概要

1.国内领先的综合IC设计企业

紫光国微聚焦IC设计业务，主要包括集成电路和晶体两大领域，其中，集成电路业务包括：智能安全芯片、特种集成电路、存储芯片半导体功率器件、FPGA。我们认为随着物联网、云计算及5G的快速发展，在国产自主替代t e h R ? V的大背景下，公司智能安全芯片业务、FPGA业务以及特种集成电路业务将迎来发展良机。预计公b V K N % R ? : #司2019-2021年归母净利润（暂不考虑并购linxens）分别为4.28/5.45/7.03亿元，对应2019-2021年EPS分别为0.71/0.90/1.16元，对应PE分别R V c为66/52/40倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

2.下游需求向好，智能安全芯片、特种集成电路及1 0 A J # S 1 {FPGA市场前景广阔

万物互联对于信息和连接的安全需求将拉动智能安全芯片的增长，根据GSMA信息，到2025年全球物联市场将达到1.1万亿美元，受益于国产替代和未来物联网O ` o z h ( q O的发展，国产智能安全芯片正在迎来黄金发展期；对比美国信息化技术成本占装备成本比例，中国军费中用于信息化建设的投资占比明显偏低，潜在增长市场空间巨大，受益于武器装P K y Z U 7备信息化趋势，公司特种集成电路前. W s %景广阔；FPGA因Y ` o V 6 l u安全芯片领军地位

公司集成电路业务中，智能安全芯片和特种集成电路是u O a + , ,利润的主要来源。公司拟收购的Linxens是全球最大的智能安全芯片组件厂商之一，其业务与公司智能安全芯片业务具有很强的协同效应，交易完成后，公司将建成更为完整的智能安全芯片产业链，进一步强化在智能安全芯片领域的领军地位；公司特种集成电路产品主要用于航空、航天等对产品稳定性、可靠性有极高要求的应用领域，未来将持续快速增长；在FPGA领域，公司战略布局多_ 6 G年，紫光同创已成{ e + j t V e R为国内FPGA龙头，受益于国产替代，成长空间巨大。

一、公司概况

公司前身为2005年在C h ) f y Z .深交所中/ B _小板上市的晶源电子（002049），母| l s E l公司唐山晶源裕丰电子股份有限公司于2001年成立于河北唐山，是国内领先的压电晶体元器件供应商。2010年，同方股份有限公司通过换股收购晶源电子2u L x E v5%股权，成为公司第一大股东。2012年，晶源电子通过发行股份的方式购买北京同方微电子有限公司100%股权，并更名为“同方国芯”，同年12月，公司发行c | q t i 1 l股份收购深圳市国微电子有限公司，布局特种集成电路领域。2013年，子公司深圳市国微电子有限公司成立全资子B w * } } # C k公司深圳市同创国芯电子有限公司，进军FPGA。随后公司于2015年和2017年分两次收购完成对西E } .安紫光国芯半导体有限公司100%的控股，2016年，公司更名为“紫光国芯E 6 8 ^ C x M % o股份有限公司”，证券简称“紫光国芯”，2018年，公司更名为“紫光国芯微电子股份有限公司”，证券更名为“紫光国微”。

截至2019年5月31日，紫光国微第一大股东为西藏紫光春华投资有限公司，持有公司36.39%的流通股份，位列二三位的分别是y 5 M韩军(2%)，同方股份有限公司(1, ` 0 N ? D X.) 4 K l A . S99%)。控股股东西藏I q p紫光春华投资有限v | s .公司的最终受益人为清华控股有限公司和北京健坤投资集团有限公司

二、产品结构

公司通过不断的内生发展和外延并购，完成了主营业务的转变，目前，紫光国微主营业务布局在五大领域，分别为智能安全芯片、存储器芯片、特种集成电路、FPGA和半导体功率器件，根据2018年财报，智G D 0 d Q能安全芯片、存储器芯片、特种集7 ^ m `成电路为公司的主要营收来源，分别占2018年营收的42.15%、26.24%和25.04%，合计超过93%。公司各项主营业务中，FPGA和功率半导体为内生发展而成的业务，存储器芯片、特种集成电路为公司通过外延并购而来。2018年1` ! _ u U z -0月12日，公司董事会通过剥离公司存储器芯片业务的提案，将存储器业务以2.2亿转T s [ V z i - j F让给间接控股股东紫光集团有限公司下属全资子公司北京紫光存储科技有限e l Y g A P公司，目的在于减轻上市公司的资金投入压力，改善公司财务状况和盈利能力。此后$ k i l r s - (，公司业务将更加集中于智能安全芯片领域，有望成为智能安全芯片的行业标杆。

三、E ! Q % A i Z 3营收情况

营业收入稳步增长，净利润2018年有所改善。2014-2018年，公司营收快速增长，2014年实现营收10.87亿元，2018年实现营a ! y u 5 t g费用增幅较大的原因! ^ R e i X ^是报告期费用化的研发支出增加较多。

各业务稳步增长，储存业务占比持续提升。2018年，公司智能安全芯片、存储器芯片和特种集成电路业务分别p 3 s Q n o ? { T实现营业收入10.36、6.45、6.16亿元，同比分别增长27%、93%+ C C | 2 [ Y、19%，产品报告期内，公司主` m W |流成熟的产品获得用户广泛认可，其中，公司特种动态存储器产品、高性能及新一代FPGA产品、第二代SoPC平台产品都已经开始逐步进入批量应用阶段。公司的DRAM存储器芯片和内存模组已经形成完整的产品系列，在服务器` % i d ~ J l / 2、PC、机顶盒、电视机等方面的出货稳步增加，进一步强化了国= Z K ! t产DRAM存储器供应商的领导地位。

毛利率和净利率持续下行，存储芯片业务转让后有望恢复。过去几年公司毛利率和净利率下滑比较大，主要是智能卡芯片业务毛利率有所下滑以及毛利率较低的业b B y务占比提升所致。2018年，公司毛利率和净利率水平分别为30.15%和14.18%，较2017年均有下降，但降幅b ! w较2017年L q a有所放缓。目前公司n o q正计划将存储业务转让给控股股东，由于存储器芯片业务毛利率只有7.62%，转让M Q S A后有望大幅改善公司毛利率和净利p x w ; a @ + I率情况。

过去几年公司ROE持续下降，2018年有所回升。过去几年公司ROE持续下滑，主要原因是公司盈利能a z m 9 n S G力下滑导致的，权益乘数和资产周转Q $ Q P Q D率有一定正向贡献，作用较小。2018年实现9.56%的ROE，较2017` ! Q _ q = &年提升1.17个百分点，回升的主要原因为公司权益乘数和资产周转率改善所致。

四、安全芯片、特种集成电路芯片以及FPGA市场前景良好

1、国产替代+物联网爆发，安全芯片迎来重要发G $ e W展契机

智能卡应用广泛，市场需求大。智能卡也称IC卡，它是将集成电路芯片嵌入到塑料基片中，然后封装成卡以实现数据的存储、传递、处理等功能。目前IC卡的应用领域非常广泛，在金融、通信、社保、身份证、安全证件、交通% N / l l i q $ }、交通、医疗等多个领域得到广. ( ~泛应用。近年来，IC卡由于便于携带，存储量大而日益受到人们的青睐。以银行卡为例，根据中国银联发布《中国银f , } ^行卡产业发展报告（2019 V 0 G % ) {9）》显示，银行卡发卡) / A : Q m 2 z U和受理规模进一步扩大，银联卡全球发行累计超过75.9亿张，银联卡全球发行卡量和全球流通卡量j Q C : - P双料第一。

IC卡核心在于芯片设计与制造。IC卡9 B O上游行业主要包括芯片设计T b E ^ f与制造、塑料材料、结构件等，其中芯片设计和制造是最为核心的环节，下游主要是为IC卡应用行业以及各部门，应用领域包括银行、政府、电信、交通、安全证件、教 A Y + #育、医疗等行q ; x j G l e Z j业。

2、受益E m & . , 3 W武器装备信息化，特种集成电路芯片市场空间广阔

特种集成电路芯片是现代武器的基石，是影响信息化武器性能的核心因素之一。信息9 b N Y化武器也是/ H t # p F 接口，以允许基带和RF前端之间的不= _ )同映射，FPGA正好可以满足此类要求；第二、硬件加速FPGA可以实现基础SoC上不可/ y X T用的所有必要的计算密集型功能；第三、高度可编程的解决方案可以加速研发速度和产品上市速度，缓解早期5G部署所面临的压力。

近年来全球FPGA市场规模基本在7-80亿美金，Q X 8 N _ s G . M下游市场主要j } K Y C p D m为军工、传统通信市场、航空航天等市场，云计算、物联网等新兴市场还在培育中。根据GlobalMarketsInsight预测未来6年内全球FPGA市场年均增速为8.4%，2022年时全球FPGA市场空间将达到118.1亿美元。

FPGA门槛高、技术壁垒强，市场长期以来被国外巨头所垄断。FPGA产品壁垒极其高，全世界只有少数不多的公司有能力生产FPGA，多年来FPGA市场被XK ; kilinx（赛灵思）、Altera（阿尔特拉）、LatT ; /tice（莱迪思）、Microb Q b 6 R : )semi(美高森美)这四家美国巨头所垄断，其中仅赛灵思和阿尔特拉U z $ 3 e . =这两家公司就占有近90%的市场份额，并且全球绝大部分FP@ N n . p 0 z ZGA专业人才和专( 3 $ & j利都集中在前几家龙/ Y t h O + 4 K K头厂商中，再加上FPGA开发需要先进的制造工艺，软件开发难度大，专利壁垒高，因此对于后入者来说短时间内很难超越。

自主可控需求叠加市场红利，国内FPGA厂商有望迎来新机遇。芯片的自主设计是实现信息安全的最底层保; 2 _ ^ A障，从信息安全、自主可控等方面考虑，中国需要尽快实现FPGA的自主设计和生产。过去多年的技术积累和资源投入，已经使. o $ ? ! C m得国内的FPGA在特定领域实现了部分自我供给，目前促进集成电路发展已经成为国家发展战略，未来自主可控的需求只会越来越强烈。在物联网、云计算领域，国内是FPGA需求最大的市场，未来随着物联网和云计算的渗透，国内对于FPGA的需求也会进一步增加。? $ a 9中国FPGA& = 4 E Z的发展红利在于国内市场需求足够大而且在迅速增加，对于国内的FPGA公司来说，这是最好的弯道超车的. X U X / _ m t机会。目前中国已经出现了Z K a g Q一批FPGA设计公H ` 3司，包括国微电子（紫光国微旗下子公司）、西安智多晶微电子、高云半导体、复旦微电子、安路科技等，未来随着自主可控需求的增加以及物联网、云计算等新兴市场的发展，国内FPGA厂商将迎来新一轮的发展8 ^ 5 l d *机遇l V -。

五、三大核心业务迎来发展良c 2 ( R 6 C ]机

1、内生外延双轮驱动，智能安全芯片业务即将迎来新一轮发展良机

收购Linxens，拓展产业链上下游，实现v 0 ; A _ ` 4联动互赢拟180亿收购LinxI Z R ] ^ens。公司2019年6月F o U e2日发布公告，公司拟通过发行股份的方式向紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃、红枫资本和8 f 7 B p 8 @ H鑫铧投资以180亿的对价收购紫光联盛100%股权，定增价格为35.51元/股，紫光联盛是持股型公司，持有LinxB d X Yens100%股权。

全球最大的智能安全芯片组件厂商。Linxens主营业务为设计与生产智能安全芯片微连接器、RW 9 1FID嵌体及天线和超轻薄柔性LED灯7 E R带，是全球销售规模最大的智能安全芯片组件生产厂商之一。Linxens主要n 9 C * )客户覆盖电信、交通、酒店a 9 z + 1 S = z、金融服务、电子政务和物联网) J M _ V等领域，产品在智能安全芯片组件行业处于全球领先地位。此外，Linxe[ 4 S c w s O }nso U n J { ! ,在电子护7 Y 7 i照和电子身份证方面，提供用于电子文件识别的高品质RFID嵌体。

整合产业链上下游，强化智能安全产品竞争力。紫光国微的主营业务为智能安全芯片业务，标的公司旗下linxens主营智能安全芯片连接器，是全球最大的智能安全芯G I P | , 8PC和定制芯片等几大类，公司特种集成电路产品主要应用于航空2 o L d R、航天及其他一些对产品稳定性、可靠性有极高要% N D ) / j 5 L E求的应用领域。

营收稳健增长，毛利率高且_ C r , [ = d k R稳定。公司特种集成电路营收稳健增长，过去5年复合增长率超过18%，2018年营业收入为6.16亿元。根据公司2018年财报，2018年大客户数量迅速增长，新产品应用不断扩大，业务进入高速发展阶段。毛利4 t 3 O #率方面，过去几年公司毛利率维持在60%上下，较为稳定。

4、其他业务稳中有增，聚焦主业，剥离存储器芯片业务

功率半导体器件研发取得明显进展，为未来增长奠定良好基础。公司的功率半导体业务主要由子公司无锡紫光微电子负责，公司主要产品涵盖500V-1200V高压超结MOSFET、20V-150V中低压SGT/TRENCH MOSFET、40V-1200V VDMOS、IGBT、IN 1 EGTO、SIC等先进半导体功率器件，产品广泛应用于节能、绿色照明、风力发电、智能电网、混合动力/电动汽车、* g - C ^ (仪器仪表、1 u B e Y e # ;消费电子等领域。目前公司高压超结MOSFET、中低压1 z ! u o c X 4 lMOSFET产品的开发取得了明显的进展，形成了种类齐全、市场适用的产品系列，为未来的快速U ` u发展打下了良好的基础。c g B h C 7

石英晶体低端产品供需失衡，高端产品获利空间大。今年来石英晶体业务维持较为稳定的水平，2018年实现营收1.57亿元，毛利率稳中有升。由于进入 C O壁垒较低，目前中低端石英晶体竞争较为; : D激烈，行业盈利状况不佳，但是高端产品由于技术门槛较高，供给不足仍有较好的盈利空间，公司将进一步改善产品结构，寻求差异化竞争。

剥离存储器芯片业务，聚焦主业，专注于安全芯片设计领域。公司存储芯片业务主要由子公司西安2 G } % S X R Y紫光! r x `国芯负责，目前公司已经计划将存储器芯片业务剥离，计划转让西安紫光国芯76%股权给紫光存储，转让后有望减轻公司资金投入压力和改善公司财务状况，同时由于2018年存储器芯片业务营收为6.45亿元，毛利率仅为7.62%，严重拖累公司整体毛利率，剥离存储器芯片业务后公司整体毛利率和盈利能力有望提到改善。此外，公司也能够进一步聚6 5 Y L ~ l V c焦于安全芯片设计领域，强化核心竞争力。

六、盈利预测与估值

预计2019-2021年公司实现营业收入分别为30.83/37.37/45.69亿元，归母净利润分别为4.28/5E b = -.45/7.03亿元（暂不考虑并购linxens），对应2019-2021年EPS分别为0.71/0.9/1.16元/股，对应PE分别为66/52/40倍。认4 + ( O ` i ? h为随着r ( U : ? i `物联网、云计Z u D y o T算及5G的快速发展，在国产自主替代的大背景下，公司智能安全芯片业务、FPGAh - N @ ~ p业务以及特种集成电# ( 8 L S n & n路业务将迎来发展良机。