一、公司概况

中兴通讯成立于1985年，前身是深圳市中兴半导体有限公司。1997年11月公司在A股深交所上市，2004年12月公开发行H股，成为首家在港交所主板上市的A股公司。公司拥有通信业完整的、端到端产品线和融合解决方案，涵盖无线网、核心网、接入网4 p = /、承载网- y L N A W、终端、服务等领域，全面服务于国内外主流运营商及企业网客户。

历经! Q ( J y % c三十载耕耘，中兴通过, V I 1 , 3 D产品开发与市场开拓共同驱动，竞争实力稳步提升，成长为全球第四大通信设备厂商。公司发展历程可分为四个阶 @ l w y 6 K =段：初创期、渐进期、扩张期和超越i C { | & @ i期。

• 初创期（1985–1998）：从国内走向海外。公司初期主营业务为固话交换机和接入网，业务覆盖面主要在国内。1995年，中兴启动国际化战略，进军海外市场。1998年，公司获得第一份海外重大合同——巴基斯坦全国有线} $ G 电话网络交钥匙项目。
• 探索期（1999–2004）：布局移动通信业务。跟随全球通信潮流，公司开始涉足移动通信业务，进军手机市场，1999年推出国内第一款全中文双频手机ZTE189。以中国友好国家为突破，公司进一步开拓广袤的新兴市场和发展中国家，与国外众多政企及运营商客户建立良好的合作关系。
• 扩` = n 4张期（2005–2013）：国际战略取得突破。2007年，公司CDMA基站出货量连续两年位居全球第一。2008年，公司凭借3G终端大规模进入欧洲地区，国际战略取得突破，实现服务全球140多个国家和地区的500多家运营商的目标。^ h Q U _ # X2012年，公司助力中国移动香港推出1 J F全球首个TD-LTE/LTE FDD融合网络，成为中国移动第一大LTE设备供应商。
• 超越期（2014–至今）：延伸至5G新兴领域。2015年，公司一举成为全球第四大通信设备商。万物x h 4 R c z 7 . W互联时代，公司d 6 9 G y k 3 y提出M-ICT战略，聚焦运营商、政企、消费者三大市场，围绕车联网、无人驾驶、机器人、低轨卫星通讯等新兴领域进行蓝海布局，未来业绩增长可期。

国资背景优; g 裁事件影响，2018年公司承担68.18亿的赔款支出，同时造成公司经营活动受挫，导致归母净利润亏损69.8亿元。贸易制裁事件落地后，公司业务迎来恢复@ J r 2 E r性增长，2019Q1实现归母a / [ u 9 x | m净利润8.63亿元，同比增长115.95%。中兴通讯有望在2019年迎来业绩回升，一季度营业收入扭亏为盈向市场传递良好预期。

在地域a X X l & l上，国内市场营收占比显著高于海外市场。2018年，中兴通讯在国内市场实现营收544.4亿元，占公司整体营收的63.7%；国际市场实现营收310.7亿元，占整体营业收入的36.3%，其~ 6 A P中，受美国制裁事件影响，欧美及大洋_ @ q t e洲的营收大幅降低，同比下降44.66%。

在业务板块| ? X V上，涉足运营商网络、政企业务、消费者业a 5 = r _务三大业务领域。根据客户类型的不同，公司当前涉足的业务领域可分为运营商网络、政企业务、消费者业务三大板3 g V块。

• 运营商网络：毛利率最高，是公司营收毛利的核心来源。聚焦运营商网络演进需求，公司提b . z供无线网、传输网、固网接入和核心网等设备和产品解决方案。
• 政企业务：在营收比重中占比最低，未来有望逐步提升。聚焦政企客户需求，公司基于“通讯网络、物联网6 r { [ / =、大数据、云计算”等产品，为政府以及企业提供各类信息化解f ~ ?决方案。
• 消费者业务：毛利率水平低，呈缩减态势。公司开发、生产和销售手机等智能终端产品，以及相关的软件应用与增值服务。

三、行i j b 3 B d f业概况

1起跑线逐步拉近，5G各国资本开支集中发力

从3G到5Gn t i # ` ; ! F p，不同国家和地区的商用节奏趋向同步。3G时代，由于各国运营商的结构调整周期错落以及3G标准落地时点存在差异，全球不同国家商用进程的时间跨度大；4G时代，追赶地位的国家加速研发投入，在网络建设进度上进展卓著，不同国家之间的商用进程差距缩短；步入5G时代，运营商积极在资金、技术和产业政策等方面M i Z 1 ~长，助力中兴通讯未来在非洲市场继续打开收入增量空间。v T b o + I T =

2结构优化盈利能力，消费者业n # &务占比下降

公司的消费者业务依赖运营商销售$ 9 $ i渠道，议价A q 2 r +能力弱且毛利率低；y ? j [ g z / H Z与之相比，政企业务对接政府企业，毛利水平相对高。2018年，中兴通讯政企业务r y I G a [盈利能力维持高位，毛利率高达29.24%；消费者业务t N c 9 S Q P部分毛利率仅12.5x $ 7 { 3%。公司低毛利的消费者业务占比下降，高毛利的政企业务持续耕耘，业务D ^ y F { i结构调整提高公司h ? X r ;整体毛利率水平，重拾良3 6 @ * D性盈利增长力。

3 5G建设逐步推进，运营商业务增长可期

运营商网络业务是公司营收的主要来源，业务覆盖无线网络C ^ + u p、有线网络以及云端系统等等。当前运营商5G建设正逐步推进，受益于运营商资本总投资的提高、技术水平提高带动的市场份额提升。

5G大规模建设周期开启，运营商资本开支触底回升。2019年M d ;6月6日，工信部正式向中国移动、联通、电信、J U q N y广电发放5G商用牌照，在此前已经授予的5G试. D 8 i ;验频谱上正式= 9 s D开始5G网络建设和5G业务运营，标志着5G建设与投资正式启动。经历2012-2016年4G的集中建设期后R L : J d，2018年运营商达到4G建设以来资本开支的低点。随着5: : t I x 0 _ , 2G建设逐步迈入新周期，2019年 4 k W w N G b运营商资本开支将迎M X H w来回升，预期运营商5G建设的投入期将从201J S d 4 L F9年至2015年，5G资本开支规模是4G的1.4-1.6倍，2020-2021年将达到资本开支的最高点。根据三大运营商业绩发布会的规划数据，2019年三大运营商资本开支总额将增长至303{ Q ,0亿元，同比增长5.h [ w q u G 9 / K6%；根据当前运营商招标情况及市场预期判断，三大运营商关于5G的资本开支将近380亿，其中中国移动接X t @ 6 2近200亿元，中国联通60-80亿元，中国电信9{ % r0亿元。

对比3G、4G行业周期中，公司运营商业务营收和运营商资本开支的关系_ Y . & y 9可见，三大X L $ +运营商每一轮资h 7市场价值达到67.2亿美元。麦肯锡通过分析11个部门的100多个边缘计算用例，预测未来5至7年边缘计算将创造超过2000亿美元的硬件价值。

2 内外环境持续向好，中兴引领5G潮流

贸易制裁事件落地，中= % O . I U 兴通讯重新出发。2018年4月16日，美国商务部宣布对中兴通讯的出口禁令，涉及零部件、商品、软件和技术等/ q v N 7 ^ u A e C异化竞争。受益5G增量需求，京信通信2019年估值达到23.15倍，而中兴通讯H股的PE估值4 d I g _仅为17.11倍。考虑到5G/ e _ 2来临，运营商网络业务市场空间较大，运营商资本开支激增，收~ 2 t L @ 0 w入前景看好。认为应给B ( j t , h w G予公司估值溢价，当前公司估值在A股和H股市场均被低估。

中兴通讯作为国内的通信设备龙头厂商之一l J s q H K T K，随着制裁影响消除，5G建设推进驱动网络建设需求新周期开启，业绩将迎来大幅增长。预计公司2019o H Z Y Z F 5 4 r-2021年EPS分别为1.18/1.51/h . N ` n w i1.98人民币元/股，按照最新A股收盘价对应PE为28.26/22.01/16.88倍，t 9 ~ R $按照最新H股收盘k p a P o v l价对应PE为17.11/13.33| l l t U x I w/10.23倍。对比当前同行业公司平均估值水平，同时考虑到公司良好的客户关系和在5G技术和产品方面的储备，给予公司A股2019年32X的PE估, & h X值，对应合理价值约为37.76元/股；给予公司H股2019年j 4 ,20X的PE估值，对应合理价值约为26.81元港币/股。