并将共同加快市场开拓速度以及进一步扩大业务合作范围，在涂覆环节的合作有助于 上海恩捷未来增加涂覆环节的配套数量，并且增加其国际竞争力；另外，根据公司收购 报告书，上海恩捷与 LGC 合作供应的油性涂布膜及与三星 SDI 合作供应的勃姆石涂布膜 属于公司特色产品，国内市场仅上海恩捷能批量生产供应，这些专利壁垒将在中长期成 为公司核心竞争力的护城河。

6. 电解液：周期底部 格局清晰

6.1 行业：半标准化产品 核心在于添加剂和配方

电解液是半标准化的精细化学品，主要由电解液主要由溶质、溶剂、添加剂组成：

溶质和溶剂属于标准化产品，针对于这一部分，电解液厂商的战略主要是成本导向：因 为差异性较小，在行业里难以获得产品溢价，那么厂商的成本越低，越可以获得高毛利， 从而降成本成为这一部分产品的核心竞争力；

添加剂属于差异化产品，虽然成本占比较小，但其对于电解液性能提升却极其重要，会 显著影响电池的能量密度、功率密度、宽温应用、循环寿命、安全性能等因素。因此， 添加剂是电解液产品获得附加值的重要途径之一，起到四两拨千斤的作用，电解液厂商 在添加剂方面的研发能力将成为公司提升产品价格，获取超额利润的重要手段；

另外，电解液的研发过程没有严格理论指导，常常通过改变各原材料的种类及配比进行 配方开发，而配方的不同可以满足电解液产品的不同功效，因此电解液厂常常根据电池 厂的特殊需求进行产品定制化服务。电池厂一旦经过产品认证，对供应商的依赖性将较 为严重，产生粘性，这也是电解液厂获得产品溢价的另一大重要途径。

添加剂四两拨千斤，于高镍时代大放异彩。添加剂种类繁多，功效各异，在高镍时代， 添加剂对电池能量密度提升尤为重要：

1）随镍含量提升，高镍三元正极中过渡金属离子的溶出会增加，尤其是锰溶出量提升明 显，这些离子在负极被还原析出后将破坏负极表面 SEI 膜，减少了碳基与电解液的兼容 性，增加电池内阻。针对这个问题主要是加入正极保护添加剂（PS）减少金属离子溶出， 并且防止电解液在正积极材料上分解，还可以加入 SEI 负极成膜添加剂以有效改进石墨 负极高温循环稳定性。另外高镍材料导致安全性下降，防过充添加剂和阻燃添加剂可以 解决安全性问题；

2）硅碳负极在充放电过程中可能导致负极材料体积膨胀，表面 SEI 膜会被破坏，露出新 的表面，引起 SEI 不断生成，过度消耗电解液和 Li+源，导致电池性能衰减严重。高效负 极成膜添加剂（FEC 等）可以以很小的消耗量形成优质 SEI 膜，这类 SEI 膜同时拥有较 好的弹性，允许硅碳负极材料体积在一定限度内膨胀而不被破坏；

3）随着三元材料中镍含量的升高，热分解温度降低，放热量增加，导致六氟磷酸锂分解 成氟化锂和五氟化磷。另一方面，镍含量升高时电极上氢氧化锂与碳酸锂含量升高，氟 化锂与六氟磷酸锂反应生成氢氟酸，导致电池产生严重的气胀，对软包电池影响过大。 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）作为锂离子电池电解液中的新型原材料，能非常有效的改善电 池循环和高低温等性能，抑制氢氟酸产生，减缓六氟磷酸锂分解，增加电池安全性的同 时延长电池使用寿命。但是其价格高昂，目前仅作为添加剂与 LiPF6 混合使用。

新型锂盐 LiFSI 或将成为电解液厂商下一战场。六氟磷酸锂存在热分解放热反应，生成 的五氟化磷和和氟化锂，五氟化磷具有较强的路易斯酸性，会腐蚀电极材料。新型锂盐 双氟磺酰亚胺锂热稳定性高，耐水解、电导率高，其作为添加剂加入六氟磷酸锂电解液 中，一方面通过抑制电解液中氟化氢生成，阻断六氟磷酸锂的缓慢持续分解，实现电解 液化学稳定性的实质性提升；另一方面通过提高电解液的导电率和发挥其独特的 SEI 成 膜能力，不仅提升了电池循环能力，而且有效提高电池的低温放电性能、以及高温保存 后的容量保持率，同时还有抑制膨胀的效果。具体而言，LiFSI 具有：1）提升锂离子电 池的循环寿命和安全性；2）提升锂离子电池的高、低温性能；3）提升锂离子电池的倍 率性能；4）改善固态聚合物电解质的机械加工性能；5）降低二次锂电池阻抗；6）提高 二次锂电池的循环稳定性等优良特性，是新一代绿色环保锂盐。LiFSI 已经初步具备了产 业化基本条件，但是仍然面对原材料成本较高，转化率和纯度较低的问题，目前多将 LiPF6 与 LiFSI 混合使用作为电解质，可以有效提升电解液导电性能和倍率性能。

制备 LiFSI 需要尿素与氟磺酸，合成过程是一个剧烈的放热反应过程，生产壁垒极高： 1） 合成过程难以控制，产品收率不稳定：2）氟磺酸腐蚀性很强，对反应设备要求较高；3） 氟磺酸原料较难获得。这些因素也造成 LiFSI 产品价格和毛利率较高，可达 60%-70%。

6.2 公司：格局清晰 优选龙头

从格局来看，电解液行业是各环节中最先出清的。厂商依然处于微利状态，低线厂商依 旧在亏损边缘挣扎，尾部厂商不断退出，市场份额得以不断提升，2019 年上半年，动力 电池电解液 CR3、CR5 分别为 56%和 71%。

根据我们的测算，电解液毛利率目前处于 13%~20%区间，盈利能力相对较差，主要电解 液企业期间费用率在 8%-20%之间，毛利率难以覆盖，因此小电解液厂大概率处于亏损状 态。龙头企业采用差异化竞争策略提升产品品质能够获得更高的价格，且他们的规模化 程度以及产能利用率相对较高也降低了生产成本，而小厂商缺乏核心竞争能力。

电解液成本主要取决于溶质和溶剂的价格：1）溶质主要采用六氟磷酸锂，其价格一直处 于低位，毛利率较低。目前六氟磷酸锂产能大约 4.04 万吨，富余量大概在 1.3~1.6 万吨左 右，供大于求的状况短期难以扭转，因此产品价格相对稳定；2）溶剂方面，由于环保督 查影响，很多化工厂商被迫停产检修，甚至面临关停的局面，溶剂供给急速减少，导致 价格增长较快，成为影响电解液价格的主要因素，目前电解液头部企业新宙邦、天赐材 料均在溶剂环节进行布局，缓解价格上涨带来的压力。

从产能利用率来看，行业总体产能利用率处于底部区域，为 40%左右，主要是部分企业 新投产能无法释放。但是头部企业的产能利用率比例较高，例如新宙邦、江苏国泰和杉 杉上半年产能利用率分比为 84%、61%和 50%。

7. 结构件：被忽视的优质赛道

7.1 行业：技术壁垒高 竞争格局好

锂电池精密结构件是锂电池的重要组成部分，对锂电池的安全性、密闭性、能源使用效 率等都具有直接影响。精密结构件行业属技术含量较高的行业，综合了金属材料、机械 工程学、模具开发、化学、电子、机电、精密控制等多种学科的技术，每个环节的技术 水平都将对产品的质量和性能产生直接影响；并且本行业的制造工艺、质量控制等需要 在进行大量的生产实践后方可习得，尤其在前期的产品研发、模具开发和针对客户不同 产品的快速响应等方面，需要积累深厚的行业经验后才能和下游客户进行良好的对接和 配合。新进入企业难以在短期内实现多学科的交叉整合，掌握核心工艺和关键技术。因 此较高的综合技术积淀要求造就了较高的行业技术壁垒。

结构件成本包含材料费用、制造费用和人工成本。材料费用占比超 60%，主要包括铝、 钢、镍、塑料等；制造费用占比在 20%~25%左右，主要为折旧、能源费用等，人工费用 占比为 10%~15%。

对于原材料采购，一般采取货到付款的模式，付款周期在月结 30~90 天之间。在原材料 价格波动过程中，企业的付款周期也呈现出变化。比如 2018 年原材料价格上涨，应付账 款周转天数呈现下降的趋势，会导致公司营运资金紧张。

下游高端客户是国际知名企业，其较为强势，通常会与上游供应商约定一定的付款账期， 供应商需要进行一定的流动资金投入。新进入企业在业务开展阶段体量较小，通常难以 积累庞大的资金进行大规模设备投资和流动资金投资。

结构件行业单套生产设备的资金投入巨大，规模效应显著，只有在生产规模达到一定程 度后，固定成本得到有效分摊，边际生产成本会逐步下降，规模效益逐步显现从而在单 位成本上占据优势。新进入企业通常销售规模较小，同等技术条件下难以在成本上和先 入企业竞争。

对比其他细分行业来看，与其他锂电材料相比，环节盈利能力最低，无论是销售净利率 还是 ROE 水平，结构件代表企业的水平都要低于大部分其他材料企业。因此对于心急如 企业而言，在同等投资下会选择回报率更高的如负极等环节。

结构件属于重资产的环节，相较于锂电池其他细分领域投资收益率优势较低，所以在结 构件领域布局企业相对较少，上市企业中仅科达利一家企业， IPO 融资建设产能提升自己 的规模优势。而其他企业缺乏有效的长期融资渠道，在盈利水平较低的背景下，判断结 构件后续产能扩张所需的资金将成为环节发展的最大障碍。

资金壁垒的另一方面体现在研发优势上。对于动力锂电池结构件而言，其对动力锂电池 的安全性、密闭性、一致性都具备一定程度影响，需要企业具备较强的模具设计能力和 高精度的生产工艺；同时，随着下游的不断技术进步，锂电池结构件整体也处于不断的 升级之中，安全性提升、轻薄化等都是行 业发展的方向。因此，相对于其他领域的精细 结构件或零部件企业，公司是少数研发投 入占比保持逐年增长的企业之一并且近两年公 司研发投入占比也超过大部分其他企业。

7.2 公司：科达利市场份额超 50%

锂电池精密结构件的市场格局相对集中，主要由下游锂电池电芯行业企业集中度较高所 导致，全球来看，松下、三星、LG、ATL、比亚迪、索尼等前几家领军企业市场份额最 高，且其合计在整体锂电池市场的总份额已达较高水平。该等企业均有合作较为稳定的 供应商，其中的国际领先企业选择的规模较大的合作方包括日本、韩国等国外厂商。

动力锂电结构件供应商主要集中在亚洲，欧洲基本没有配套企业，中国市场能够满足国 际高端客户认证的行业参与者并不多。公司是国内最早实现动力锂电池结构件产品出货 的企业之一，受益于行业内发展较早、协同大客户加速技术开发和产能建设，目前与国 内其他供应商相比较，规模和成本上优势非常明显。

目前国内动力锂电结构件行业大部分参与企业，多是小规模经营，或者结构件并非企业 主营。从规模和业务集中度来看，公司主要的竞争对手为瑞德丰（方形电池结构件为主） 和无锡金杨（圆柱电池结构件为主）。瑞德丰主要配套力神、中航锂电、国轩高科等企业， 无锡金杨主要产品为圆柱形锂电结构件，主要配套松下、LG、三星等企业。

当前动力锂电结构件格局稳定，行业集中度较高。按照 2018 年国内锂电机构件市场规模 40 亿规模测算，科达利国内市场份额占比达 50%，市场份额稳定第一，技术和规模均大 幅领先其余厂商。由于结构件资产较重，行业内竞争对手均未上市，缺乏有效的融资渠道，而公司募集资金建立起完善的配套生产基地（惠州、宁德、溧阳、大连）。我们认为 公司的市场份额有望持续实现提升，龙头地位愈加凸出。

8. 投资建议：从竞争格局选个股

8.1 赛道选择

赛道选择来看，新能源汽车产业已经进入全球化竞争阶段，中国作为产销量最大，增速 最快的国家，各国车企以及电池企业纷纷进军国内市场：

1）整车。新兴造车势力：特斯拉已经获得上海临港 86 万平方米用地，计划 2020 年投产 年产 50 万辆的新能源汽车。跨国车企：戴姆勒在全球建立 5 家电池工厂，分布于德国、 北京和美国，与宁德时代签订电池供货合同，为未来进入中国市场做好铺垫。国内车企： 比亚迪、北汽、长城、吉利、上汽等企业早已在国内进行布局，迎战新能源战场；

2）电池。中日韩目前三足鼎立，松下、LG 化学、三星 SDI、SKI 等日韩企业纷纷布局国 内市场，宁德时代代表“中国芯”，一手布局国内市场与多家整车企业合作，一手在欧洲 布局 14GWh 电池工厂，为进入宝马、戴姆勒、大众等供应体系做准备；

3）材料。国内材料厂商看到全球化大势所趋，已经开始着手从进口替代，到进入国际电 池供应链的阶段，如新宙邦、江苏国泰、星源材质、恩捷股份、当升科技、杉杉股份、 贝特瑞、江西紫宸等企业产品已经进入全球电池企业。国外厂商粘性高、对价格相对不 敏感、更注重产品质量的特性有望帮助国内企业提升盈利水平。

我们更加关注的产业链两个细分方面的变化：

1）竞争格局：企业一切综合能力比拼的结果，处于竞争格局顶端的的龙头，表明具备较 强的产业化能力以及客户导入能力，未来行业盈利能力回升期将收获大部分硕果。目前 竞争格局较好的环节为动力电池环节，关注 LG 产业链、CATL 产业链。

2）技术迭代：产业升级是改变竞争格局的重要因素，落后企业将被淘汰出具。两类技术 迭代升级值得关注，一类是临界点技术，例如高镍 811、固态电池、软包电池等；另一类 是持续技术升级，能够凭借机制、积累、资源而始终引领的技术

8.2 精选个股

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（报告来源：长城证券）

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