一、公司概况

二十年信息化积累聚焦工业软件与IDC两大核心业务

宝信软件2001年起从事工业制造、交通、金融、能源、医疗等垂直行业的软件应用研发，伴随二十年来中国工业信息化变革; 6 ~的; + C ` ]浪潮而崛起为工业软件行业龙头。2013年起公司依托母公司宝钢股份的厂房设施等基础资源支持，开始( N P + q ` ( u x战略性发展IDC业务X i O 6 T q @业软件行业的发展，龙头公司将依托先发优势、研发能力、资源优势而进一步强化市场份额。

工业软件领导者

根据赛迪研究，2018-2021年全国工业软件市场规模复合增长约16%，宝信深耕的生产控制类和信息管理类软件市场规模占工业软件整体规1 & = Z Q J d L们认为公司有望成为中国智能制造的领先者、智慧城3 ) o V g Y i D市的创新者，在智能制造、智慧城市、轨道交通B 0 Q、金融服务领Q o b ? D a Z e |域的持续深入布局，在2018年赛迪工业软件企业排行榜中位列第四（该排名以2018年各企业在工业软件领A ^ ; I ^ D ( r域的营收9 ; 0 o | H N x规模为标准）。

钢铁信息化构筑业务基石，智能制造开启增长引擎

钢铁行业各流程自动化工序复杂，涉及基础能源管理、炼钢改造、热轧、冷轧、环保等不断更新升级的改造需求，相较于通用软件进入壁垒高，先发优势明显，客户黏性强。公司依托宝武S G & & _ W q集团“成为全球钢铁业引领者、共建高质量钢铁生态圈? E $ | 4 c Q d ;”的战略目标，顺应整个钢铁产业环保整治、供给侧改革的大势，为母公司宝钢股份及全钢铁业客户提供了行业领先的智能车间解决方案。随着供X m G ; % 给侧改革深入推进，钢铁企业盈利能力复苏，政府对于环保问题的监管趋严，我们认为公司将继续巩固在钢铁信息化领域绝对O i t j # r S z龙头地位，整合市场份额，业务空间增6 2 ?量可期。

2018年，公司深入推进宝武信息化整合，技术上不断取得突破，实现了钢铁产线H & {机器人应用大规模实施、车间行车24小时无人驾驶，完成从单一产品向钢铁机器人解决方案升级，基于人工智能算法的工业生产排程软件、监控平台CVS、大数据产品xInsight等技术均领先行业。2019年11月，受上海市经信委批准，宝信软件牵头创立上海市工业领域（钢铁制造）大数据联合创新实验室，旨在提升工业大数据对钢铁产业降本增效的推动作用，加快中国钢铁企业向智能制造转型发展。海外钢铁领域，公司在印度及东南亚等地开辟了新的业务增长点。2018年，公司完成“印度JSW全厂质量管理系统”项目签约，这是印度钢铁业龙头JSW第一次采用非欧美t z v v / J r 2和日本的全厂信息化系统，标志着公司已具备向国外钢厂输出信息化服务的硬实力。

智慧城市增长可期

在城市安防领域，公司的技术优势已被验证。其自主研发的轨道交通综合监控平台软件iRail，作T A R t为国家重点支持的轨道交通行业示范产品，为超过20个城市的轨道交通提供了Q L Y 2 K *综合性的云监控解决方案。2018年，公司为温州市域铁路S1线建设了国内首个云架构综合监控系统，并在成都、南昌、武汉、南宁、重庆、苏州等地的轨道建设中陆续搭P q T建了基于windows、unix、linux的跨平台综合监控系统。2018年3月，公司为上海浦东交警一大队研发t g . 9 K 1 T [ V的综合信息平台软件上线，采用AI视频分析技术，在陆家嘴区域提供智能发现、快速报警的新手段。2018年10月，公司承接了港珠澳大桥桥隧机电集成软S C i C件平台项目，为桥隧通行管理提供智能管理核心软件，监控点数达到15万个。我们认为，随着工业物联网的发L x t x Q展、物联网连接数的增加，视频监控业务有望成为公司新的增长引擎。

研发实力支撑业务升级

截至2018Y . . P Q H /年底，公司拥有3,360名技术人员，占总员工约85%1 B c U a H % ` f u长，互联网行业贡Q 0 O ~ /献了主要增量；受产业互联网和社会信息I ! N O : ; 7化投资力度加大，制造业、政府部门的IDC需求也呈上升态势，云计算行业的增速尤其亮眼。@ o T = n #

下游为政企客户，合作长期稳定。IDC行业目前主要的客户是互联网公司和云服务公司，此2 b p =外还有金融、政府、能源等传统行业也在% D f . M a 3 q数字化转型的过程中衍生出对IDC服务的需5 a _ d ; E 7 &求。IDC服务商与下游客% p $ | S A & Q (户建立了长期稳定的合作关系，增强了收入和现金流的可预见性。

资本密集型行业，行业有望逐步整合。IDC是典型的重资产行业，IDC服务商要需要在前期投入大量资本以= I v ` { @建设IDC机房，并须数年才能收回成本，所以IDC服务商需要不断融资以实现快速扩张。规模扩张能带来显著的规模经济7 0 D !效应，帮助IDC服务商降低平均的建设成本、运维成本和; U ^ (融资成本，故我们认为行业未来可能出现整合。

认为IDC的市场结构会随着需求的分层而出现进一步分化。第三方IDC公司将聚焦一线城市和环一线城市带，以高品质的服务获取价格上的溢价，以提高资产的投资回报率；运营商IDC将会快速扩张新兴区域，建设超大规模数据中心，以承载数据量上涨之后对IDC服务的普遍性需求。

公司立足华东区位优势，辐射华中工业重镇。2013年起，宝信软件战略发展IDC业务，从数据中心租赁、服. k H s % C I务器托管等传统IDC服务，逐步拓展IaaS、PaaS、SaaS等增值云计算业务。2014年至2018年，公司服务外包收入保持30%左右的年增速，我们估算其中IDC收入复合增速达98%以上，占服务外包收入比重稳步上升，2018年占比达到60%，机柜上架率P 1 ! _ Q l 7超过80%，经营效率可与国际IDC龙头水平（80%左右）看齐。

四、财@ | K ! L ` ( P务分析

IDC将推动收入增长提速

预计公司2019-2021年整体收入将同比增长15.8%/12.9%/15.9%至63亿元/72亿元/83亿元。软件业务方面，由于钢铁行业过去几年) ` * | , {经历了去产能的阵痛期，钢铁信息化支撑的软件收入增速有所波动，我们认为随着公司在非钢I @ K }信息化领域如智能制造、智慧城市的业务拓展，软件收入增速将稳步提升，2019-2021年将同比增长10%/8%W % E ? _ u/1! F @ j r n k w2%。服务外包业务，过去5年在IDC业务带动下p k C V m，公司服务外包收入实现了30%左右的高速增长，2018年占收入比l p K ` H w d @ l提升至31%，逐步成为公司核心业务和增长支柱。我们认为公司未来3年发展将以上海及周边为核心，向华中等区域t ) u k拓展，机柜数稳步增长，同时上架率持续提速，预计IDC业务未来3年将保持20%以上增速。r p + I服务外包另一块业务是轨道交通自动化，随着公司将智慧交通业务拓展至更多省市，这部分收入也将放量。总体，我们预计2019-2021年公x X U e + @ f u司服务外包收入同比增长26.5%/21.6%/21.6%。

成本8 y } G ; 6 H :分析

预计2019-2021年公司毛利率逐步提升，分别为29%/31%/32%。分业务来看，软件业务毛利率约21%/22%/22%，由于主要客户为钢铁企业，业务还涉及工程服务，因此材料设备成本占比较高。服务外包业务毛利率预计在48%/50%/50%左右，其中，IDC业务成本包括初期建设成本和后期运营成本。IDC前期投入大，根据公司宝之云四期项目披露，L G c n供配电系统占建设成本34%，机柜、空调、土建等配套) q T W { s基础设施也是成本主要来源。从后期运营看，成本主要包括电费、租金、折旧，根据其他两家IDC公司数据，能耗是影响Z l + f ; j o j r成本的关键，电费占收入比率达20%至30%以上，因此降低PUE对公司节省成本意义重大p s = $ - F V f。2019年，政府提出深化电力市场化改革，清理电价附加收费，降低制4 W )造业用电成本，一般工商业平均电价再降低X V /10%，认为IDC毛利率` | . V | C将稳中趋M ` ] ~升。

对比软件领域可比公司，公司的软件业务毛利率不占优势，主要由于产品结构差异，不同于通用软件提供商，公司主要提供制造业的软件开发业务，受钢铁业景气度下降及供给侧改革影响，公司定价能力受到抑制。在IDC领域，公司的毛利率领先行业，保持在40%以上，主要受益于母公司赋予的区位优势和资源支持，以及稳定的客户基础所保障的高机柜利用率。

预计公司各项费用率整体保持稳定，营业/管理/研发费用率U h 1 A 7 J M保持在3%/13%/10%。由于软件业务短期内仍占主导，因此不同于传统IDC服务商的20%以上折旧，公司的折旧占收比不到5%，EBITDA率与营业利润率相近。

公司净利率5年来不断改善，2018年尤为明显，净利率达到12%，主要由于高毛利的服务外包收入比重显著提升。自2014年公r N E # 5司开始投入IDC项: I 7 3 ^ & B目建设，资产不断扩张，导致资产周5 $ n 2 $ ( 5转率下降；由于公司主要依靠定# u V % , L U增和可转债募~ o O # & x ( B集项目资金，资产负债率保持较低水平。持续改善的盈利能力推动ROE逐步改善。

现金流改善提升派息能力

2013年起公司开始战略布局IDC业务，{ T - H ; R X JIDC的重资产特性致使初期投资较大，资本开支超过经营现金流，近三年随着IDC业务走向正轨和前期丰富储备，公司资本开支压力明显缓解。

五、估值分析

SOTP分部估值法：

预计2020/2021年公司5Z e d 7 3 . m =8.5%/56.6%业务为软w w , R * +件业务，24%/27%为IDC业务，这两块业务将贡献公司未来主要增量。2020/2021年软件可比公司市盈率平均值为46/34倍，因此我们给予公司软件业务2021年30倍市盈率。

对于IDC业务，我们 W % i @ R使用EV/EBITDA（企业价值倍数）进行估值，因为数据中心是典型重资产行业，倘若公司处于V 8 $ U快速的资产扩张期，初期高昂的折旧费用会对公司净利率带来沉重压力，使用EV/EBITDA会排除这方面影响。中国公司的IDC资产处于快速扩张期，认为中国IDC行业有望受益于中国云计算发展驱动6 ! ! : 5 $数据需求高速增长、及新基建带动信息基$ q E u S础设施建设节奏提速的大趋势，实现收入比美国可比公司更快的扩张。IDC可比公司平均2020/2021年EV/EBITDA为23/19倍，我们给c K @ 5予公司行业环境层面的一定估值溢价，给予20倍2021年EV/EBW k q V A n [ Q nITDA。

根据SI J 6 A oOTP分部估值法，对软件业务给i ~ ( /予30倍2021年j * v s [ * JP/E，对IDC业务给予2021年20倍EV/EBITDA。预计2019/2020/2021年公司归母净利润为8.6/10.9/13.1亿5 N s e H s元，M e 6 7 ( b b C计算得出公司目标估值为530亿元，对应2020/2021年市盈率为49z 3 0 @ J P ( T -倍/41倍，对应宝信软件A股每股股; A D 2 B %价46.5元，目前股价对应我们目标价有17.0%上行空间。

宝信软件B股，给予跑赢行业评级，由于B股流动性较a Z弱给予e / u + u 0相对A股50%折价，目标价3.5美元H I P O D，目前股价对应我们目标价有725 ` Q q.4%上行空间。