恒生十分注重研发。公司研发体系分为三层：1）恒 生研究院，由各领域的顶尖专家组成，致力于大数据、人工智能、区块链、高性能计算、金融工程 等前沿领域的研究；2）研发中心，主要聚焦于底层技术、软件架构、共用平台等的开发；3）分布 于各具体业务部门的研发人员，面向客户需求进行产品应用层面的研发。

恒生对研发的高度重视在人力、财力投入方面体现明显。多年以来，公司的研发人员数量占比基本 保持在 60%左右，且近年呈现出一定的上升趋势，2018 年增至近 65%；相应的，“研发投入/营业收 入”基本维持在 40%以上，2016-2018 年指标数值明显高于 2015 年之前。可以看到，公司在研发 方面的投入力度有所提升。值的一提的是，公司各年的研发投入全部费用化，从无资本化部分，在 研发方面的会计处理始终遵循保守谨慎原则。

在多年持续高强度研发的支撑下，恒生逐步成为国内产品化程度最高的软件公司之一。反映到财务 指标上，大致从 2007-2008 年起，公司的综合毛利率开始系统性攀升，相应数值自 50%左右的区间 增至近年 95%以上，这应该也与中国证券、基金及理财市场的兴起和发展紧密相关。得益于此，恒 生 2007 年至今的 ROE 基本维持在 20%左右或以上的较高水平，展现出良好、稳定的盈利能力，仅 在 2016 年因 HOMS 相关巨额罚款计提，致使几无利润。

从现金流量表看，恒生利润表净利润具有很高的含金量，极可能系统性的低估了公司的真实盈利能 力。自上市以来的大多数年间，公司的经营性净现金流金额高于净利润，2003-2018 年累计的利润 现金保障倍数高达 1.56，远超绝大多数软件行业公司，良好的现金流状况可从侧面印证公司强劲的 产品竞争力以及对客户的议价能力。

从财务角度来看，典型的高科技企业通常具有高研发、高毛利的特征，并且经常展现出高于传统行 业企业的高成长性。以 5 年（2014-2018 年）财务指标作为比较对象，在数据完善的 166 家 A 股计 算机行业上市企业中，恒生“研发投入/营业收入”均值 44.1%居于首位，平均毛利率 95.1%位于第 三位，5 年 CAGR 为 21.9%，在样本中居于中上游，且基本为内生驱动。通过上述财务指标的横向 比较，可以判定恒生是国内最为优秀的 B 端科技企业之一。

本质上，我们认为恒生将持续的高研发投入转化为领先的技术和产品，这种基于研发构筑的优势是 公司的核心壁垒。而且，由于金融行业对 IT 系统要求高，客户粘性较强，对价格敏感度也低于多数 行业，这使得恒生在商业逻辑层面形成难以超越的卡位优势——即形成“高研发投入——产品技术 领先——客户认可带来收入增长——良好的现金流再次投入研发”的正反馈循环。而且，由于产品 技术领先形成高市占率，以及因此与客户之间形成长期稳定的合作关系，由客户配合公司，可压低 研发边际成本。

1.3 拥有市场统治力，战略极具前瞻性

凭借产品技术优势以及多年的持续稳定经营，恒生已成长为国内金融 IT 市场的绝对龙头，尤其在资 本市场 IT 领域具有压倒性优势。以核心产品市占率衡量，恒生系统在证券公司中占据半壁江山，在 场外交易所中份额近 6 成，在期货公司中占比约 1/3，在银行理财业务中占比 7 成，在基金、保险投 资、信托投资业务中的市场份额更是均在 8 成以上，处于绝对领先地位。

除了对技术驱动理念的坚持和对研发的重视外，我们将符合市场发展方向、具有前瞻性的战略视为 恒生电子高市占率背后的另一重要支撑因素。我们对公司年报（2012-2018 年）中对于发展战略的 表述进行了梳理，可以看到恒生战略方向的持续升级以及工作重点的适时调整，这集中反映了恒生 在专注资本市场 IT 业务、注重公司治理的同时，从传统业务领域向互联网创新业务拓展，以及技术 层面从传统架构向互联网架构升级的过程。2019 年，恒生将企业愿景从“连接百万亿”调整为“成 为全球领先的金融科技公司”，显示其发展目标进一步提升。

二、 具备“全牌照”业务能力，创新前沿布局领先

2.1 业务线覆盖范围广泛，具备综合能力优势

恒生业务线齐备，客户广泛覆盖证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等各类金融 机构，是国内唯一的“全牌照”金融 IT 供应商。得益于此，公司对各类金融业务理解深入，其综合 能力能够更好满足客户的业务创新需求。公司各类产品中，集中交易系统（如 UF3.0）、投资交易系统（如 O45）、基金登记过户系统（如 TA5.0）是最为核心的三大产品，其他重要的产品包括综合理 财系统、估值系统、Oplus 证券投资系统、PBOX 专业投资交易服务系统等。

按照当前的分类方式，公司金融 IT 业务可划分为资本市场 IT 业务、银行 IT 业务、互联网创新业务 三大类。其中，资本市场 IT 业务主要由证券、基金、机构理财相关的产品线构成，可进一步划分为 经纪 IT 业务、资管 IT 业务、财富 IT 业务、交易所 IT 业务；银行 IT 业务的重点在于满足银行票据 业务、中间业务、交易银行的 IT 需求；互联网创新业务则是相比前两类传统业务而言，主要定位是 基于互联网、云计算、人工智能等新技术或创新模式向客户提供产品和服务，以及中国大陆以外的 海外市场业务。

恒生的传统业务基于产品化思维，主要聚焦于产品类与通道类的产品线。与此不同的是，创新业务 以互联网平台为依托，针对金融混业的趋势，向客户提供多元化与多层次的 IT 托管、咨询与网络社 区、程式化与量化交易平台、互联网金融营销网络、全球交易通联等服务，更多是增值类和服务类 的产品线。由于互联网创新业务的发展面临较大的不确定性，具有很强的创业属性，恒生主要以控 股子公司的形式开展此类业务。同时，为了加强创新业务子公司员工的激励力度，公司制定了《核 心员工入股“创新业务子公司”投资与管理办法》，鼓励创新业务子公司的管理团队及核心骨干参与 相应的员工持股计划，形成更紧密的利益捆绑。

目前，恒生旗下共有十余家创新业务子公司，客户覆盖银行、证券、财富管理、交易所、私募等金 融机构，亦有少量 C 端业务，产品及服务内容涵盖交易或管理平台系统、金融资讯、终端 APP、智 能投顾、智能交易网络、债券承销发行等。其中，聚源数据、鲸腾网络、恒云科技收入规模占比较 高，恒云科技由香港恒生网络和艾雅斯资讯合并而成，定位于中国香港及海外业务的经营拓展。

创新业务整体发展状况良好，在公司营收总额中的占比不断提升。2015 年，因牛市叠加旗下恒生网 络 HOMS 系统带来的收入，创新业务收入增速高达 3 倍以上。不过，因 HOMS 系统停止运营，叠 加股市大幅回落，2016 年创新业务营收规模萎缩过半。2017-2018 年，创新业务重新回到高速增长 通道，连续两年的收入增速均在 70%左右。2019 年前三季度，或主要受严监管影响，创新业务收入 增长明显放缓，同比增速仅为 14.3%，在营收中的占比份额小幅提升至 16%。

2.2 布局前沿技术领域，构建金融 IT 生态平台

金融业向来与 IT 技术结合紧密，金融机构普遍重视 IT 能力建设。作为国内领先的金融 IT 企业，恒 生在云计算、人工智能、区块链等前沿领域已布局数年，且近年致力于构建开放的金融科技服务网 络和生态平台，以向用户提供金融公共基础服务，近期还开始着手建立技术、数据与业务中台，尝 试从单纯的软件产品及服务输出转向中台能力输出。

 典型的云及平台服务

1）GTN 网络：即全球金融服务网络，为国内业界唯一覆盖全金融领域的技术服务平台，基于恒生 的技术和业务积累，运用前沿技术重构服务架构，打造和运营的能力平台，专线连接海内外金融机 构与互联网场景，具有覆盖全品类金融服务的能力，为金融创新提供便利。

2）智汇云（GTN 共享平台） ：基于恒生金融云的外包服务平台，连接金融 IT 需求方和技术、人才 提供方，旨在构建金融软件定制工作网络，提供驻场服务和项目服务两种服务类型。其中，驻场服 务即是在企业、项目有人力需求时，寻找合适的人才到岗完成任务；项目服务则是需求方有项目需 要寻求外部资源时，通过在智汇云上发包，寻找有能力的服务方帮其完成。共享平台提供 ALM 项目 协作云服务（Application Lifecycle Management），以强化项目管控，保障开发进度和效率。

3）恒生云（开放平台） ：旗下云服务品牌，聚焦金融行业生态圈，依托恒生 24 年技术创新及研发积 累，探索金融行业各场景的落地和应用，致力于金融云服务生态建设，构建开放、共享、创新、共 赢的金融 IT 生态平台，提供组件化的、全堆栈一体化的金融云服务产品与解决方案，包括丰富的接 口资源以及完善的服务支持，帮助合作伙伴快速实现数字化转型、赋能业务发展。

恒生云提供按需扩展、精简数据、改善业务流程、降低启动成本等一系列核心价值。对于有金融行 业私有云建设需求的客户，向其提供开放的、支持互联网应用的弹性服务技术平台，能够快速整合 金融机构现有业务服务，快速部署云上系统；对于应用开发者，提供了仿真交易、股票资讯、行情 等基础金融云服务，开放各类接口和协议，推动金融云服务生态圈建立，最终实现互联网金融时代 大规模金融产品、服务、类终端应用的定制。

从发展历程来看，恒生自 2009 年设立子公司恒生网络以来，便开始探索建设云服务生态，随后成立 或投资收购的恒生聚源、云赢、云毅、云永、云英、云纪、商智神舟、鲸腾网络、香港大智慧等创 新业务子公司均与云业务紧密相关，即云服务是恒生创新业务的主要技术输出形式。经过数年的发 展，恒生云已累计为千余家金融机构提供服务。

4）恒生 NewCloud 云平台：与阿里云合作发布的金融领域云解决方案，平台遵循云原生思想，涵 盖“IaaS+PaaS”层。在 IaaS 层，屏蔽底层硬件的复杂性；在 PaaS 层，提供容器、微服务、分布 式、监控、日志、API 市场等云基础技术服务能力，并对金融业务模型进行抽象，提供低代码的高 生产力应用开发平台。NewCloud 旨在帮助金融机构实现 IT 基础设施云化、核心技术互联网化以及 应用数据化/智能化，提高 IT 架构治理水平，降本增效，更快速地响应业务需求。在此过程中，恒生 提供咨询、建设、运维、联合实验室等全生命周期服务，以降低金融机构创新门槛。

5）Light 平台：易用的移动应用开发服务平台，基于组件化、跨平台、一体化的设计思想，围绕移 动 APP 的开发、集成、运维、运营全生命周期，提供开发工具、页面框架、APP 引擎、服务平台支 撑 APP 产品的持续迭代交付。致力于降低金融移动终端应用的开发门槛，提升产品交付效率，帮助 产品以更小的试错成本快速迭代。

6）UFX 开放平台：即统一金融接入（United Finance Exchange）平台，针对金融混业经营、跨境 业务扩大的趋势推出，覆盖期货、证券、基金、银行、信托、海外业务等各类交易接口，适用于各 类交易软件业务及创新业务的衔接。UFX 支持全金融业务统一交换协议，支持多市场、多业务的统 一接入，支持境内业务和海外业务，有利于第三方快速布局大金融业务，布局国际市场。同时，第 三方开发者可用借此对接开发个性化终端软件产品，以满足混业对冲高频程序化的需求。UFX 的具 体应用场景包括量化策略验证、业务测试验证、操盘技术演练、模拟投资竞赛等。

 人工智能

恒生重视 AI 技术在各类金融应用场景下的实用性，截至 2019 年，公司已累计推出 20 款人工智能 产品，广泛覆盖智能资讯、智能投顾、智能客服、智能投研、智能监管、智能交易、智能运营等领 域，与超过 150 家机构客户签订合作协议。

 区块链

区块链技术具有去中心化、难以篡改、可追溯等优良特性，在解决信任问题方面具有天然优势，在 金融领域具有不少的潜在应用场景。恒生早在 2015 年便启动区块链的研究，2016 年专门成立了恒 生研究院区块链工作室，并加入 HyperLedger 组织，成为金融区块链联盟的发起单位，已对区块链 技术及其应用探索多年。截至近期，恒生区块链已有多个落地项目，典型如杭州互联网法院电子证 据平台、中国贸易金融跨行交易区块链平台、港交所私募股权 POC 项目、天津金所收益分享智能合 约产品、深圳文交所“文版通”系统、福建中安绿色供应链综合服务平台、贵州省金融风险监管一 体化项目等，涵盖信用证业务、供应链金融、私募股权、电子合同等多个应用场景。

 中台业务

随着（移动）互联网的兴起，金融机构的业态明显趋于互联网化，这对业务应用端、营销端等提出 如敏捷开发、快速迭代、高扩展性等技术要求。体现在 IT 架构上，传统的 C/S 架构难以满足这样的 要求，金融机构的 IT 系统普遍转向更为先进的 B/S 架构。进一步的，参照互联网巨头的做法，对共 性的技术、业务、数据等逻辑进行标准化、规范化的整合，IT 中台正在逐步在金融机构中出现，且 云计算的发展也在趋势上有助于中台的运用与扩散。

对于金融机构来说，作为基础支撑的后端 IT 系统通常较为稳定，变化相对缓慢，侧重具体业务的前 端 IT 系统则需满足进化越来越快的业务需求，而中台则是存在于稳定的后端与敏捷的前端之间的中 间层，通过组建标准化的通用逻辑模块，加速前端系统的开发和拓展。作为国内领先的金融 IT 供应 商，恒生在 2019 年将中台能力的建设和输出提升至战略高度，形成囊括技术中台、数据中台、业务 中台的大中台战略。

截至近期，恒生已相继发布了技术中台 JRES3.0 powered by Ant、数据中台 powered by Alibaba Cloud，其中前者结合了恒生对金融业务的理解和技术能力，以及阿里和蚂蚁金融在互联网海量用户 场景下的技术积累，后者由阿里云提供新一代自动化数据资产构建与管理平台，恒生负责提供数据 加工、业务赋能、场景挖掘等金融业务中间层能力。在业务中台方面，公司已形成用户中心、权益 中心、通知中心、对公业务中台等具体产品。

2.3 债券发行业务拓展及海外扩张有望带来新增量

除了国内业务与优势细分领域之外，恒生在债券一级市场发行以及海外扩张方面正在尝试发力，两 者有望在为公司业务增长带来一定增量。

 进军债券发行市场

恒生优势领域主要集中于资产管理、证券经纪、财富管理、银行交易类业务等的中后台系统，整体 上偏重资产管理类与二级市场业务。2019 年，恒生与全球知名的商业资讯服务商 IHS Markit 达成合 作，合资设立恒迈神州科技有限公司，共同拓展中国大陆债务发行市场的电子化簿记建档解决方案 业务。其中，恒生出资 4690 万元，在恒迈科技中占股 67%，其余 33%股份由 IHS Markit 全资子公 司 MarkitSERV 出资持有。

首先，上述合作将恒生业务拓展至债券一级市场，对于公司来说是新领域的增量业务，显然可给予 公司新的增长潜力，IHS Markit 方面在电子化簿记建档方面具有先进的技术与经验，有助于双方合 作建立起适合中国债券市场的承销发行网络。其次，国内债券市场已受到国际投资者关注，随着债 券市场继续开放，国内债券发行的国际化程度应会持续提升，恒生与 IHS Markit 进行合作，也有助 于对接海外投资者，应被视为恒生国际化发展的一部分。

 海外扩张与相应布局

在海外扩张方面，恒生早在 2005 年便在日本成立恒生软件株式会社，2008 年在中国香港设立恒生 网络有限公司，随后并入美国恒生，开始逐步熟悉香港以及国际市场。2017 年，恒生显著加快海外 扩张的步伐，收购香港大智慧 51%的股份，随后又在 2018 年收购其 41.75%的股份，并在 11 月设 立新加坡艾雅斯。香港大智慧旗下全资子公司艾雅斯资讯专注为中国香港及周边国家和地区的证券 和期货公司提供环球交易和结算系统，可补充恒生在香港中小型券商交易系统的产品线，帮助公司 全面覆盖港资和中资大中小券商客群，故而该并购可被视为恒生国际化布局的重要一步。2019 年， 香港恒生网络与艾雅斯资讯进一步整合业务，合并成为恒云科技有限公司。

综合上述动向，恒生当前已形成立足中国香港主市场的海外布局，新加坡、欧美等金融核心区应是 未来的重点拓展方向。首先，对于恒生来说，国际化可以带来潜在的增量业务，其中包括国内金融 机构的出海带来的 IT 需求，是公司重要的长期增长动力之一，即使由于金融 IT 设施的敏感性，短 期存在不确定性；其次，海外布局可以完善恒生的国际服务网络，强化“连接能力” ，在金融全球化 的背景下，我们将其视为实现“成为全球领先的金融科技公司”愿景的必要条件。

三、 资本市场变革带动需求增长，Fintech 打开长期空间

3.1 金融 IT 需求通常源自五大方面

对于金融 IT 供应商，金融机构业务系统的功能流程调整以及数量扩大，均能为其带来订单。更具体 的说，金融制度变化、金融产品增减、新兴技术应用、金融机构数量增加和兼并、客户差异化竞争 衍生的个性化需求是金融 IT 主要的五大需求来源，是行业成长及周期波动的决定性因素。

1）金融产品的品类增加通常会带来新的业务，从而可能产生新的系统建设、功能模块添加或接口改 造对接的需求。例如，股指期货的推出促使证券公司、期货公司添加相应的系统或模块，基金公司 等也需添加模块、改造接口以接入开展业务。

2）金融制度变化可能改变交易规则或是创造新的市场，从而会衍生系统改造需求或系统/模块新建 需求。典型如资管新规要求消除资金多层嵌套，相应系统必须修改，科创板的推出要求证券公司增 添新的功能模块以开展业务。

3）金融客户的增加或兼并衍生新的增量系统建设需求或是系统融合改造需求。例如，证券、基金公 司牌照扩容、数量增加，新设机构均有系统建设需求，证券公司兼并需要打通、改造双方系统以实 现 IT 层面的融合。

4）金融业对新技术的接受度较高，新兴 IT 技术出现后，往往迅速应用于金融业务活动。例如，计 算机出现后，很早便开始在银行会计系统中应用，当前流行的大数据分析技术也在风险控制与客户 营销活动中广泛应用。

5）金融机构经常会推出差异化的产品或服务，用于区别竞争对手以获得竞争优势，这经常会衍生出 新的 IT 需求。比如，银行推出住房租赁综合服务便需建立相应的 IT 系统平台，HFT 策略基金为寻 求更高交易速度，会在极速交易系统上作文章。

3.2 近年业务增长直接受益于金融改革开放

2018 年以来，以“资管新规”为代表的新一轮金融改革开始全面启动，国内金融市场的对外开放进 程也显著加速，外资参与度不断提高。受此带动，尽管金融业近年盈利状况不佳，但金融 IT 需求依然稳步增长，行业发展平稳。我们将近年金融改革开放的重要举措大致划分为监管规则变化、资本 市场改革、对外开放三类，粗略梳理其对金融 IT 产业的影响。

 监管规则变化

 对外开放

上述举措中，科创板大部分系统改造需求在 2019 年集中释放，应已为恒生带来较为可观的订单。放 眼 2020 年，科创板相关的部分买方需求仍将继续释放；资管新规过渡期至 2020 年底，随着各资管 行业细则明确，相应的 IT 改造或将高于 2018-2019 年；银行理财子公司 2019 年开始陆续成立，相 应的 IT 建设高峰至少可维持 2-3 年，2020 年订单有望开始显著放量；股指期权扩容及个股期权推 出需要买方/卖方添加新模块，本身可产生一定的订单，更大的看点在于沪深 300 期权是 A 股最具代表性的股指，或将带动更多机构开展期权业务，带动系统新建订单增加；新三板新设精选层，交易 规则也有所调整，相应的模块添加及系统改造需求应具有不错的体量；创业板注册制若如期推出以 及 MOM 产品推开，也将产生一定的 IT 需求。

随着金融市场开放方向明确，外资机构正在加速入华，由此产生的金融 IT 需求也应是 2020 年的重 要看点。例如，摩根大通、野村东方均已获准开业，多达 12 家外资控股券商正在排队等待审批，全 球最大公募基金 Vanguard 与蚂蚁金服就开展基金投顾业务达成合作，此类新设外资机构的信息化建 设有望成为 2020 年金融 IT 行业增长的重要动力之一。更长远看，金融领域开放为既定方向，中国 经济的长期成长潜力及国内金融市场的深化与广化，均将吸引更多外资机构进入中国，并应会带动 金融创新加速，这均将利好与金融 IT 产业的发展。

其他改革举措中，沪伦通/CDR 发展状况至今不尽人意，但不排除随着市场进一步开放、制度趋于成 熟，未来发行规模扩大、机构参与度提升的可能；券商结算模式主要随新基金的设立逐步推广，并 可能受此带动出现更多券商托管人；公募基金投顾业务刚刚开启试点阶段，试点机构数量短期应有 限，但 1 年左右可能进一步放开；公募运营外包短期需求有限，基本局限于新设小型公募机构，但 若对标外包成熟的海外市场，远期具有想象空间。预计与上述举措相关的 IT 需求在 2020 年相对有 限，但仍可贡献些许增量订单，中长期有望逐步放量。

最后，券商交易系统第三方直连已公开征求意见，但尚未出台正式文件，若正式落地将在券商和量 化投资机构两端产生不小的 IT 改造需求。另据媒体报道，监管机构就推出公募信托产品在 2019 上 半年已着手进行研究；继“沪伦通”后，中欧国际交易所拟促进“沪德通”开通，加强中国和德国 证券市场的互联互通。若此类事件落地，均将为金融 IT 行业带来增量订单。

通过上述梳理，可以看到新一轮金融改革开放的步伐自 2018 年起明显提速，在经历前期以资本新规 为代表的行业整肃后，2019 年各项举措回归放松管制、激活市场方向，市场化改革的力度和系统性 均大大加强。不难发现，监管层在市场准入放开、市场机制建设、金融工具创新、业务范围扩大等 各方面全面发力，金融重新成为政策鼓励发展的行业领域。在这样的背景下，处于产业链上游的金 融 IT 行业在需求端有充分支撑，实际上景气度走高更为可能。基于此，我们认为金融改革开放依然 会是 2020 年金融 IT 最为直接的成长动力，恒生作为国内金融 IT 龙头将因此受益。

对于 2020 年，金融 IT 行业或许缺少如 2019 年新设科创板这类体量集中的需求，但由于资本市场 改革举措诸多，加之外资机构加速入华，整体上将呈现出多点开花的局面，故而我们对 2020 年的金 融 IT 市场持乐观态度。增量需求中，我们认为理财子公司证券账户开立、期权试点扩容、MOM 产 品推出、新三板改革、创业板注册制对部分机构 IT 系统的影响较为明确，仅对此产生的潜在订单体 量进行粗略估算，假定 2019 年恒生收入为 40 亿左右，则上述项目对 2020 年的营收增速贡献大约 为 8%~12%。由于上述估算未纳入如新设外资机构、公募基金投顾等全部增量项目，且未考虑其他 类型机构的潜在订单，偏保守估计，恒生 2020 年的收入增速也应可保持近 20%的水平。

3.3 科技革新打开长期成长空间，并带来新趋势

以云计算、大数据、人工智能、区块链等新一代信息技术为代表的金融科技（Fintech）正在迅速崛 起，目前在数字货币、跨境结算、证券发行与交易、供应链金融、资产管理、风控、征信、客户营 销、投顾、量化投资、生物识别等金融领域均已有不同程度的应用，正在对金融体系的底层 IT 基础 设施产生革命性影响。

相比于传统的金融电子化以及近年高速发展的互联网金融，金融科技有着本质的不同。在金融科技 阶段，科技与金融的结合更为紧密，技术对金融业务的流程、模式形成根本性重构，其中最为核心 的资产定价与风险管理将由科技驱动，金融体系的运作效率将出现飞跃性的提升，金融行业的生态 将因此重塑。在先进技术的驱动下，金融科技崛起已是大势所趋，这将为金融 IT 行业打开长期发展 空间，利好恒生持续成长。

正因金融科技拥有革命性的冲击力，近期来自政策层面的支持力度显著加强，尤其在经过近年的严 厉整治后，监管层对金融科技的态度转变明显。例如，央行于 2019 年 9 月发布《金融科技发展规 划（2019-2021 年）》，随后央行上海总部 10 月发文支持上海建设金融科技中心。在 12 月召开的央 行金融科技委员会会议上，推进金融机构数字化转型、加强金融数据治理和共享、强化数字化监管 能力建设等被列为 2020 年的重点工作。

 2020 年或成为金融科技产业拐点

在上述政策背景下，我们认为 2020 年有望成为金融科技产业发展的拐点，尽管难言爆发，但应会看 到明显的加速趋势。分领域看，金融上云、区块链应用有望出现显著进展，人工智能、大数据、机 器人流程自动化（RPA，Robotic Process Automation）等技术也会在更多应用场景中落地。

1）金融上云：相比于传统 IT 架构，云计算具有更强的数据保护能力、更高的错误容忍度、更可靠 的灾备恢复能力，且支持弹性扩展及快速开发，可帮助金融机构降低 IT 设施的部署和运营成本，提 高效益。不过，尽管具有上述优势，但由于金融行业的特殊性，监管对于云计算持谨慎态度，其应 用一直受到约束，近些年金融机构的云建设主要集中在私有云领域。

以 2019 的动向来看，随着技术成熟和生态完善，监管正在放松对金融上云的管制，业界对于金融上 云也准备的更加充分。例如，上交所旗下上证通与阿里云、深交所旗下深证通与腾讯分别合作打造 了证通云和深证通金融云平台，阿里云、腾讯云等商业机构自身也推出了金融行业云。2020 年，我 们预计金融上云进程将加速，除了私有云外，行业云将成为新的看点，其中券商的云灾备或许在监 管鼓励下规模化推广。保守以每家云灾备解决方案 200-300 万估算，全国 132 家券商，恒生 50%的 市占率将贡献 1.3~2 亿元的增量收入。

2）区块链应用：区块链具有潜在的颠覆性，但当前技术仍不成熟，整体处于发展初期，多数应用领 域依然处于研发、摸索、论证的阶段，至今实际落地项目数量有限。2019 年 10 月，中共中央政治 局就区块链技术发展现状和趋势进行学习，定调加快推动区块链技术和产业创新发展。随后，全国 至少有十余个省份出台支持鼓励政策。在政策带动下，我们预计 2020 年区块链技术将在各行各业出 现更多落地应用，恒生也将受益于此。

从区块链的技术分类来看，公有链的诸多问题短期仍难以解决，难以给予太高期待，但联盟链在部 分领域已初步可满足的落地条件，典型如 PBOC 于 2018 年中已初步完成基于区块链技术的数字化 票据系统，并正在推动跨境金融区块链服务平台应用试点。2020 年，我们看好由核心企业/金融机构 主导的联盟链的应用范围将会显著扩大，并有可能在某些细分领域形成一些小型联盟链平台。其应 用场景将主要集中于要求相对简单的存证领域，但票据交易、跨境结算、供应链金融等方面也有望 取得明显进步。鉴于恒生在区块链领域已布局多年，并已有多个落地案例，凭借国内金融 IT 龙头卡 位优势和政策春风，有望在金融区块链领域取得先机。

3）人工智能及其他：首先，国内资本市场远未成熟，智能投研及智能投顾工具的品类数量、成熟程 度及应用范围都十分有限，发展空间巨大；其次，国内券商、信托等均正在向财富管理转型，理财 子公司的成立和运作也将丰富投资范围，资金量扩大将会深化国内财富管理市场，对智能投研、智 能投顾工具产生更强需求；再次，与国外成熟资本市场类似，资产配置与被动投资的资金量上升已 成为趋势，此类场景也将扩大两类工具的使用。我们预计，2020 年金融机构将加大上述两类工具的 投入，带动人工智能及大数据技术的应用广度和深度扩大。

此外，面对技术发展趋势以及外资加速入华带来的竞争，2020 年国内金融机构的数字化转型力度应 会加大，这也与政策鼓励的方向相一致。提升金融机构管理与业务运营的自动化程度是数字化转型 的重要内容，通过模拟并增强人类与计算机交互过程以提升自动化水平的 RPA 技术、运营管理过程 中的人工智能技术等均有望成为 2020 年的看点。

 传统金融机构加强自研与中台建设

在 Fintech 时代，科技在金融业务中的地位大大加强，除了蚂蚁金服、雪球、老虎证券等互联网势 力及着重布局互联网业务多年的华泰证券外，传统金融机构也在近年加大了自研力度并尝试科技输 出，我们将其视为金融业的一个重要变化。

典型如兴业银行旗下金融科技子公司兴业数金，于 2015 年 12 月成立，全面负责兴业银行科技研发 和数字化创新工作，对外则向中小银行、非银行金融机构、中小企业输出云服务，2018 年营收规模 超 3 亿元；平安旗下联营金融科技公司金融壹账通同样成立于 2015 年 12 月，现已形成 12 大解决 方案，可覆盖营销获客、风险管理、客户服务全流程，除服务于平安集团外，外部客户已涵盖 6 大 行、12 家股份制银行、99%的城商行、46%的保险公司。

经过 2017 年的空窗期，2018 年起传统金融机构设立独立金融科技子公司的现象更为普遍，这在大 中型银行中尤为显著，且近期证券业中也开始显现类似趋势。例如，山西证券于 2019 年 4 月发布 公告称，拟出资 2 亿元设立金融科技子公司；9 月，中金公司公告称，拟与腾讯数码合资设立一家 科技公司，其中中金持股 51%。对于银行系，至今已至少有 10 家大中型银行先后设立金融科技子 公司，其中 6 家在 2018 年后成立。

除了加大科技自研力度外，面对互联网时代业务多样、敏捷开发、快速迭代、灵活扩展的需要，陆 续有金融机构将 IT 中台的建设列入规划并开始付诸实践。我们预计 2020 年该趋势将得以延续，在 一定程度上有所加强更为可能，与此高度相关的微服务化、低代码开发等或许也会成为金融 IT 领域 新的热点方向。并且，在中台建设过程中，金融机构将越来越多的转向云架构。

针对金融机构加强科技自研与推进中台建设的趋势，恒生以发展中台业务来应对（业务见 2.2）。 首 先，多数传统金融机构在 IT 技术层面弱于金融 IT 企业，其加大技术研发力度亦可能衍生更多的合 作需求，至少短中期并不一定形成净替代；其次，金融机构的优势及关注点倾向于 IT 前台应用，金 融 IT 企业则对中后台的底层技术理解更为深入，金融 IT 企业帮助金融机梳理、构建位于前后台之 间的中台，可降低金融机构的成本，缩短开发周期，存在明显的业务机会；再次，即使未来大中型 金融机构规模化的向其生态合作伙伴输出科技，金融 IT 企业作为独立的技术供应商，仍不失为良好 的合作伙伴。目前，恒生中台业务仍处于起步阶段，商业模式尚不够清晰，但在大趋势下，2020 年 应会看到不错的进展。

 监管科技开始加速落地

随着互联网金融与金融科技的兴起，金融风险的特征正在发生根本性变化，相比与传统金融模式更 难监管。针对于此，监管科技（RegTech）作为金融科技的重要分支应运而生，即通过大数据、人 工智能、云计算、区块链等科技手段服务监管需求，给予监管者跨行业、跨市场的交叉性风险的甄 别、防范和化解能力，应用场景包括用户身份识别、市场交易行为监测、合规数据报送、风险数据 融合分析、行业风险监测、法律法规跟踪等。

监管科技的概念早在 2013 年便被提出，直至 2015 年，英国市场行为监管局（FCA）与英国审慎监 管局（PRA）合作宣布支持采用新技术促进金融监管，标志着监管科技正式成为金融领域一个新兴 研究分支。现状来看，监管科技整体仍处于初级阶段，发展空间充裕。全球范围看，英国、美国起 步较早，是该领域的领先者，相关的创投市场和初创企业均较为活跃，而中国则起步较晚、基础薄 弱，相距英美等领衔国家具有明显差距。

近两年来，国内对监管科技的关注度明显提升。2017 年 5 月，央行金融科技委员会成立，其中强化 监管科技应用被列为工作职责之一；同年 6 月，央行印发《中国金融业信息技术“十三五”发展规 划》，将“加强监管科技研究与应用”、“健全与监管科技发展相匹配的金融监管体系”纳入重点任务 之中；次年 8 月，证监会印发《监管科技总体建设方案》，明确监管科技 1.0、2.0、3.0 各阶段信息 化建设工作的需求和内容；2019 年 8 月，央行印发《金融科技发展规划（2019-2021 年）》，强调加 强金融科技审慎监管，利用监管科技手段推动监管模式升级，提升监管效能；12 月，北京率先成为 金融科技创新监管试点，中国版“监管沙箱”正式启动，随后在 2020 年 1 月涉及 10 家金融机构的 第一批 6 个“沙箱”试点项目正式公布。

通过上述梳理，可以看到监管层对于监管科技的思路及规划随时间推移愈发的明晰具体，尤其是北 京“监管沙箱”启动具有里程碑意义。通过“沙箱”机制，金融创新风险被限制于可控区域，箱内 监管机构、市场经营机构可在宽松的监管环境下，探索符合国情、与国际接轨的金融科技创新及监管工具。在技术成熟度提升和政策推动下，我们预计 2020 年监管科技的生态建设和落地实践会有所 加速，恒生已有反洗钱、反欺诈、地方金融监管等业务开展，将在一定程度上受益。

3.4 庞大的财富管理需求是长期发展的根本动力

以更为长期的视角考量，中国庞大的财富管理需求是金融 IT 行业发展的根本动力。一方面，中国金 融市场的规模仍将随国民收入的持续增长而不断扩大；另一方面，中国金融市场的深度和复杂度也 将随着市场制度完善而提升。随着中国金融市场的广化和深化，金融机构的 IT 投入将继续增长，带 动处于产业链上游的金融 IT 产业长期成长。

目前，国内居民理财与机构配置的需求仍远未得到有效的满足，反过来看，这意味着中国的财富管 理市场和大资管行业仍具有巨大的发展潜力，国民财富增长、居民存款搬家和成熟机构投资者崛起 是最为重要的动力。在居民财富方面，据 McKinsey 估计，经过多年快速增长，2017 年中国个人财 富总额为 115 万亿元，预计 2021 年将增至 158 万亿元，且其中富裕阶层的占比将进一步提升；居 民存款搬家趋势也仍将延续，非现金、非存款资产占比将从 48%提升至 56%以上，使得个人资产的 投资需求强劲。

在机构资管需求方面，非保本银行理财产品存续规模至 2018 年已超过 20 万亿，其中主要面向机构 的同业产品和机构专属产品受资管新规影响大幅下降，但随着银行理财子公司陆续设立，投资范围 应会更加多样，银行将凭借渠道和规模优势成为中国机构资管市场的重要参与者；而保险资金、养 老金、企业年金、主权基金等专业机构投资者的数量和规模均在不断增加，资本市场开放也在吸引 外资投资机构加速进入中国，上述因素应可有力支持机构资管需求继续增长。

从另一个维度来看，当前国内金融产品的形式相对简单，仍以存款、银行理财、股票、债券、货币 基金、公募基金等基础品类为主，而如分级基金、私募基金、REITs、金融衍生品等更为复杂的金融 产品则较为稀少，财富管理机构所提供的服务内容也与发达市场相差甚远。若国内金融市场进一步 发展，金融产品及服务必然更加多样化、复杂化，相应也将带动金融 IT 的发展。并且，随着 IT 技 术的进步，线上的数字化财富管理已成为确定的发展方向，除营销渠道的数字化外，机构运营及资 产管理的数字化和智能化仍存在巨大的提升空间。

当前正在推行的新一轮金融管制放松建立在行业深入整顿与严监管的基础之上，相比 2014-2015 年 的监管松绑，在政策导向方面应具有更强的持续性。基于中国金融行业拥有广阔的成长空间以及科 技的地位提升，持续的放松管制和市场开放将助其加速变革成长，与其相伴的金融 IT 产业的长期成 长中枢也将有所提升。如前分析，金融 IT 在业务逻辑上具有高粘性和正循环的优势强化属性，恒生 作为国内的“全牌照”绝对龙头，具有卡位优势，创新业务布局亦领先，金融 IT 行业的发展进程中 处于有利地位，值得长期看好。

四、 财务分析、盈利预测与投资建议

4.1 财务分析：增长大体平稳但具有一定周期性，近两年控费成效显著

以多年的财务指标来看，恒生收入整体增长状况平稳，这应与金融行业 IT 系统高稳定运行的要求相 关，相应的 IT 投入亦随之平稳增长。2010 年以来，恒生在多数年间的营收增幅为 20%左右，仅在 2012 年（主动收缩硬件销售及集成业务，且资本市场低迷）及 2015-2016 年（2015 年超级牛市高 基数、HOMS 业务爆发与叫停）例外。与收入显著不同的是，公司扣非净利润增速波动较大，并不 稳定，很大程度上取决于期间费用情况。

以业务内容来看，券商及公募基金应是恒生最重要的客群，收入贡献份额理应较高。以恒生营收同 比增速与券商收入、公募基金收入、公募基金管理资产规模的同比增速进行比较，可以看到在边际 趋势上呈现较强的正相关性，这在 2013 年起更为明显。从该角度讲，恒生的收入变化具有一定的周 期性，大致与券商/基金等金融机构的经营状况同步。

原因不难理解，公司订单与客户 IT 预算直接挂钩，而客户预算很大程度上取决于其经营状况，并且 不乏监管要求的影响。根据 2008 年《证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行） 》规定，证 券公司、基金管理公司、期货公司最近三个财政年度 IT 投入的平均金额原则上应不少于平均净利润 的 6%或平均营收的 3%，监管层可通过机构评级等手段对是否达标施加影响。

如前所述，基于高研发投入，恒生达到了极高的产品化程度，高毛利率对应的销售成本率极低，营 业成本并不重要，期间费用才是投入的重点。除 40%以上的高研发费用外，公司管理费用通常略低 于 15%，销售费用处于 25%~30%区间。2016-2017 年间，恒生期间费用率大幅上升，致使扣非后 的销售净利率由 20%大幅下降至 8%。2018 年，公司开始加强控费，期间费用率明显下降，扣非销 售净利率回升至 16%。随着控费工作延续，2019 全年期间费用率至少应与 2018 年相近。此外，由 于投资相关的公允价值波动或资产处置、HOMS 相关巨额罚款等因素影响，公司非经常性损益的规 模和波动均难以忽视，时常使得净利润与扣非净利润之间存在显著差异。

4.2 盈利预测：收入延续稳增，创新业务迎来拐点

2019 年，券商前三季度营收与净利润增长状况良好，与 2018 年的低谷形成鲜明对比；基金公司上 半年营收和净利润水平与 2018H1 大致持平，相比 2018 年明显的同比下跌明显改善。基金业协会数 据显示，2019 上半年公募基金 AUM 净增 4217 亿元，下半年净增 1.31 万亿元，据此判断，基金公 司全年业绩应会呈现正增长。另据 IDC 数据，国内银行业 IT 解决方案市场规模增长状况平稳，多年 来同比增速保持在略高于 20%的水平，预计未来数年该趋势仍将维持。综上，从客户预算角度进行 预判，我们看好恒生资本市场业务在 2020 年的表现，银行相关业务也应会保持平稳。

综合以上对业务经营状况、行业发展趋势、主要财务指标、下游客户盈利状况等方面的分析，我们 对 2019-2021 年公司的关键财务指标做出如下假设：

4.3 投资建议：2020 年表现值得期待，亦看好长期配置价值

最后，小结我们关于恒生的观点和逻辑：

1） 恒生电子是国内最早成立的金融 IT 企业之一，自成立以来专注于服务各类金融机构，是国内金 融 IT 领域的绝对龙头，也是唯一的“全牌照”金融 IT 厂商。公司高度重视研发，经过多年的经 营，已形成完善的产品线和综合能力优势，且在前沿技术领域布局领先，在证券、基金、银行 理财等多个细分市场均已占据很高的市场份额，财务指标优异，是 A 股中规模居前的大型 IT 企业。2014 年，蚂蚁金服入股，恒生正式纳入阿里系，这对其公司治理、战略制定、技术业务发 展等应形成一定帮助。

2） 近年出台的改革措施中，科创板相关的部分买方需求仍将继续释放；资管新规过渡期至 2020 年 底，相应的 IT 改造需求或高于过去两年；银行理财子公司陆续成立，2020 年订单有望开始显著 放量；新三板新设精选层及交易规则调整、创业板注册制改革、MOM 产品推出、股指期权扩容 及个股期权试点均将产生新的 IT 需求；而外资机构加速入华也将贡献一定订单。我们判断，尽 管或许缺少如 2019 年科创板建设这样的单一大额需求来源，但 2020 年需求多点开花仍将能够 支持恒生稳健增长。

3） 长期来看，恒生仍具有充足的成长空间，相比全球龙头 FIS 的 800 多亿美元市值，恒生依然相 差甚远。我们认为公司成长空间主要来自于：如在证券、期货、场外交易所等领域，市场份额 仍有提升的可能；理财子公司设立和外资入华提供了新的潜在客户源；当前优势领域主要集中 于中后台系统，正在崛起的智能投研或是重要的拓展方向；金融科技的普及促使 IT 技术在金融 中的地位大幅提升；国内金融机构出海等因素有望助力扩展海外市场；更根本上看，国内庞大 的财富管理需求仍远未得到满足，大资管行业发展将带动金融 IT 不断成长。

综上，我们认为恒生企业质地优良，是国内最为优秀的 B 端科技公司之一。2020 年，各项金融改革 开措施释放出诸多 IT 建设需求，多点开花的订单来源仍将有力支持其稳健成长。长期来看，公司的 成长空间仍然充裕，国内财富管理需求庞大，金融市场及大资管行业前景光明，金融科技的普及将 大幅提升 IT 在金融业中的地位，恒生作为国内金融 IT 龙头，卡位优势明显，且海外扩张也有望逐 步收到成效。基于此，我们首次覆盖给予“强烈推荐”评级，看好其长期配置价值。

（报告来源：平安证券）

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