作者 符绩勋

来源 GGV 纪源资本（ID：GGVcapital）

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在移动互联网、电商等风险投资的重点领域，无论是创业者还是投资人，都有一套清晰而有共识的数据指标来评价产品的好坏：从DAU、MAU、GMV等量级指标，到日均使用时长、打开次数、下单次数等活跃指标，到获客成本，ARPU值等拉新变现指标，再到次日留存、30日留存、6月留存这样, g * !的留存指标。作为创业者，每个上述的指+ 9 u ?标在自己公司的战略中的排序都很清楚，每个指标也都有相应的部门在负责与优化。

但中国的企业服务市场处于刚起步的阶段* } . C _ 1 _，对于衡量公司发展的指标，市场还没有一个明确的认知。

这篇文章站在投资人角度，参照目前美股二& 0 5级市场的估值体系以及核心关注指标，理论化地讲解如何来给企业服务公司估值，以及告诉创业者哪些指标会影响公司上市的表现，并挖出一些影响公司发展的更本质的因素，期T r : u待对大家有所帮助。

01美股SaaS公司的估值体系

一个公司的价值，等于其未来自由现金流的折现，这是金融教课书上最标准的定义。可是，在实际估值时，特别是在多变的科技行业，预测一个 r A { 7 q U ,公司的未来现金流，实在需要| _ S + k Y o D P太多的假^ G S ! 6 u %设。所以，大家往往用“估值除以盈利”作为指标，来横向对比公司，也是常说的P/E。

对于企业服务（特别是SaaS）公司来说，由于收到的现金会摊销到未来12个月记为收e r C x x | o c入，而市场和研发b _ A ,成本都记录在当月，所以很少在财务上盈利，而且处于高速增长期时，销售和研发费用都在不断加强，所以现金流也会亏损。

在这样的情况下，整个二级市场是以“公司价值除以公司收入”来评估公司的。最常用的指标是“公司价值除以公司未来一年的收入预期” （E4 O a k P w v %V / NTM Revenue MuV b Q - 3 } f 7ltiple），这一倍数最近的市场中位数在8x左右。

下面是GGV纪源资本管理合伙人Jeff Richards在GGV E- D Z M J qvolving Entc J i H x C O Rerprise活动上展示的一张图，是Morgan Stanley对上市的企业软件公司的市值的分析：横坐标是公司的收入增速，纵坐标是公司的价值/2020年收入的倍数，可以看到，公司收入增速与估值成非常明显的正相关关系。

我们也将美股数十? J ) ! : 7家上市企业服务公司的数据进行了对比，如下：

首先，收入增速这一指标与市值的倍数成正相关6 P D f ; ` o P。

其次，收入留存Net Dollar Retention这个更重要的指标，也与公司的市值紧密相关。比如，一家收入留存在130%以上的公司，可以获得高达20x的估值溢价。而收入留存在110%以下的公司，估值往往在10x以下。

传统互联网公司的估值往往直接受盈利H n & h * l g能力影响，如阿里、腾讯等公司。但是在企业服务A * l & ~ # n行业，公司的盈利能力和公司估值的相关性并不明显，一些净利润率很低的公司，也获得了较高的估值溢价。同样，自由现金流率对公司市值的影响也不大。因为，在这个高速增长的市场，哪怕是几十亿美金市B 0 M % 8 q V值的上市公司，投资人也依然希望公司将收入的! 0 y x现金大力投入新增获客与产品研发。但同时也需要注意到，虽然这些公司的财务利润大多为负，但现金流层面其实都已经开始盈利了。

当然，影响公司市值的还有很多重要因素，如团队、技术路线，股东结构、竞争对手等等。这些因素比较难量化，但往往也都随时间体现在了上述几个指标之中。

曾有做对冲基金的朋友半开玩笑地讲，投Y ) ) 5 7 J $ w e资这些SaaS公司甚至都不大需要理解公司的业务，把这些指标拿过来横向一对比，然后去买里面势t x F =头不l E ] n错} | K m R d但估值相对较低的公司，保证赚得盆满钵盈。

02 可预期性强、质量高、增长快速的收入

对于中国的创业公司和一级市场投资人，以上观察为什么值得我们思考？如何在中国投资企业服务公司并判断它们的价值？

一句话总结，我们是在寻找其收入符合可预期性强、质量高、增长快速的公司。

▌定义收入

收入之于企业服务公司的重要性，相当于DAU之于社交媒体，GMV对于电商。

单个客户的收入可以清晰显示出：客户方出现的问题是否重要，产品是否能真正解决这一问题，解决的效果是否可以清晰量化。

我们看公司时会着重思考一个问题：为什么面对同样的客群，客户付给A产0 2 -品和付给B产品的钱不一样？

收入有很多的口径，但创业者应该清晰地知道，现金收入>财务收入>合同~ z P h收入。

美国的SaaS公司如此受追捧，绝大多数是因为先预收了一年收入o ~ l l x现金。

刚才提到的图表里的上市公司的收入，W 4 + s 5都指的是财务收入，（s = # A L即通过会计准则Q I v m 8 V记入企业财务报表的收入）在我们平时对公司的判断中，也都非常重视财务收入而非合同收入，也非常重视现金收入的到账时间。我们看到的合同收入，有时候会按会计准则摊到未来的财务收入去评价，而没有收上现金的合同收入，这种情况下，我们对这个收入的考虑会打一个折扣。

概念讲解：假设某SaaS公司在2019年1月签下了一个2年的合同，共计240万，每月10万，每年年初付款。则数据会体现为，2019年d 2 g p W i1月y N * 9 ` %这家公司的合同收入为240万，现金收入为120万（其中110万属于预付），财务收入为10万。

在中国的传统软件服务市场，合同与真正实现的业务之间会有一定差距，常常l p & 2 c 7 2可能会出现销售签下了大合同，而后续执行无法跟上，客户不验收，这就无法记为财务收入。又或者软件交付完成之后，拖欠半年7 L g甚至一年才能拿到现金回款，甚至可能还拿不到。

所以还在选择行业的企业服务早期创业者，尽量去找能先收上现金的客户行业或产品功能，避免自己陷于“空有表面业绩，努力干活却收不上钱”的陷阱。

如果创业者已经身处账期很长的行业，也应该下大功夫，去管理合同交付和回款的速度。我们见过很多认为手上有很多大合同就可以“高枕无忧”的公司，一年或两年后的财务收入远低于当年预期，或苦苦陷于这些大合同的服务中无法开展新业务。

关于收入的另一个概念是可持续收入: ^ 8 5 ) h V，^ ! z如果公司有了订阅制的收入，那就可以计算v R + q F C出公司的ARR (Annual Recurri2 q t 7 7 N |ng Revenue)和MRR (Monthlyv . 3 g P 9 Recurring Revenue)。

概念讲解：假设公司新签了一个150万的合同，其中30万是一次性的项目实施费用，120万是软件使用年费，那么公司的ARH ? 7 x 5 * ^ k 7，也可以帮助创始人来设立目标、管理公司。

▌可预期性是我们最看重的因素

刚才提到过，二级市场非常重视收入留存Net Dollar Retention这个指标，是未来收入可预期性的最重要指标。

其计算方法为，存量客户在新一年产生的所有收入（包括原有模块的续费与增购，q k K 3 ] 0 v新模块的增, Z j # 8 W 9 )购）作为分子，这批客户在前一年产生的所有收入作为分母，两者相除。

对于收入为H r E可持续收入的公司，# a 1 tention乘以去年收入，即是今年全年保底的来自存量客户的收入。也就是哪怕公司砍掉销售团队不再获取新客，今年也能保持的这部分收入。

收x j F h .入留存Net Dollar RP . o p wetention这个指标是整8 c 2 y个企业软件行业最大的魅力。在To C市场，只有极少真正有防守壁垒的产品（如网络效应明Y f ?显的微信，或双边平台效应明显的淘宝，或数据算法积累明显的头条）。即使u F $ O - #是像打车平台这样U $ s K B的刚需高频的双边平台J { ) ~，稍不& Z f = H 0 } c $留神消费者就切换到竞品了。所以就算今年公司有了百亿收入，明年都必须1 r ` I O S a Z全力以赴去留住客户。

可在To B软件市场，企业用户一旦用了一个产品，在平台上$ } ? l Y I w A积累了数据与工作流，切换难度非常大。所以一个企业软件产品只要切入了客户，如果真正产生了价值，就会有极好的留存。而且随着客户公司自身的增长，公司向同一个客户内部销售更多的模块，单个客户的付费会O N } ; R持续增加，所以能在大量企业服务+ n p M x e +公司里看到这个大于100%的Net Dollar Retention的指标。

好的留存能产生什么效果呢？Slack上市招股说明书里T c T , :公布的的这张图可d F N u 4 #以看出来：

每个颜色代表的是每一年获取的用户所产生的收入，可以清晰看到，作为一个有好的Net Dollar Retention的企业软件产品，其增长极大程度l S . : ]由老客户来推动，每年新客的获客压力很小。

每家企业服务公司，都应该把自己的这些指标列出来，来评价自己的公司。在中国，要达到170%或者140%这个指标暂时还太遥远，创业者可以先把目标定在大于100%，即每一批客户v : k的收入在未来不会流失，已经非常优秀了。

我们可以回到这个计算公式再仔细看一下~ ) c，特别是分子部分：

前文提到过，

分子 = 12个月前在付费的所有+ s y } H客户在此刻的ARR

分母 = 12个月前在付费的所有客户在当时（S r r G s即12个月前）的ARR

再细致看一点，我们可以把12个K 5 { T r - X , *月前在付费的客户分为留存的客户和流失的客户。

分子 = 留存客户原有模块的续费ARR + 留^ } s存客户原有模块的增购ARR+留存客户新模块的增购ARR

其中，w l G C ! f $ u +留存客户原有模块的续费ARR = 分母 – 流失客户的ARR – 留存客户原有模块的减购

对于投资人来说，对公司估值的核心是收入的可预期性。

从结果看，以上每个变量都会影响新一年的收入。但流失客户和留存用户的比例、留存客户原有模块的续费收入，都比较稳定，不会出现大的波动（和产品是否真h v / q正解决了客户现有J D t场景的问题相关）。

但原有模块的增购，则充满了不确定，特别是涉及到客户内部跨部门的增购。新模块的增购，就更加不确定了。

所以，保持一个好的收入留存Net Dol% # @ , u z ; ) Hlaf $ 6 Mr Retention的基础，是保持高的留存客户比例，加上高的原有模块续费。

对于创业者来说，保持高的留存客户% ( 3 3 b , 比例，是战略和产品的重中之重。

客户流失无外乎三种原因：客户公司倒闭、客户p 2 R d切换到了其他产品、客户放弃使用这个类型的产品。

如果客户倒闭率高，那创业者该在战略上思考是否选择错了客户行业和客户规模；如果客户切换到了竞品，创业者该不断加紧迭代产品；如果` q J客户直接放弃使用这个类型的产品，那创业者该思考自己的赛道a * 7是不是空想出来的需求，是不是没有product-+ ? f % Omarket fit？

不要被新增的销售额蒙蔽，很多时候，一个N = W : % I _ U s优秀的销售团队，哪怕产品再烂再没用，都能让用户初次购买产品；但只有真正有价值有竞争力的产N & K品，才能产生@ / i = s _好] z o S的留存。L 1 A 5

在中国市场，我们已经看到了一些Net Dollar Retention非常优秀的创O h j O R * N业公司出现（超过110%），他们选择= i _ g H F ! w了一个好的行业，产品真正解决了客户的问题，客户持续购买、增购。

这b , ^些公司，公司收入增长可预期性强，就算面对市场波动，也能保持很& m l 好的收入增长。这样的公司，用更短时间做到了更高收o ! % ,入。当然，他们也在资本市场获得了更高的估值溢价。

但是，我们也要认识到中国的国情：大部分大型企业的软件预算还是传统的项目制，所以服务大型企业的创业公司，大多数都只有很差的收入留存，第一年的项目可以记为收入，之后的每年就只 B u : 9 r }有15%的维保费用了5 s _ | , 7 m X N。

有些特别好的产品，每年都有合同，会有一期二k l e { 6期三期，所以从结果上来看，公2 S _ *司的Net Dollar RetenP x Ytion会- ? R G a ! 8不错，但是我们也要深刻的意识到，这个只是原有模块的增购，而已经卖出的模块就不再3 C 0 p ` k g E产生可持续收入了，这样的模式，如果有一天客户突7 y F F 7 & T Y /然不增购了，也继续在使用公司的产品，但可能u S P % = W u # f不会给公司带来一分钱收入。

作为投资人，怎么来看这样的公司呢？投资人的打分都会体现在估值里。收入预期性越强* * C % O的公司，估值就会越高。

在二级市场，这项指标已经跟估值倍数强烈相关。[ y w而在中国的一级市场，我们其实还看到了很多不合理的情况，例K C , x g N 0 a Q如：一个全部收入都只是一次性项目、未来增长全部要靠新获客的公司，还获得了过高的估值。但 / $客收入5000万美金，x 6 ` , G - F其q e q J ~ V他假设都按行业中位数进行取值，得出了以下的两个图。

作为创业者，又该I # E r 6 M N怎么做？

中国企业服务领域的创业者大多都极为优秀，有多年的行业经验，技术、销售、管理等综合能力都很强，但是什么让有的公司脱颖而出超越同行呢？其实大多数情况下是战略% E u E w )，而o h k ;非执行来决定的。一个执行力极强的创业者能把Net Dollar Retention从70%提到80%，但是公司面对的客户行业、大小，产品的核5 6 S t心价值等战略问题，才是决定这个指标的因素。

大会上，Boss直聘的CEO赵鹏做出了非常好的总结：做产品为了发展，做项9 - (目为了生存。

为了公司生存，为了打入特定s o 6 m S行业，为了赢得标杆客户，为了s Q [ 1 t占领市场打掉竞争对手，为了赚取眼前的现金，很多一次性的项目制收入是需要去赚的。但是，从战略上，一定不要m 3 O自满于这样一单单签下来的项目收入，一定要去寻找愿意源源不断贡献收入的客群，U { 7 g G ; q *就像印钞机一样源源不断带来收入。

但绝大部分的情况是，无论这家公司在世界哪里，面对大企业客户，为了赚取软件收入，提供特定的人工咨询、实施服务都是必须的。SaaS上市公司服务收入占总收入比例在5-10%之间，我们觉D N 8 ] ? ] 7得在特定市场提高到20-30%都是合理的。

但区分好公司和差公司的标准，就是提供完这些服务后，客户是否还在源源不断为软件付费。如果服务的人一走，客户就不付钱了，那可以理解为公司本质上还是在提供人力服务。这样的公司，收入翻倍的背后，需要的是人数翻倍，规模大了之后难以管理。

在X 5 l ) d中国市场，大部分行业的企业客户可能确实还没有完全. d , t ^ {认识到软件的价值，在人工服务之外的付费意愿很低。面对这样的市场，创业I ? x J者可以尝试通过切入交易环节，通过提成J %的方式来赚取收入，但核心是减少人工服务占总收入的比例。

高质量的收入，是高毛利和高留存的收入。背后的原因，是公O q ( e F Y 6 # Z司用软件产品真正提供了价值，是真正找到了客户痛点，让客户持续付费。

▌快速增长

快速是个相对的概念。要知道企业服务领域是个增长比较慢的市场，我们曾对美股二级上市的部分企业服务公司收入增长做过一个统计：

可以看到，收入在成立第七年时超过2亿美金以上的公司也不多，哪怕成立第十年，也只有Salesforce和Workday年收入超过了10亿美金。

在中国市场，我们也对上市的几个头部企业软件公g ] ~ B n 2 J :司进行了对比。同时，我们j 9 - - j j B也加入了上图中处于中等水平的Zendesv l % f Kk进行了对比。起点是u S B h c Q1亿美金收入，可以看到，i l g软件行业的龙头公y C = ]司用友，也用了十多年，才从1亿美金收入涨到10亿美金收入。在这之前，他们从0收入达到1亿美金收入，用的时间更是超过十年。

那对于早期公司，什么样的收入增速是快，什么样是慢？在硅谷，有个2T3D (triple, triple, double,? a B | + 0 ! double, double) 的规则，即从1-200万美金ARR开始，通过2年，每年翻3倍，达1 b 0 m到1-2000万美金，再通过3年每年翻2倍达到1-1.5亿美金，公司将会成为一个10-30亿美金估值的上市公司。

当然，有增速! ; v d 8 p e 0 g最快的Slack，公司产品上线4年，就达到了4亿美金的年收入。

在中国的To C市场，有很多增长不逊色、甚至远远超过对标美国公司的创业公司，哪怕有人民币汇率差。从已经上市的拼多多，美团，到还未上市的字节跳动，快手，都是国际超一流的增长速度。

但在中国的To B市场，收入的增速还是明显有瓶颈，只有极Q K V g e T 4少数公司能用5年时间涨到1亿人民币收入。

我们也统计过，作为更早期的公司，从创立到有稳定产品收入，一般经过1-2年；而年化收入ARR从100万W 个数字大P Z % q R g ` 0 s概的意思是，公) # y h o R s司一个季度的销售成本是否能在一年内回本。如果计算出来大于一，则公司的获新客能力很健康。如果小于一，则公司的销售效率是有问题的。

在中国，客单价和销售人员的工资都跟美国市场不一样，所以无法严格h L y i D去照搬这个公式来评价公司。但其背后的核心思想值得所有投资人和创业者思考。

可以理解，对于早期公司，这一数据可能不会很好看，可能会有较高的销售成本。但当公司收入超过2000万人民币时，销售效率就会变得很重要。中国的To B领域z : J [ &，曾出现x C X过大力烧钱扩张销售团队的时代，但肯定是以极差的magic nf O I *umber，换来了收入增长。

保持超高速的增长，应该是以极高的留存+极高的A ; & y z e例子来作c j P R，他们2018年的确认财务收o w m g w w , B入都为1亿美金。

-A：面对现金回款较慢、账期较长的大客户，收入是项目制的软件交付，销售周期、单个项目咨询实施周期需要6个月，客户有新的项目但还需要继续谈。

-B：面对先B Q r 0 u付现金的互联网客户，收入是f ! E (订阅N N ! E u Y ( 0制产品，销售周期3个月，会有“客户成功团队”会进行后续服务，2017到2018年Net Dollar Retention为120%。

首先两家都是非常优秀的公司。x r u在中国市场能做到1亿美金的年收入，绝对是非常优秀的创业者，给各自的客户提供了真正抓住痛点的产品和服务。

但面对2019年2亿美金的确认财务收入目标，A公司需要3亿的新合同，需要两倍于过去的实7 0 @ j施交付团队人员，需要更多的现金垫资（因为收款还要等很久）；而B公司，直接能拿到1.2亿来自去年的客户，销售团队只需要获得8000万的新收入，而且现金收入可提前拿到。, h Y = ; v F

作为两个同样优秀的公司，对比它们的指标，估值倍数应该是非常不同的。

我们想特别补充的M 8 1 r O是，这些提到的指标$ j 9只是GGV在面对企业服务公司投资中的一部分可量化的标准。

中国企业服务市场环境与欧美东南亚都极为不同，根据产品来照搬已上市的国外SaaS公司的模式很难行得通，中国公司的7 ? * G e o I 8 $发展路径会有自己的特色。创业者必须根据中( c 3 ) ( y ^国各行业客户的真实需求，去提供相应的产品和服务模式。

虽然“企业服务元年”的风口8 Q v / v 5 U f %已经吹了很久，但我们看到的大部分中国企业服务公司/ q M 6 c Q s，仍然需要耐心成长。当然，我们也实实在在见到、投资了极个别高速成长的企业服务公司，它们分散在不同行业和领域，也很符合这些量化数据的判断标准。

与大家分享此文，一是希望中国的创业者们，能更多了A S | : 0 } Z解资本市场对企业服务公司的评价指标，二是希望大家从这些指标背后，看到d k 9一些战略层面的选择，让自己公司有更可预期的收入，更高质量的收入，r g & C H有更快的成长。

数据指标背后是创业. R 4 O / G G者的选择与努力。H _ ; H N P a @ F数据很重要，但是，创业者自v & L w身在创业过程中展现出的价值观、6 l 1 / V # V坚持与勇气，在公司战略与运营中展现出来的嗅觉、思考与执行力，这些不可量化的部分，是我们在投资过程中更为看重的。

创业维艰，To B尤甚，身在其中，请选择更好走的那条路。

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