撰文/ 唐煜
/ 赵艳秋
“素颜”寒武纪
3月26日，上交所宣布受理中科寒武纪的科创板上市申请。招股书如同一瓶卸妆水，让估值在220亿元左右的独角兽企业寒武纪，第一次以“素颜”示r d 0 y )人。
中科院出身，2016年成立的寒武纪，是一家人工智能芯片公司，因j ; b V T为向华为旗舰手机芯片麒麟 970 、980提供人工智能IP技术而名声大噪6 G _ : ` 6 Q，但在2018年，华为宣布将使用自研的人工智能技术。
失去了这张短期饭票后，寒武纪一直在寻找AIc B _芯片的{ + F 5 7新出路。但到目前为止，商业化之路还没有走通i C ` f r k o N，这与其高估值和独角兽光环形成反差。
一位曾在四大会计事务所工作的资深人士，在看过招股说明书后，从财务角度向勾勒出她所理解的这家独角兽。
她先关注到，过去3年，寒武纪累计亏D h ~ S J /损约16亿元。在这种情况下，按照相关规则，即使以后公司盈利了，也可以先4 W C 9 s [弥补前5年L & | X g n 8的累计亏损。”这就意味着，可能在比较长的时间里，寒武纪= e ^ 6 C都没有可供分配的利润，不能给股东分红。”想要购买S w C它J Z I I / ( k h S的人 ) C，一定是看中它的未来M ! K c #前景。
但她注意到，寒武纪的8 a [ e L y Z r研发投入相当高，这在芯片行业不足为奇。但一般来说，“研发”分为前期研究和后期开发两个阶段$ o C v u l 7 / l，而这两个阶段在财务报表中的处理方式并不同。前期研究的投2 + y 2 /入将计入费用，而后期开发，也就是技+ h 1 e ~ g B术具有一定可行性之后，才能归为公司的“无形资产”。
从财务报表看，寒武纪2019年、2018年的研发投入分别是5.43亿元和2.j L M 7 R Y X = k4亿元，但对应计入无形h V ^ e z资产的投入分别只有1.19亿元和3544万元。“这说明公司研发投入的大头S Z z B T u s z 还在早期研究上，产品还没成型h K | | r，市场销售意向也不很清晰。”
图/寒武纪科技官微
这也解释了为什2 c 0 p g K ! 8 Z么这家85r v @ J j k 1 $ c8人的公司，在招股书B = 7 ] J =提交之际，只有26名销售。
令上述财务人士感到奇怪的是，一般公司都会在招股书里编制未来盈利预测报告L V 2，但寒武纪p e ` J x ] #却没有。
这位人士分析有两种可能性：一种是公司的产品和盈利模式确实不够清晰。“但如果公司管理层都不清晰，你让市场上的潜在投资者怎么去判断？”另一种可能性是盈利预6 r D ? r 7测不被审计认可。最终，各方平衡的结果就是“公司未编制盈利预测报告”。
失去华为订单后，寒武纪一边K l - :在终端市场寻找新机会来替代华为，一边发力云端芯片。所谓终端市场，就是手机、摄像头这类产品。云端市场门槛则较高，是数据中心和服务器上那些专门处理人工智能计算的芯片。
图/视觉中国
了解到，寒武纪新瞄准的终端市场包括了门禁、闸机这类视频监控设备，比如小米摄像头就使用了寒武纪的人工智能IP。但这个市场竞争激? S o ^ $ ] 0烈，华为海思、安霸和瑞芯微三家芯片企业是主要玩家，这些企业本身都在市场上` z x M i 2 u锤炼多年。而在云端市场上，寒武纪更要直面中外巨头的竞m @ M u n X A争，比如英伟达、英特尔、赛灵思、华为，个个来头都不小。
这样的业务状况以及目前比较差的金融大环境1 i N G H M % B下，人们会有疑问X 4 R t Z [ z p，寒n H &武纪为什么选择在此? e p时上市呢？
缺钱应该不是寒武纪急着上市的原因。上述财务t ( P a X c , g人士观察到，虽然寒武纪支出较高，仅2019年就花掉了近10亿元，但账上还躺着38亿元的理财金。目前来看，现金流没有太大问题，按照去年的花钱速度，至少能撑个两三年。
那么另一种情况可能就是和投资方签订了对赌协议。此前，一家公c W A L司就是因为对赌协议，2019年匆忙赴港股上市。^ { S u v B ; E据媒体报道，因为该公司在融资时，与投资方签署了回购条款，若公司5年内未成功上市，将按照本金加10%的年化利率，从投资者手中回购股份。一位知情人士称，因为融资时该公司的态度比较强势，这已经是相对宽松的条件了。
这样的对赌协议也可以理解。一; ) ) ! p位科技行业投资人对分析，一般投资都有年限，如果公司短期内看不到盈利，e - z | b ! K d投资# e F W 1 ( r人向被投企业提出回购要求，也无可厚非。
但是，创始团队一般没J #有能力回购，而科创板打开了窗口，上市就成了一个比较好的选择。加上现在市场对人工智能和集成电路的认{ Q u ) i可，股票基本会有一定溢价，公司也能融到资，这是一, ~ b p , 6 -个皆大欢喜的结果。
而像寒武纪这样顶着AI概念、舆论声势比较强的公司，经过几轮融资估值已经非常高，如果再在一级市场融资，基金都给不起钱，比较尴A b K n ; L # 5尬。
听到寒武纪申请IPO，业内反应两极化。有人称，这样的财务状况也敢上市U q C？但也有人士x G - W [认为，资本市场应该对科技创新给予包容。
“创新这东西，如果什么都能在纸G = Q H + t z x *上算出一# 1 A w J笔账，理论上就不是什么大创新。”上述科技行业投资人举例说，很多在纳斯达克~ } I 1 ) !上市的生物医药企业，可能10年、20年都看不到盈利，但因为他们在做某些新药V D O 6 f 8 L ?的研发，仍然受到认可，e M 2 y U % o v这就是美国为什么创新产业这么领先的原因之一。
而像寒武纪这类人工智能芯片企业，芯片研发、流片投入很大，3 9 : U 3 w 6 _ @员工成本也不低，短期盈利是比较难的。所以，这位投e ) f c A { T 0资人认为，监管机构主要考虑披露的真实性，剩下的就让市场自己来做n [ % @判断。
“如果寒武纪上市失败a , b = [ * c y ;，不应该是交易所否定它，而是让主承销商去决定，如果没人下单，那就是自然的失败。”
扑朔迷离h Z d W ( c的客户4 N N % + 4
在寒武纪招股书披露之前，它的客户到底在哪儿，一直令外界感到疑惑。
在寒M = / 1 ) I n h g武纪官网“客户与合作伙伴”一栏，阿里、百度、浪潮等知名_ + E { 6 S N n互联网和服务器厂商赫然在列。公司创始人陈天石近期接受C S A媒体v f . / 8 p U采访时也表明，公司是在为o i U“行业标杆客户”提供服务。但招股书披露后，上述企业并不在公司前五大客户中，寒武纪和他们的业务来往，只在除前五大客户之外的盘子中，而这部分只占公司营收的4.56%。
在失去华为大单后，寒武纪把 { X重心放在云端市场的P p K 8开拓上。陈天石称，云端收入已超越了终端收入。但通常而言，云端最大的客户应该是头部互联网公司B = w，因为这些企业在人工智能领域最为活跃。但现F ( , y { `实情况并不是这样的。
招股书& *披露后，阿里、百度、浪潮等企业并不在公司M A D H : ? J $ i前五大客户中
“他们的客户到底在哪？”# ; 7 9说话间，一位服务器企业人士提出了自己的疑惑。他i 4 o说，头部3 3 A !互联网公司用到的AI芯片数也数得过来，英伟达芯片目前仍( ~ U占到市场的85%，其次是FPGA（现场可编程门阵列）@ & C芯片，供应商是英特尔和赛灵思。如果寒武纪规模化落地，他不z 2 n } ; $ . E u应该不知道。毕竟AI芯片要放在服务器这个载体上，进入互联网大厂的数据中8 - e @ K q p心。
不仅是合作伙伴，寒武纪的芯片业同行也表达了同样的疑惑。“我真没在任{ $ a 3 -何一个产品现场看到过J # k $ H a F寒武纪，跟他们打对手的情况不多，就是碰到了，他们也没打赢。”一位芯片大厂人士说。
获悉，寒武纪确实将芯片送到了各大互联网t ! * H ; R公司进行测试。在2019年的一场峰会上，寒武纪一位高管透露，寒武纪在和很J S S X多互联网头部企业做技术评测，其 h ` * p L中包括快手、滴滴。但一位曾在滴滴云就职的人士对证实，在他任职期间，虽然有合作，但实际上并没有具体项目使用，因为产品“不好用”。
寒武纪一位高管对说，其芯片在百度有落地。这一说法得到了一位业内人士的证实，但后者告= Z 2 t D诉，只有百块左右量级，应该没用在核心业务上。
而且，互联网市场最大的麻烦是，大厂纷纷下场做芯片，比如百度自研了昆仑 s Q H b . |芯片，阿里有平头哥，华为有鲲鹏和昇腾芯片。
今天是客户，明天就变成你的对手，导致寒武纪这类企业永远找不到一张”长期饭票”。
没有找到规模化的商业化客户，寒g G @ s Q武纪这两年看起来更像是一i r B M d =家To G（面向政府）的技术公司。
寒武纪招股书披露，公司2019年主要收入
招股书披露，2019年，寒武纪46.7%的营收来自珠海横琴新区商务局，18.3%来自西安沣东仪享科技有限Q ] i ? 3公司。他们也是寒武纪第一和第二大客户。
其中，横琴项目来源自珠海横琴新区管委会和中科院在2019年4月宣布合作的先进计算{ # 6 F Q中心，也就是说，这个项目是靠寒武纪的股东中科院拿下的单。第二大客户西安沣东属于西安西咸新W D c j区管委会旗下企业。而2019年，寒武纪与沣东新城签订协议，打I % y M d造寒武纪在西部的研发和销售中心，这更像是寒武纪用自己的西部总~ e $ l T o N部，换来的项目。
不K k w ; Q l仅如此，@ / K 4 | m常理来6 | b V说，芯片公司提供的是芯片。不过在这两个大项目中，寒武纪直接Y j ; I b ^ ~作为系统集成商角色，干起了”包工头”的活。
而这样的计算中心项目，后期使用效果、能不能真正用起来，还有待观察。一位行业人士对称，曾有o } c n Y r h O公司用投2 A . T资换- z O j回了项目后，机器最终就像废铁一样留P } - b在了当地。寒武纪项目的应用效果，最终还有待数据的检验。
除了上述前两大客户外，在报表中，寒武纪将第三和第四大客户称为A公司和N ^ ]B公司。
结合历史资料不难看出，A公司是华为，2018年寒f e _ c k i l Z s武纪97.6w 3 Y z3%的收入来自给华为手机芯片提供的人工智能S & 2IP，但随着华为自研IP投入使用，2019年这一收入直接降到一半，只有6365万元。
公司B为寒武纪的关联方，在与业内多方人士了解后认为，公司B为中科曙光，而非此前部分媒体猜测的联想。中科曙光在2019年为寒武纪贡献了14.4%的营收~ } o }，约6384万元。出于各种原因，华为和中科曙光两家企业并没有出现在寒武纪官网的客户名单中。
没在互联网等商业市场找到突破口，收入严重依赖个别政府项目，商用化效果有待后期R Q l 5 % . Y验证，让寒武纪的前景充满了不确定性。
生态之难和体系之困
为什么寒武纪芯片没能在互联网市场上规模用起来？
除了产品自身的性能还有待完善外3 0 t，云端芯片市场巨头林立. I _ H I + B，英伟达、7 r A M d T英特尔、赛灵思等大厂，特别是英伟达，已经花费数年构建起了强大的生态圈，这让客户难说再见。
不同于一些AI芯片公司专注做自动驾驶、医疗、视频监控等垂直市场，寒武纪对外宣称是做通用型AI芯片，而非定制化的垂直场景O h r 5 M c。
近期接受采访时，寒武纪CEO陈天石曾这样规划公司的商业策略：针对成熟市场，主要向互联网、服务器、云服务等厂商提供优质0 - + u p D S B的芯片和配套软件；针对未培育市场，偏向于生态开发，在培育生态和市场的过程中，培养中长期客户。
图/寒武纪官微截图
“通用市场最大的问题，根本不是芯片的能力，而R N _ D / R } c是上面承载的应用生态有多强。”一位行业人士说D k w @ 4 ^。他建议可以看看寒武纪2 R W q 6 s g的官网O } ] : i $，有哪些场景和专用工具包，这些对于客户的, ~ M落地速度和成本非常关键。
“做生态就意味着自己要做太阳，贡献光和热，上下游伙伴才能follow你，但初创; } F P X ( V s公司很难有大把的钱做太阳。”另一位资深人士打了一个 m ] b B x比方。q 2 y o ^ F i . M
“我觉得既然是创业公司，就不要轻言生态，这对创业公司来讲并不容易。”一位AI芯片公司资深人i ) F 5 T *士说，“现在它的水池太小了。最重要还是要找一个垂直行业，先规模出货，然后再打下一个垂直行& l F d V | 7 %业，这样不断打穿@ ; U h u y b w几口井，才能慢慢形成生态。”
他分析，虽然一些AI芯片公司号称芯片在某些方面的性能超过了英伟= K I j达，但英伟达软件工具链的客户粘性很高。
业界曾经有个段子P O X ; ( 6 .。2007年，英伟达CEO黄仁勋在华尔街看到一些人，在用英伟达的芯片上跑金融交易，但这些人抱怨说英伟达芯片编j c ~ Y , R & G程太麻烦了。彼时，英伟达主业还在| k _ = W Y + v =游戏市场。黄仁勋意识到市场对通用编程环境的需求，于是他行动了。
过去10年间，为了培} , # 9 x养 8 U | # 8 I K自己的CUDA生态，英伟达在高校培养潜在开发者，推出支持创业公司的项目h - a，这些播撒出去的种子最终让英伟达构建起了护城河。一位云端AI芯片人士曾对说，“现在我们是在虎口夺食，因为英伟达实在是太厉害了。”
如何在巨头竖起的生态之墙中凿出一条生路，这是寒武纪需要面对E f % 2 J的难题。
前述人士说，对于新生的} $ ! n k f `AI芯片公司来说，工具打磨非一朝一夕之功，3年才可能会用得稍微顺手些。“需要一些愚公移山的精神，有三五年不赚钱的准备。”
除了生态，寒武纪还要面对中科院体系公司思维突破的问题。2016年，中科院少年班r ` Y H毕业的陈天石，和其现在仍B O /在计算所担任研究员的哥哥陈云霁共同创立了Q | % C V 0 寒武纪，这也是目前中科院体系下热度最高的企业之一。实际上，过去几T b s ) .年，不少科技公司的创始人都曾是中科院背景，当学院派闯入复杂的商圈，经历了不少磕磕绊绊，也让他们有所反思。
图/视觉中国
一家中科院出身的科技企Q $ !业董事长对说，中科院走出来的公司和创始团队，通常被认为技术起S } q t ) U m Q m点高，但容易陷入唯技术论，缺乏对市场和商业) ^ K模式的体& K . I系化思考。“很多人待久了之后，缺乏这种商h W ,业构想，这就成了最需要突破的瓶颈。”
他认为寒武纪的长板是对人工智能算法和芯片技术有理解，但短板是应用扎得不深，产业化根基不牢，也没有客户储备。这也是寒武纪可能低估了的一个地方。z u t f q X l
与此同时，观察中科院体系走出来的大大小小的公司，大家都习惯做项目，形成了一个惯性，但项目制的复制性1 C { =比较Q ` + V `差，会影响公司的规模成长Y D +。
而在中科院体系里，人员高度同质化，大家都用技术语言沟通，但在商业环境中，探讨一个问题时f y e / i，需要技术语言、产品语言、商业语言、资本语言W j d O H , j :等不同维度，给团队管理者提出新挑战。
“我们也是在实战中学习，跟同行交Z Q y流，学习一些互联网思维，但该摔的跟头也摔了不少。”这位董事长说。
今年初，科大讯飞执行总裁胡郁与交流时，也进行了类似的思考。“落地才R . g是硬道理。”胡郁说，”但人工智能技术是不是真能形成规模化的应用落地，它的应用面有多深、有多广，是否能支撑起大家所5 8 A q e ^ 3 h Z希望的业绩，我觉得还p g d ] - !是有差M : j E w 8距。这既取决于源头核心? q e K _技术创新有没有达到应用门槛，也取决于产品、商业模式的创新。”
他还分析说，高校研究人员喜欢干一件事，就是技术最c Y ( d 1 q好能在1000个地方用，用的越多越好。但是当你开办企业的时候，企业家是要把1000个技术综合在一起，去解决一个用户的痛点，或者在某个场景下的一个刚需。D @ M“想把技术用在1000个地方，同时开1000条线，你肯定做不起来。我们不停地反思，不停地调整”。
观察寒武纪，它是一家有技术实力的企业。作为初8 w ` q | 6创公司，它幸运地拿到了华为的订单，也因此在AI投资狂潮中，被资本市场追捧，一鸣惊人。但它似乎低估了市场的残酷性，在华为采用自研技术后，它在应用市场扎得不深、没有客户储备的短板暴露无遗2 O ^。
但它的管理者似乎还在给公众画一张大饼——通用AI芯片、云边端大市场，这或许是寒武纪目前最值得反思的地方。* b ` G [ T F `（孙静对此文亦有贡献）