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一、电商代运营行业概况

（一）电商代运营行业从无到有，从小到大

据商务部数据，2018 年我国电商 B2C 零售额规模约 5.66 万亿（+34.6%），包含 C2C 后全国网上零售额为 9.01 万亿 （+23.9%），实物商品网上零售额为 7.02 万亿元（+25.4%），社零渗透率约 18.4%（+3.4 pct），同期社零增速为 16.4%。2011 年电商交易规模仅 7826 亿元左右，电商快速发展过程中电商服务业兴起，电商代运营（服务商为电商 代运营企业，最早为 Tmall partner，简称 t4 ? : : b =p，后已将业务拓K 8 : q Q Y展至多平台、多链路）行业也应运而生。

电商业务自 20 世纪 90 年代发端，彼时价格为先、质量其次，淘宝为代表的l S & E C2C 平台上开始7 K o i @ 1 Y兴起代运营服务，代运 营企业的规模和数量很小，技v O w g h h V +术基础也比[ 1 # C 9 较薄弱，主要是基础性服务。

2008 年，专注 B2C 的淘宝商城（即天猫前身）上线，平台开始品牌化和规范化之W J = ; A路，吸引传统线下品牌商“上线”。 但此时品牌商对线上运营操作和# ) j h q b Y f r平台规则、工具等陌生，代运营企业应运而生。相对品牌方而言，代运营拥有一定 的线上运营技巧和经验，最初集中于初级的店铺运营、IT 设施搭建等。电商快速发展驱动线下消费品牌加速触网， 电商服务借此获得了蓬勃t 5 s ^ 5的发展和自我迭代优化的机会，代运营企业也开始出现分化。

随着K I 6 E - 9 W电商行业日益成熟，品牌商对电商的认知从最初的补充线下、C O @ c增厚销量向精细o ? 6 J & ] % l化运营线上渠道、通过线上进行 品牌建设和赋能、提高消费者体验转变，早期的低客户粘性、易被替代的基k 6 7 = / n ,础服务（运营服务p ; B 7和客户服务）不再能 满足品牌商的需求。目前品牌商对电商服务商在营销推广、供应链塑造、多渠道运营等方面g Y F a a f提出了更高的要求。发 展至今，作为电商服务中的重要角色，电商代运营企业的业务基本涵盖了全环节^ [ Y d d的线上运营：店铺搭建、营销推广 或（及）执行、货品采购及库存管理、销售订单履行，以及后端的仓4 3 U z ^ + r配、IT 技术、CRM 及会员维护等。同时，随着 电商平台和垂直电商& - T T 0 o的丰富，tp 服务也不仅限于淘系、天猫平台，延伸至; S S C京东、拼多多、唯品会、聚美优品甚至社 交平台等。

2018年我国电商代运营市场整体营业收入规8 @ : 0 _模达9P m X623亿元（+23.0%），维持较高增长水平，2011-2018年cagr≈64.49% （2011 年仅 2234.6 亿元）；品牌电商服务市场交易P A C $ : W 3 / A规模约 1613.4 亿元，2011-2018 年 cagr 为 60.42%。电商代运营 领域为完全开放的竞争市场，凭借代理少数品牌和店铺搭建、订单管理、仓配等同质化基础服务就可以获得一定的 经营业绩，供给非常分散。随* * ,着品牌商对h V l代运营服务质量要求、精细化运营程度的提升，优质的 TP 开始领跑，抢占 同质化企业的市场份额。对传统线下品牌来说，电商渠道目前已不仅仅是线下渠道的补充——凭借人群覆盖W 1 J d z k j广、不 受辐射半径限制的优势，同时高效积累精准的用户画像，电商开始承R ^ Q #担起品牌赋能、消费者需求参与产品价值重塑 等的重要功能。

近年来化妆品（包含美妆+个护）、服饰、电子电器等品类线上渗透率快速提升，其中化妆品行业线上渠道已经举足 轻重——据欧睿国际数据，2018 年电商成为第1 ~ ; C f u ~ l一大销售渠道，占比为 27.4%（2013 年线上w r ~ } % U ^ v渗透o k $率为 13.3%）。数据 威显示，美妆+个护品类[ | r S ] C I销售额M ] g t / a ; R @在 2018H { L ^ ` 年达到 1056 亿元。美妆G k q 2 J m细分品类行业快速增长，客单价较低资金占用较少、 体积较小、配送效率高，同时市场分散、品牌进入门槛较低，品牌与子品类众多、+ # u需要较强营销推动，要求多样的 运营技巧，因此美妆行业对 tp 需求较大，产生了数量庞大的 TP 公司。根据艾瑞咨询，美妆行业电商服务商数量占 比高达 20.9%。诸多 TP 从美妆细分领域切入代运营市场。

（二）代运营行业价值

TP 是电商交易中的重要纽带，连接平台、品牌商、店铺和消费者，同时也串联起营销、运营、技术等多个节点。

 对平台：TP 是电商平台的重要构成，其创造的 GMV 是平^ R v u q ) m台交易量的重要支撑之一。2018 年仅报备的服务商就 为天猫贡献了 1500 亿 GMV，为平台创造了巨大的价值。2019 天猫生态服务商+ ^ N * (报告显示，经过十几年的快速发 展，已有 26 家天猫生态服务商年 GMV 超过 10 亿元，15 家服务商年 GMV 超过 20 亿元，为天猫平台注入新活 力源。TP 在一定程度上有效盘活平台流量并提高流r k ! u L G e a 量留存率。

 对品牌商：TP 熟知电商平台规则、熟练运用电商体系内辅助工具，通过积累的海量数据和丰富的运营经验协助 品牌E e w商搭建线上渠道，并更加有效、快速、精准触达目标消费群体（提高转化率和消费者粘性）达成线上销售， 更快打开线上市场。销售数据、消费者用户画像等反馈信息又可帮助品牌优化供应链、为品牌赋能，甚至参与 品牌方+ r p /销售决策、优化产能配置，最终助力品牌商发掘O Y l l 6 w H s Y市场潜力，提升品牌形象和市场地位。2018 年，天猫服 务商引入新品牌 843 个，服务了超过 50%的核心品牌，店均成交是大盘新商家近 3 倍，天猫服务商总 GMVp : D & L 同比 增长高于大盘近 20%。

 对消费{ [ L j O C I T者：TP 完善电商渠道建设，深度参与到消费者的决策过程中，给消费者提供了更广阔的触达渠道、高性 价比产品和丰富的购物选择，满足消费者对于优质产品和消费升级的诉求。v - Q S e 8

线上交易品牌商和消费者实现信息流（营销、商品查找和选o N 8 e = | H E择）、资金流（交易）和物流（商品交[ # 7 N p付）的交互和传 递，代运营企业经过不断优化、迭代、完善业务后，细化为不同的服务商e l c i V，涉猎较多品类的有宝尊电商、乐其n G + ; n Q ; 5、兴 长信达、若羽臣等，化妆品领域里诞生了丽人丽妆、壹网壹创、杭州悠可等优秀公司，也有专注模块化服务的 TP， 如网店管家、商派o d 1 y Q等聚焦在 IT 类服务，大麦电商、博雅立方等主打营销类服务；此外，还有客服类、仓配类电商服 务商。

经过多年积累，TP 在电商行业已经渗透到方方面面，从基础的店铺运营（店铺设计、订单管理、货品上架结构优化 调整、售r 3 V B * y s u /前售后操作工服务、帮助品牌方实施既定的宣传方案等等），根据自身能力及优势，拓展至采购和L ) ( 5库存管 理、商品组合规划、针对新产品做市场分析甚至协助品牌进行产品开发和设计、优化供应链、制定宣传营销方案，提供 IT 服务、参与或自主完成仓配物流等流程。从最初的简单~ ? } 6 r # 9 q }提高销售量、销售额到帮助品8 S = h =牌拉新、提升客单价、 增加复购，延伸至中长期扩大品牌知名度、提高美誉度。在品牌发展之路上 TP 发挥重要作用。

据生意参谋数据，壹网壹创提供品牌线上营销服务的百雀羚旗舰店在 2015-201o Y U 5 * w7 连续三年双十一N G W & } X #为天猫美妆类目第 一名，2018 年r t % , t U l双十一其提供线上管理服务的 Olay 官方旗舰店为a : M 6 [ N } {天猫美妆第二名，百雀羚旗舰店为美妆国货第} x 1 7 2 E d b 8一名。 丽人丽妆运营的雪花秀在, 3 E H j s 2018 双十一为护肤类目面部护理套装销售额第一。广州涅生代运营的德国高端保健品第一 品牌奥适宝在网易考拉运营两年后年销售额达到 1600 万，成为考拉的保健品D z .热品。2018 年宝尊电商达成超 290 亿 元的 gmv。杭州高浪 2019 年 1 月与宝洁创投基金签署战略合作协议，共同开发和孵化海$ A # s o S G ~ R外小众美妆品牌，2 月入资 日本上市企业综医研集团，加速新锐品牌的引入和孵化。据 2018 年 4 月天猫服务商峰会统计结果，2017 年双十一 电商综合服务商运营的店铺均产值是品牌商自营店铺的 10 倍。L Q 2 # k = U @

（三）政策推动电商服务行业规范、有序发展

近年来的一系列产业政策，强调电子商务行业的战略v v } ~ ^ 8 Q新兴地位，规范电商行业市场的运营，推动电商服务行业进一 步发J * T展。2019 年 1 月 1 日《电商法》正式实施，电商法治环境进一步改善。

二、TP 业务模式及核心竞争力

（一）品牌触网需求不断提升

一方面电商加Q ~ f U @ c ` k速品牌化。2009-2014 年间品牌商纷纷触网开设旗舰店，我国 B2C 市场规模持续增长，2S j a H F H018 年达到 4.4 万亿元，在 2015 年市场份额首次超过 C2C 之后，持续攀升，2018 年达到 55.5%，预计 2020 年还将进一步提升。

同时，国` 6 V际品牌发力我国电商渠道。根据青眼统计数据，在拥有“官方直销”标志的 281 家天猫旗舰店（满足“7 天无 理由退换货”“五星包装”这两个基础服务，= E $ = ^不包括欧莱雅小美盒旗舰店）中，国际品牌倾向于选择代运营商，如宝洁、 强生、爱茉莉太平洋、花王等化妆品集团旗下品牌，代运营旗舰店比例占全部外资品牌的 61.8%（81 家外资品牌中 有 47 家选择代运营）。

此外，新品牌层出不穷。随着市场教育不断进行，高效精准的营销投放所带来的超预期的销售额，为快速扩张，国 内中腰部品牌的外包服务意识在逐渐增强。由于中腰部品牌自建m / O } z _电商难以找到合适的人才并受制于成本压力，会寻 求与 TP 合作，降低品牌运作成本。

（二）代运营三大主要模式

我们更倾向于认为( g ] TP 的业务时机更多是在品牌发展的初级阶段，即品牌/产品初期为了拓展新的市场、增加品牌线 上曝光、做大销售额的阶段。在e : - q t该时期，一方面是品牌商对线, { I 3 _ 0 ~ 8上业务不熟练、不熟悉电商的玩法与操作体系，同时 自建团队的性价比太a P b V D i低、风险也较大，因此依托 TP 做线上；这也同样解释了为什么外资品牌进入我国市场之初更依 赖 TP。待品牌长大，有一定品牌和消费者基础、线上运营经验，更有能力和意愿自营线上业务，TP 的角色会相对 弱化。

目前我国消费品市场依然不断z = & x y L y有新的品牌涌现，并且消费者需求切分愈加细化，为了更精准、有效触达目标人群， 中腰部品牌对于 TP 及相关的营销方式（如 kol、koc 等带货）依然会有很强的需求。

目前，品牌电商的商业模式主要包括三类：

1）代运营模式下（品牌线上管理服务或品& . & d牌营销运营业务等）：服务商只负责提供单一环节或多I p 1个环节的品牌电商 服务，不涉及商品采购，一般向品牌方收取固定z { 7 n y服务费和与销售业绩s 7 + -挂钩的服务佣金而获益，营销费用通常由品牌 方承担。该模式资金投入少，运营成本较低，毛利率处o 2 I s于较高水平（70%左右甚至更高）。

利润贡献额=服务费收入-成本（仓配费、店铺运营人员的薪酬等）

2）经销模式下（品牌线上营销服务、品牌电商零售等）：需要先向品牌方采购，再通过在第三方平台开设的店铺， 向终端消费者销售货品，涉及到供应链上的多个环节。收入体量较大，对服务商自身运营能力和r K _ ! R + [ S资金、货物管理要 求高。一般而言，采购规模越大，向品牌方和供应商的采购折扣价格越低或返利越多，同时规模效应也可摊薄营销、 物流及管理费用等。

利润贡献额=线上商品的销售收入-商品采购成本-销售费用（q 6 5 - ) @ l +宣传推广费用、仓配费和店铺运营人员的薪5 O t 3 b `酬等）

3）分销模式下：TP 的角色更接近线上批发商，直接客户为第三方平台或中小卖家，一般毛利率较低（10%-20%）。 除上述传统商6 Q 4 G +业服务模式外，一些成熟的服务商还能够根[ 2 5据品Q 9 A $ + D + [牌方的需要，推出增值服务（如：内容策划服务）， 保持自身竞争力。

利润贡献额=线上商品的销售收入-商品采购成本-t i 7-销售费用（宣传推广费用、仓配费和店铺运o I Z营人员的薪酬）

（三）TP 行业核心竞争力

我们认为，TP 的主要功能是基于积累的消费者用户画像，将产品通过有效的营销方式快速、精准地触达目标消费群 体（提高转化率及& & {消费者粘性）、在理想的价格达成销售；优质的 TP 可将需求信q / A A息反馈至上游供应链，参与品牌方 销售决策和优化产能配置等。TP 的核心竞争力或在于：

1）强大的营销和销售能力。

在当前阶段，销售额J I q仍然是品牌方/供应商考核 TP 的核心指标，销售额=流量*转化率*客单价*频次，因此合格的 TP 公司应具备：①产品与赠品开发能力：通过优化选品组合与定价策K Q L略，来淡化消费者价格敏感X N Q U N U / 6 a度，提高客单价；② 精细化运营能力：通过建立专业的团队和| D ,体系，加强售前售后服务，以提高转化率及消费频次和复购+ P + * ~ ；③F p d V y &流量获取 能力：把丰富的经验和海量的数据转化为大量的高性价比流量，降低运营q j h x f l X j &成本，三大核心销售达成能力以实现销售 额快速的增长。

2）成熟的品牌运营体系——国际/国内品牌、新潮/成熟 J v * ) _ n品牌、护肤/彩妆等不同细分品类，涵盖多年龄、多层次消费 群体的产品品牌等等，以此树立口碑、吸引更多供应商管/品牌方合作。

3）多元化的渠道布局。此前线上业务的流量红利集中在淘系内，经E u ,营者借由直通车、钻展、品销宝、聚划算等工具 经营线上业务；伴随电商的发展，越来越多的综合电商平台以及垂类电商平台出现，分M w 4 t E ` o *流流量；同时消费者注$ 1 * + 4 h意力 也迁移至微博、微信、小红书、抖音以及快手等平台，新的[ & T g v 9流量红利下美妆业内诞生了玩转营销的 HFP、完美日记、 薇诺娜、花西子等新品牌。TP 面临的竞争从淘内扩大至整个电商环境。

4）深度参与，促进品牌长远发展。建立有效的用户画像数据，并能够解构、o c : Y V = W k )分析和运用数据来指导、优化品牌运营。 随着电商平台的增多，消费者特征数据更多分散在不同的平台，综合和解构画像数据也将是核心能力之一x n p。壹网壹 创为百雀羚孵化了“小确幸”系列面膜、为打包孵化了眼部醒活精华霜，拓展了消费人群。

实操层面，目前 TP 行* 4 3 t业主要存在的壁垒：1）资质与资源壁垒：电商平台会对服务商定期评级，并将资源倾向于具有 KA 资质认证的服务商，因此Y 9 6 S 8 d具有 KA 资质是品牌方选择是否授权的核心标准。2）人才壁垒：专业人才主要依靠 电商行业实战实操经验培养和成长，短时间内很难培养经验丰富的技术人员。3）规模化壁垒：规模化优势可转化成 产品采购、人员任用等m m s环节的成本优势，进一步转化成面向客户的价格优势。

艾: A n y _ ^ S o X瑞咨询数据显示，2018 年第一梯队 TP 服务商 GMV 在整个 TP 市场的 GMV 比重达到 32.1%。未来头部企业将继 续拉开与行业内其他公司[ [ 7 Z的距离，行业整合态势加剧，一些尚未形成规模化、竞争优势不强的服务商将被淘汰或并 购，行业集中度将进一步提升。根据 2019 天猫生态服务商大会，未来三年天猫服务商交易规模将5 B 0 s z V -翻两倍，创造 5000 亿规模市V i &场；平台将扶持 50 家 10 亿规模服务商，建立服务商联盟，协创落地 2000 个品牌。

（四）成熟品牌对 TP 需求下降，流量渠道不断变迁

TP 业务涉及品牌方的授权经营和业务委托，因此强依赖于品牌方的合作关系。近 ( /年来运营较为成熟的品牌对 TP 依 赖度下降，新的流量红利背景下 TP 也面临一定挑战。

1）知名品牌对 TP 公司依赖度逐渐下降。+ & R ( _ % H _因品牌方自建销售团队、调整线上销售渠道、市场竞争激[ d - 1 T c A烈等原因，过去 两年中有多家天猫旗舰店的运营权被品牌方回收。2019 年 7 月，拥有 825 万粉丝的美宝s i - 3莲旗舰店由丽人丽妆代运营 改为母公司欧莱雅集团分公司。美宝莲、巴s & &黎欧莱雅后续与丽人丽妆重新p V ^ , , / c D合作，由原来的授权运营品牌官方旗舰店 转变为授权丽人丽妆通过丽人丽妆官p ; M x 2 2方旗舰店经销相应产品，相应的收入贡献有所7 U x影响。同时，品牌方与 TP 新的合 作周期变短，由原来的三五年甚至更长时@ 6 3 l间缩短为一年两年，更换 TP 的现象也屡有发生。

2）部分新晋崛起的国妆品牌对 TP 自身玩转电商运营：HFP、完美日记、美康8 s _ T S 0粉黛品牌等均有自己的电商团队，能 够运用线上工具进行有效的营销投放，对 TP 的需求较低。B u (

3）淘系内部流量被算法推送分流，流量增量来自站外。在过去几年间，消费者的消费路径特别& O : g 8 V d :是在化妆品细分经历 了从淘内流量分配到社媒内容运营为主的变迁（淘系-微信-微信-小红书-抖音等），同时随着站内流量获取成本的提 升，新的流量入口成为关注的焦点，因此站外投放的能力成为 TP 核心竞争力之一。

三、行业内重点公司情况

现有 TP 玩家凭借自身资源禀赋，在各自擅长的领域各显神通。早期诞生的 TP 企业在时代背景下更倾, ? ~ I O L向于从经销模 式起家（如宝尊电商、丽人丽妆等），随着行S x Z P a业的发展，后期成立的企业对服务费模式的代理运营和营销有所侧重 （如壹网壹创、若羽臣、广州大麦网等）。此外，还有 TP 创始人出身等Q 8 4 4影响经营模式，丽人丽妆黄韬技术出身—— 毕业于清华大学自动化k $ Z b 系，其经销为主的业务模式对货品管7 J $ w理要求很高，公司也格外重视* N v w Y 1 V P信息技术对线上零售的创 新7 Y } ^ M驱动；壹网壹创林振宇早期有市场部主管的工作经验、2005-2007 年为阿里福建区域市场部经理、2007-2010 年担 任淘宝（中国）营销中心市V w Y 4 L d场部经理，公司的基因中也更擅长营销策划。

（一）主要几家上市及拟上市代运营公司

目前几家主要的上市及拟上市 TPC - k ! 依然主要依托阿里生态。 TP 行业主要的上市及拟上市公司有宝尊电商、丽人丽妆、 杭州悠可、壹网壹创和若羽- ( ; p $ X臣，上述公司均依托阿里生态、淘内流量起家+ B k D | O，目前也主要在淘内运营，在流量红利期 快速 = A 8 _ ) N成长为知名代运营公司——规模较大、资金及供应链实力较强，通过绑定强势品@ @ H 4 - 8 A O牌、打造成功案例、摸索流量 投放规则而建立一定的竞争壁垒。

乘着电商品质化发展的东风，在里阿c ~ 6里平台引入知名品牌的时机，几家 TP 先后成立，凭借敏锐的洞察力C ; y 把握商机， 与国际、国内优势品牌达成合作，快速成为行业优胜者。

（二）主要财务指标及盈利能力

宝尊电商服务品牌包含 8 个大类，目前约同 220 个知名品牌合作，除了家化、POs n t CLA、立白、BORGHESE 等化妆品 牌，也包括时尚服装类 ZARA、CALVIN KLEIN、I.T，3C 数码、食品、汽车相关W F u、居家用品等。早期经销商品的收 入占营收的约 85%+，近年来 IT 系统、店铺运营、数字营销、客服、仓配物流等基础服务@ w k y收入快速增长，轻资产运 营比例高。2018 年销售商品收入占比约 46.7%，而运营及服务费收入占比为 53.3L - 6%；GAAP 净利润为 2.7 亿元，销售 净利率为 5%。2018 年底共有 5141 名全职员工，人均创收约 105 万元，人均创利约 5.25 万元。宝尊电商的大体量、 高服务收入占比使得其综合毛利率水y c z C平高达 60%，但其服务收入也较多依赖于系统、仓配等较重资产，因此净利& ~ N 4 f [ q G率 水平仅约 5%左右。

丽人丽妆合作及曾经合作过的_ / d h - ~ . 2 x品牌R L , ^包括巴黎欧莱雅、美宝莲、施华蔻、雪花秀、兰芝、希思黎等，当前在合作的有 60 余个品牌，在食品、 玩具等领域初试牛刀。丽人丽妆电商零售（即经销）模式为主，过去五年占比均在 90%以 上。2018 年实) $ u /现 36.15 亿元收入，归母净利润为 2.52 亿元，净利率 6.96%；2018 年底 1065 人，人均创收{ A k g和创利分 别 339、23.66 万元。合作强势品牌、国际大A F h h ^ , C 9 b牌（丽人丽妆合作品牌是相宜本草，此后更多为国际大牌）显著提高收 入体量，相比新兴品牌，不需要花更多的精力去从零开始教育市场、磨合消费者，人均创收和创利水平在几家公司 中均遥遥领先。} j r 5 q H但此种模式面临的挑战在于，大牌( - i E c k _在品牌、产品、渠道运营、CRM 等各方面都有很强实力/潜力， 对人才也有更大的吸引力，当平台的流量倾斜不再、大牌转变线上经营策略，着实会有合作中断的风险。

经销a P C ~和分销模式涉及商品采购及库存管理（包含采购货款、仓储物流、IT 系统、店铺运营及推广等环节），对于现[ ! = ; 金流有较大占用，合作方对资金实力也有e ! P Z 3 / h {较高要h : 4 t F I求。两种业务占比较高的丽人丽妆和若羽臣相对而言货币资金储备 更强，但同时经营性现金流! M c p p量净额较弱。

丽人丽妆经销业务模式决定了其货品管理和周转要求非常之高，公司自行研制 OMS、IMS、WMS 等业$ w a T 9界领先的系 统快速处理订单→精准匹配赠品、小样等营销方案→根据库存、运输半径、物流速度及配送成本等因素自动分仓→ 保障安全库存的前提下降低库存深度，控制成本→监控各个 sku 库存情况、通过营销策略促进库G m r存周转。丽人丽妆 强调 IT 系统和精细化的管理来提升运营效率、供应链的价值。截止 2019.6.30 拥有 40 项计算机软件著作权。

壹h M 9 s Q _网壹创于 2019.9.27 登陆 A 股创业板，运营最为O ; # $亮眼的品牌有国产品牌百雀羚、国际集团宝洁旗下的 olay 等，目 前合作的化妆品集团包括上海家化、香港寰亚、百+ m } ^雀羚、宝洁、露华浓、强生、资生堂、爱茉莉太平洋。2016 到 2018 年公司 gmv 获得 3.6 倍增长，2018 年底共有 896 名员工，其中有 250 余名创意人员，结合多年积累的创意体系，公 司源源不断产生出营销创意经典案例；员工平均年龄仅 24 岁，更能理解年轻消费T b , $ g 9 j + a者，帮助多个品牌老树开新花，重 新在年轻消费群体中迸发新的活力。

在与百雀羚合作的过程中，网创基于天猫平台，逐步积累线上销售运营经验，2016 年双十一网创为百雀羚策划《四 美不开心》的“鬼畜”视频，击中年轻消费者的心，播放量超过5000万；201= Z f7年网创在母亲节为百雀羚创作的长图“1931”， 融入了东方美的价值观念，产品主打“于时间作对”的抗老功能，为百雀羚带来超过 8000 万的曝光量。

百雀羚作为国产护肤{ L v ? _ k (老品牌，在 2012 年开始与网创合作，以加强线上渠道建设；2013 年在我国护肤品市场增速放 缓的背景下，百雀羚发展迅% O @ P 8 ; K速，市占率翻倍；此后百雀羚一直保8 J % ? C R i c D持迅猛的成长态势：2015 年、 2016 年、 2017 年， 百雀羚旗舰店连续三年获得双 11 天猫全网美妆类目的第一名；受益于整体护肤品市场回暖，2018 百雀羚零售额达到 98 亿元，2015-2018 cD ( p &agr=20.4%，占率W u ] `达到 2.4%。

2019 年双 11 当日，网创仅用 1 个多小时就超过 2018 年双十一全天的支付金额，最终全天支付总金额突破 35 亿4 Q 5 S C元， 与 2018 年双十一相比接近翻倍；在美容护9 ~ Q % X X o a肤销售额 top20 中，Olay、百雀羚和雅顿分别位列第 3，第 10 和第 15 位。

我们认为壹网壹创在品牌体系上非常优秀，从最初的百雀羚开始深耕主营业务，天猫旗舰店上 K . : K !百雀羚一度成为双十{ @ 8 一排名第一的国妆品牌， 2019 双十一国际大牌放下身段持续发力，根据魔镜市场情报数据，: G y N _百雀羚销售额排名第 11，国妆排名第五；壹网壹创$ 2 [ d Q /也凭借突| ; + 1 &出W G ^ [的营销和运营能力获得宝洁的合作，和 olay 共同打爆光感小白m T -瓶。净利率 水平也是几家 TP 中最高，2019 前三a 4 Z ~ M ^ d d R季度累计的净利率为C K ! L 1 12.18%。

作为 A 股第一家上市的 TP 标的，获得融资后有望更好地激励核心人员和业务人员，同时上市带来的知名度预M ? h c计也 将加o ! a % ^快业务发展速度。3 X ~ 1 S ! H ? k

杭州悠可在 2013 和 2017 年分别被青岛金王收购 37%和 63%M O L的股权，进入上市公司后收入和利润获得= ~ { M g S 4 p L了快速增长： 收入从 2014 年的 4.6 亿攀升至 2017 年的 10.V w g } i16 亿元，2018 前三季度已达 7.82 亿元；净利润从 2014 年 1570 亿元增 至 2018 年 1.31 亿元（扣非后为 1e [ A 5 c ; W h.25 亿元）；毛利率、净利率水平也快速提升，2018Q1-Q3 净利率为 12.7%。2019 年 4 月底，中信资本0 [ P从青岛金王收购杭州悠可，杭州悠可管理层团队也参与了本次交易，对价 14 亿元4 h X j D [ v。

若羽臣于 2011 年正式成立，运营祛痘品牌比度克，成为互联网类目领先品牌, 1 u & C，并在当年荣获天猫双 11 网购狂欢节 “黑马奖”。2013 年若羽臣开始与德国品牌哈罗闪合作，战略性切入母婴领域，2015 年若羽臣签约韩国知名面膜品 牌 MEDIHEAL，开拓韩妆市场布局，随后公司顺应行业增长趋势，向美妆、个护、食品、保健品等生活快消品类拓 展。截至2019 年Q1，若羽臣共运营 71 家品牌店铺，其中包括品牌旗舰店 65家，品牌旗舰店数量占比高达 91.55%； 合作品牌覆盖母婴、美妆个护、保健品等多个品类，并从国内本土品牌向国际知名品牌不断拓展，2018 年国际品牌 占比分别为 89.61%（+2.29pct），公司在澳新地区具备独特q o = G ) C _ k优势，合作品牌包括 Swisse、红印（Re _ Ked Seal）、宜可 诚（Eco Store）等。20 实现营收 9.31 亿元（+38.76%），201% _ u6-2018 cagr=70.75%。经销模式收入占比超过 50%。

目前 TP 行业正处于成长期，对单个品牌/几个品牌有较强的依赖性。壹网壹创线上营销? 5 | , R #服务中，2016-2018 年期间约 九成以上的收入来自百雀羚品牌，2019H1 占比有所下降（86.16%）；丽人丽妆向前五大供应商的采购占比约为 7 成, K N T y . * e 左右（24 3 g N `017 年为 82H f , , 5 a.48%）。i r : - b

按照 wind 一致预期，采用& ) V [ 2019A m w . { 年 12 月 31 日收盘价，宝尊电商和壹网壹创 PE 分别为 41 倍和 66 倍。

（三）未来拓展及挑战

TP 的崛起离不开合作方品牌商的知名度和消费者心智认知、平台的流量支持倾斜，也离不开 TP 企业t ; - X Q @ } A对电商运营的 精雕细琢。TP 经营环境处在k d 1 ] &不断的变化当中，当前平台提供充足的运营工具更加便利了入门，但电商经营对 TP 的- # 0 6 t A G 综合实力有了更高的u v . k要求：淘系流量被分流而站外流量更为分散B ` d q t M F，同时流量的迁移、新物种新平台的诞生使得过往 积累并不一定能捕获新的流量趋势和留住消费者；线上运营成熟的品牌商} f Q /收回运营权、自建线上渠道，以便契合品 牌战略，与线下渠道协同发力、统一战术打法等等。这些因素对 TP 企业的业务增长、盈利能力均带来了新的挑战。 不过行业也存在一些拓展空间和想象：

首先，我们认为，大牌代运营的时代或处于成熟期或中后O H ~ T X u r # [期，运营或曾经运营过大牌? * u I [ !对于 TP 而言更多是能力和实力 的背书。随着更多的品牌初次级进入我国线上市场，我们认为其有更大可能性选择综合实力更强的 TP，大的成熟品 牌方与 TP 之间议价能力的悬殊会透支 TP 的人力物力财力等资源；而小品牌自主运营、因费用因素来选择体系全面 的 tp 可; r X * N能性较小，头部 tp 的机会我们认为一方面在于国内外的中腰部x a 6 x b 8品牌的营销达成销售额、树立品牌形象和@ + O d 4加大 品牌影响力，该等品牌方急于线上扩张而短期难以获得相应的能力、自行配置运营团队的性价比较低，有源源不断 的新品牌涌入线上市场。

另一方面 TP 可以在一定程度上帮助品牌优化产品线。掌握线上运营] 4 U数据和消费者画像后，自然的& d b } R Y 6 Q j延伸链条是向上游 孵化品牌。行业内丝芙兰、屈臣氏是孵化自有品牌y Y C C P } G的范例，sku 丰富、销售占比较高，目前自有品牌在天猫旗舰店中 的销售额占比将近一半。不过，两家都有强大的后盾，分别是 lvmh 和李嘉诚的长和，拥有相当的资金和产业实f P } $ ] b 2 2力， 并且孵化自有品牌的同时也是做大集团总体蛋糕。丽人丽妆尝试孵化 momoup，2016 年自有的品牌 momov # + -up 开始进 驻微信商城、亚马逊，通过为合作品牌代运营积累的丰富经验与数据，在线上线下开始销售，尝试寻找公司新的盈 利增长点。与此同时，公司还在加快线下体验店建设，通过肤质测试、化妆指导以及美容美发+ M ^沙龙等增K s P P J值服务，提 升消j a ! d u O Q t 0费者的购物体验，增加获客渠道以促进线上线下的融合，但目前 momoup 体量依然很小，而且和合作伙伴的消 费群体存在隐形竞争，自有品牌孵化的难度较大，但帮助品牌孵化品/ + 5 t j ;牌d ^ ) $ & i Z D u、合作发展相对来说可行。

此外，新品类是一条扩展之路。我们认为品类扩张的难易程度取决于经营的模式及品类，对于重通用服务的 TP 来说 扩品类更看其基础设施的完善、配套人员的齐备，通用服Y P ! @ 3务的H 0 k S TP 随着规模扩大更有能力建设自己的业务根基、迭代 服务水2 e c F n & s D平、提高运营效率，但通用服务型 TP 创造的服务附加值相对较少，其盈利水平和估] A [ , X 5 g _ u值水平也会受限；侧重垂 直品类、营销服务的) p V 1 TP，品类扩充首先是向拥有和自身经营品类接近消费群体的细分更为容易，同时也培养或吸引 相应人才，创造更高的附加值，其估值水平有望享受溢价。随着电商运营规范化要求提升，行业度过早期发展，未 来头部效应也将更为凸显G , , 9 X。目前来看，上市/拟上市的 TP 多为多品类偏通用服务或美妆、母S E g F o u & w p婴品类（而且两个垂直 品类的消费人群接近），侧面印证该等细分是更适合 TP 切入的赛道。美妆护肤产品虽为标品、高频，但细分多、产 品档次复杂、重营销且需要长期不断% a s ] 0 # {营销、消费者个性化明显、口味不一等特征，我们认为美妆 TP 在快消品中属于 能力相对靠前的一类，未来向母婴等相关品类扩t C b : : 4 ^ ]张可行性J t % a 4高。

我们认为，现阶段 TP 的更多作用依然是线上渠道，同时正在向可以创造高附加值的营销推广服务方向过渡，未来全 品类、全方位服务商G | [ s 7和强营销能力的服务商$ p K或有更大概率做大做强。

（报告来源：华创证券）

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