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一、宏观物联网：万物互联领跑 5G，2020 仍是景气之年
1、我们正站在万物互联大时代，代际更迭的起点
物联网是万物互联的基础，也是未来智慧工厂、智慧城市、智慧社区、智慧家庭等应用 场景实现的基础。网络发展可分为三个阶段，电话网络时代、互联网络时代、以及即将 进入的物联网络时代。所谓物联网技术，是把电子、通信、计算机三大领域的技术融合 起来，在互联网的基础上实现物物相连。互联网作为物联网的基础，目前我国互联网的 普及率已达到 61.2%（截止 2019.6）， “物联”、“智联”得以逐步实现。物联网产业链 成熟度持续提升，网络基础设施（蜂窝网络、LPWAN 等）部署日益完善，上游芯片、 终端亦能实现规模商用。下游无论是消费级还是产业级的物联网需求也已萌芽。物联网 是下一代信息产业繁荣的基础，物联网产业链有望陆续受益。
物联网是一个“慢热型”产业，与互联网的发展路径相似，经过多年的培育，物联网也 必将在未来几年某个时间节点上实现爆发式增长。1997 年被称为“中国互联网元年”， 经历了 20 年的行业沉浮，一批批互联网企业逐步站稳脚跟，赢得市场。在全球企业市 值 100 强中，腾讯、阿里巴巴等互联网企业在近两年陆续登榜。基于互联网的扫码支付、 共享单车和网购更是在中国的“新四大发明”中占其三。物联网是一个“慢热型”的产 业，从 2009 年温总理提出“感知中国”口号以来，我国物联网产业的发展已经历了 10 年的起伏，从最初国家大力支持的基于农业大棚数据化管理的种植物联网，到养殖物联 网、环境监控物联网，再到当下如火如荼的车联网以及智慧城市。从技术成熟度曲线来 看，物联网行业已逐步从低谷期迈向复苏期，随着物联网设备成本的大幅下降，加上 AI 和大数据等辅助技术加持，物联网真正能够对下游客户产生降本增效的作用。未来 物联网有望复制互联网时代的光辉，产生新一代的物联网领军企业。
2、物联网繁荣期已至，把握 2020 年产业大机遇
5G 赋能物联网，但 5G 网络并非所有物联网应用的“充分必要条件”，部分中低速率要 求的物联网应用已抢先落地。市场上通常将物联网作为5G最典型应用进行分析和预判， 但我们认为，在物联网的起步阶段，2G/3G/4G/NB-IOT 网络已经能够初步满足部分物 体联网需求，物联网的落地速度远快于 5G。过去三年诸如智慧城市、共享经济、移动 支付等中低速率物联网需求已经初步展现，未来 5G 将赋能更大规模、更密集连接、更 高速率的物联网应用，实现物联网产业的更高价值。
目前物联网以轻量级应用为主导，重量级物联网应用仍需5G网络赋能。2016-2018年， 共享单车、移动支付、远程抄表、共享充电宝等应用领域的物联网连接数呈现高速增长 态势，目前物联网仍以较小数据传输量、时延等级较低的轻量级应用为主，未来随着 5G 网络的建设，物联网承载的数据量将实现指数级增长，并逐步从数据搜集转向数据 应用、远程控制等深度物联网应用。诸如车联网、工业互联网等重度物联网场景也将在 未来三年陆续落地。
物联网行业的第一个繁荣期已至，2020 年物联网产业仍将保持快速增长。从需求端来 看，政策性驱动物联网（智慧城市等）、生产性物联网（智慧工厂、车联网、智慧农业等）、消费性物联网（智能家居、智能穿戴等）需求都已陆续出现，部分场景已初步完 成市场教育阶段，迎来大规模的扩张。我们认为，物联网通用性强，是一项具有强可复 制性的技术，基于端、管、云、边的基础架构，可以将一个场景的成功应用复制到其他 场景中，实现物联网产值的迅速扩张。根据 2019 年 MWC 公开数据，2020 年中国物 联网产业规模有望超过1.5万亿元，同比增长10.7%，大概率超额完成十三五预设目标。 物联网东风已至，且景气周期延续性强，2020 年物联网产业机遇不容小觑。
3、政策驱动型物联网应用先发，产业及消费物联网基本同步发展
在政府相关政策驱动下，形成了多个相关行业物联网的刚性需求，促成物联网在这些行 业的快速落地。与海外市场相比，国内的物联网应用落地节奏差别较大，政策驱动型的 物联网应用落地远远快于海外市场，其次是企业自发的物联网应用需求以及消费者自发 的物联网需求。以移动支付为例，2018 年人民银行发布《条码支付安全技术规范(试行)》 和《条码支付受理终端技术规范(试行)》， 规定自 2018 年 4 月 1 日起，使用支付宝、微 信等扫码付款，静态二维码单日付款不能超过 500 元，如果在超过 500 元的消费场所 需用 POS 机扫描消费者手机生成的动态条码。央行的移动支付新规催化了智能 POS 机的需求，受益于智能 POS 机出货量的高速增长，2018 年移远通信、芯讯通 LTE 模 块出货量大幅提升，带动业绩高速增长。
基于政策驱动型的产业物联网需求和基于消费升级型的消费物联网需求相互叠加，为物 联网产业的发展提供了有效的市场支撑和巨大的增长空间。政策驱动的物联网典型应用 包括智慧城市中各类公共事务、安全类应用。目前比较明确的方向包括：智慧城市（日 海智能）、泛在电力物联网（有方科技）等。在相关领域具有领先市场地位和较早布局 的厂家有望在首轮政策驱动型物联网应用落地之时率先受益。
企业自发的物联网应用需求将陆续落地。企业自发物联网应用需求主要体现在四大方面： 智能化生产、网络化协同、个性化定制和服务化转型。工业物联网应用潜力巨大，应用 模式初步形成。根据 Markets and Markets 调查报告显示，2018 年全球工业物联网的 市场规模约 640 亿美元，预计将在 2023 年增至 914 亿美元，其中中国和印度的增 速贡献最高。我们判断，工业互联网将是物联网产业中价值最高、规模最大的应用场景 之一。
消费者自发的物联网需求也已初见端倪。根据 Strategy Analytics 的预测，2018 年全 球智能家居设备、系统和服务的消费者支出总额接近 960 亿美元，未来 5 年的复合 增长率为 10%，预计 2023 年将达到 1,550 亿美元。目前大量厂商开始将智能家居 作为发展方向，通过软硬件一站式解决方案，提供智能安防、智能家居控制、智能照明、 智能娱乐等综合服务。
二、中观物联网：应用场景的爆发推动模组行业高速增长
1、万物互联模组先行：模组是物联网当前确定性最高的受益环节
物联网模组是物联网行业当前确定性最高、落地最早的产业链环节。而物联网连接数则 是物联网模组行业景气度的风向标。从产业链角度来看，无线通信模组处于物联网行业 中上游，通过集成芯片以及其他电子元器件，使得模块具备联网通信功能，进而交付给 下游终端客户使用。目前物联网下游应用仍处于“试水”阶段，小颗粒应用仍占主导， 存在较大的不确定因素。因此，在物联网从概念逐步走向落地的拐点，模组企业业绩率 先兑现。近两年相关企业或通过把握机遇一跃成为行业龙头，或通过在细分领域深耕有 所收获，目前行业寡头竞争格局已初步确立。
物联网仍处于起步期，未来五年连接数仍将持续增长，带动模组出货量稳步提升。根据 GSMA 统计数据，2010-2018 年全球物联网设备连接数保持高速增长，CAGR 达到 20.9%。2019-2025 年全球物联网设备连接数仍将保持平稳较快增长，2025 年全球物 联网设备（包括蜂窝和非蜂窝）联网数量将达到 252 亿，年均复合增长率约为 15.3%。 通常情况下，每增加一个物联网连接数，将增加 1-2 个无线模组。根据 ABI Research 统计数据，2018 年全球物联网模组出货量为 2.35 亿片，预计到 2023 年将增长到 15 亿片，CAGR 达到 45%。
技术升级和新应用场景出现是无线通信模组行业发展的两大主要驱动因素。1）技术持 续迭代升级。随着下游应用的不断丰富，对无线通信模组的数据传输能力、功耗、覆盖 都提出了更高的要求，无线通信模组也逐步从 2G/3G 向 4G/5G/NB-IoT/e-MTC 升级。 技术的升级带来单品价值的提升，从而带动相关厂商实现增长。2）新应用场景不断出 现。互联网日渐普及，人们对于物联网的认知也愈发清晰。一方面，出于对管理效率的 改善，企业越来越多的自发选择运用物联网技术进行日常管理（诸如工业互联网、智慧 车队等）；另一方面，新经济的出现也会带动大颗粒市场的爆发（诸如共享单车、共享 滑板车、共享充电宝等）。
行业目前正处于 4G 技术升级带来的第一个繁荣期，4G 模组替换会在短期成为行业增长的驱动力量。但从长远来看，下游需求的扩张才是无线通信模组行业发展的长期驱动 力。短期来看，全球运营商进入 2G/3G 退网期，产品迭代替换维持行业高景气度。目 前全球存量的通信模组产品通信制式以 2G 为主，随着欧洲、北美及南美地区以及我国 的运营商逐步退出 2G/3G 网络，未来 4G/5G 模组的出货以及新市场的打开将维持行业 高景气度。目前 2G、3G 模组市场规模已开始出现下滑，未来两年 LTE 模块仍将保持 高速增长，预计 2021 年达到峰值。5G 模块的销售有望从 2020 年开始，并在 2024 年 超越4G模块的销量。无线通信模组产业规模和相关厂商盈利能力正处于快速攀升阶段， 并有望延续至 2020 年。
全球 2G 逐步退网已成确定性趋势，短期内 LTE 模块仍将占主导，其中 LTE CAT.1 模 组占比将逐年提升。
2、模组行业的增长主要受下游应用场景爆发的驱动
随着移动支付和共享经济的双双兴起，国内物联网模组公司后来居上。2014 年起，随 着移动互联网的快速发展，共享单车在国内应运而生，芯讯通和移远通信分别成为摩拜 单车和 ofo 共享单车的无线模组供应商。2015 年，支付宝和微信先后进军线下扫码支 付市场，2016 年国内第三方移动支付的规模增长超两倍，达到 38 万亿元。在移动支付 和共享经济的带动下，国内模组厂商的发展速度迅速提升。与此同时，移远通信和芯讯 通开始发力海外市场，依靠性价比优势不断抢占全球市场份额。2015 年，芯讯通无线 通信模组出货量首次攀升至全球第一。
2015-2018 年，无线模组行业的高速增长主要受到三个应用场景爆发的驱动：1）智能 三表；2）共享经济；3）移动支付等。
➢ 政策推动智能三表高速渗透，智能电表已进入新的轮换周期
智能三表在过去 5 年经历了一轮高速渗透期，截止目前，智能电表渗透率最高，约 为 90%，市场最为成熟；智能燃气表经过运营商的大力推广，其渗透率超过 50%； 智能水表目前渗透率约为 25%，在阶梯水价推行，以及 NB-IoT 技术商用的大背 景下，2019 年 NB-IoT 水表开始放量，相关表计厂商业绩高速增长，但整体渗透 率仍较低，2020 年即将进入第一轮高渗透周期。
2019 年开始，智能电表完成第一轮渗透，第一批智能电表轮换期已至；智能燃气 表与智能水表仍有渗透空间。根据国家质量监督检验检疫总局颁布的《中华人民共 和国国家计量检定规程》， 1级和2级智能电表的更换周期为8年。从2016年开始， 运营中的智能电表已经逐步进入更换周期，2017 年至 2018 年轮换比例较少，2019 年开始，智能电表开始逐渐进入轮换周期的高峰。
➢ 移动支付场景在我国迅速普及，带动智能 POS 机出货量高速增长。
2014 年，移动支付应用和服务的爆发，带动了 B 端硬件设备的需求，能够满足融 合支付功能的智能 POS 机应运而生。传统 POS 机只能支持银行卡刷卡支付，而 智能 POS 机能够满足各种移动支付方式的需求。随着银行卡渗透率的提升，居民 消费习惯越加依赖 POS 终端交易，商业银行利益推动，较大的潜在商户规模以及 传统 POS 机终端存量更换需求都推动着智能 POS 终端持续增长。2016-2019 年间，智能 POS 机年增速均保持在 70%以上。
➢ 共享经济经历了一轮高速增长，即将进入产品替换周期
2016-2018 中国迎来共享经济潮流。以共享单车、共享充电宝为代表的共享经济在过去 三年出现了爆发性增长，普及率迅速提升。出于运营方管理、维护的需求，共享物品中 都会安装通信模组，实现联网等功能，从而带动我国模组厂商的收入增长。根据国家信 息中心《中国共享经济发展年度报告（2019）》，我国未来三年共享经济整体年均增速 将在 30%以上。物联网在共享经济领域的主要应用包括共享洗衣机、共享空调、共享 充电宝、共享单车、共享净水器、共享按摩椅等共享租赁设备。随着新型共享场景的出 现以及损耗设备的替换，预计共享租赁市场规模仍将保持持续性增长。
3、LTE CAT.1 模组有望成为下一个替换风口
LTE CAT.1 模组兼顾制式、性能、功耗、成本优势，是 2G 模组的最佳替代者之一。3GPP 用 Cat.1~20 来衡量用户终端设备的无线性能，也就是划分终端速率等级。Cat.1 支持的终端下行速率最大为 10Mbps，能实现更低功耗、更低成本物联网设备连接到 LTE 网 络。由于全球的 4G LTE 运营商都是基于 3GPP Release8 协议版本部署，运营商无需 升级网络，只需简单的参数配置，允许 Cat.1 终端接入网络即可。随着 2G 网络的承载 能力进一步减弱，在新部署的物联网连接中 NB-IoT、4G 会逐步替代 2G 模组。目前主 流 LTE Cat.4 的高价格并不能被部分行业所接受，NB-IoT 在语音、短信以及连接时效 性上略显不足，市场亟需一款价格比 LTE Cat.4 模组更低、连接时效相较 NB-IoT 更高 的产品，满足部分中低速率应用场景需求。
2G 退网叠加 Cat.1 定制芯片成熟，LTE CAT.1 模组风口将至。 （1）运营商 2G 逐步退 网已是确定性事件，需要新网络承载新增用户，以及迁移部分 2G/3G 用户。2G 网络承 载的物联网用户将逐步迁移到LTE网络上，目前主流通常选择LTE Cat.1和Cat.4支撑。 2019 年 10 月，工信部公开表示，2G/3G 退网条件已逐渐成熟，鼓励运营企业积极引 导用户迁移转网，将有限的频率资源和网络资源用到 5G、4G 移动通信网络发展当中， 降低整体成本。从转网的选择来看，Cat.4 支持的下行速率达到 150Mbps，但模组价格 相对较高；Cat.1 支持的终端下行速率最大为 10Mbps，但成本和功耗相对更低。LTE Cat.1 更适合作为 2G 网络的替代者。（2）国产 Cat.1 定制芯片已成熟，LTE Cat.1 模 组也已能实现规模量产。2017 年，中国电信由于 CDMA 网络成本较高，曾考虑利用 Cat.1 迁移物联网用户，但由于当时并没有为 Cat.1 定制设计的芯片，仍然采用 Cat.4 芯片做 Cat.1 模组，成本较高，因此没有实现规模应用。2019 年 11 月，紫光展锐发布 了全球首颗LTE Cat.1 bis芯片平台—春藤8910DM，能够帮助大幅降低成本。LTE Cat.1 是兼顾制式、性能、功耗、成本的优选物联网解决方案，可广泛应用于共享经济、金融 支付、公网对讲、能源、工业控制等场景，有望应用在 2G/3G 退网后的中低速率的市 场，市场前景广阔。
供需两侧共同发力，推动 LTE CAT.1 模组在 2020 年加快规模出货。从供给侧来看，目 前移远通信、广和通、有方科技等主流模组厂商均已在 2019 年末至 2020 年初推出各 自的 LTE Cat.1 模组，有望从供给侧推动挖掘更多应用场景。 LTE CAT.1 模组与 NB-IoT、 2G 模组相比具有更好网络覆盖、更快的速度、更低的延时，与传统 LTE Cat.4 模组相 比具有更低的成本、更低的功耗，非常适用于对性价比、时延性、网络覆盖、通信速度 有要求的应用场景。目前有方科技、广和通、中移物联均选择搭载紫光展锐春藤 8910DM芯片，而移远通信则采用高通 MDM9x07 芯片，主流模组厂家均已发力。从需求侧来看， 共享充电宝主流企业来电、街电等公司也已开始与模组厂商接洽，针对替换 LTE Cat.1 模块的需求进行讨论。供需双侧共同发力，有望让 Cat.1 获得更多应用场景，形成规模 化产业。
2G 模块应用较早，产品单价较低，主要应用于共享单车、车载追踪器、可穿戴设备、 财产追踪、个人追踪、无线支付、智能计量等应用场景。截至 2019 年，我们预计全球 具有存量 2G 模块约 363.4 百万片（根据 Techno Systems Research），假设约有 55% 将在未来三年逐步替换成 LTE CAT.1 模组（其余部分替换至 NB-IoT，部分替换至 LTE CAT.4） 。 经测算，LTE CAT.1 未来三年市场规模分别为 28.50 亿元、88.53 亿元和 122.30 亿元，具有较大的市场空间。
4、4G 模组价格下探即将见底，5G 模组出货有望带动毛利率回温
国内蜂窝通信模组价格下行压力较大，根据行业调研，我们认为目前价格已接近底部， 5G 模组出货有望带动行业毛利率回升。2017-2019 年，国内以 LTE 模组为代表的蜂窝 通信模组价格持续下探，我们分析主要来自内外两层压力：1）内在因素：模组研发、 生产的门槛不断降低，国内模组企业数量快速增长，市场竞争加剧导致价格竞争激烈；2）外在因素：运营商对模组进行了大额补贴，使得模组价格进一步接近规模商用边界。 从一代产品生命周期来看，模组厂商新产品抢先市场落地能够在初期获得较高的毛利率 回报，随着竞争的加剧，价格将陆续下滑直至平稳。在 5G 模组具有较早研发投入的厂 商有望在此轮代际更迭之时抢占一定先机，实现盈利能力的提升。
运营商取消补助，市场竞争回归价值。2016 年，三大运营商通过终端补助的方式刺激 物联网应用发展。其中，2017 年中国电信宣布发放 3 亿补贴用于推进 NB-IoT 终端产 业链；同年 11 月，中国移动宣布推出 20 亿物联网专项补贴。通过三年的铺垫，目前用 户习惯已逐步养成，运营商开始通过升级网络解决方案实现项目收入，市场竞争回归理 性，4G 模组价格下行的外在压力将有所缓解。
市场集中度有望进一步往头部集中，市场价格竞争有望趋缓。在过去五年，全球无线通 信模组市场格局发生了巨大的变化，具体来说，我们认为整个模组行业的格局变化可分 为三步走：
1) 第一步：无线通信兴起，通信模块行业初创萌芽。早期行业以海外企业为主导，国 内模组厂商规模较小。海外通信模块企业成立时间较早，在二十世纪末，Telit（1986 年）、Sierra Wireless（1993 年）陆续成立。而我国模组企业大多成立于二十一世 纪初，如芯讯通（2002 年）、移为通信（2009 年）和移远通信（2010 年）等。在 发展初期，中国手机市场尚未兴起，主要以发达国家市场为主。海外通信模块企业 凭借先发的技术优势抢占市场，具有较高的市场占有率。
阶段性特点： 以海外模组企业为主导，国内企业规模较 小
2) 第二步：国内厂商出海，通过性价比优势抢占海外市场，逐步成为全球性龙头。我 国模组企业在境外销售具有成本、产品两大优势：上游芯片等原材料厂商通常会对 包括中国在内的亚太地区进行一定程度的价格倾斜，国内企业原材料成本低于海外 同行；且由于中国模组企业主要运营、研发人员均设置在国内，运营成本低于海外 竞争对手。此外，海外对手研发成本较高，目前仍沿用旧版平台。国产产品不断更 新，为客户提供更加快速的响应速度和定制化服务。
阶段性特点：价格竞争激烈，行业平均毛利率下滑（国内市场）
3) 第三步：市场份额进一步向头部集中，尾部企业逐步退出市场。在市场扩张前期， 国内通信模块市场竞争压力较大，毛利率持续下滑，小型模组企业资金规模较小， 无法实现盈利逐步退出市场。海外市场需要较大的前期投入（资金、验证周期、渠 道等），目前移远通信、芯讯通在全球已占据前二的出货量份额，规模优势逐步确 立。尾部企业或退出市场，或逐步寻求其他转型方向，如：往下游拓展等。
阶段 性 特点： 市场集中度提升，毛利率逐步稳定（国内市场）
三、微观物联网：要规模还是攻细分？做模组还是产终端？
1、模组行业具有五大特点和三大制胜关键
五大特点：集中度高、上游影响力大、下游应用场景广、毛利率较低、技术门槛有限。 1）集中度高：蜂窝通信模块行业主要的壁垒是规模与价格。两者又相互影响，所以早 期进入的企业具有优势且这种优势持续扩大，造成了行业整体集中度较高的状况；2） 价格是通用模组最重要的竞争因素，通用模组 60%或以上成本在芯片；芯片厂商对于 芯片的性能设计最为了解，能够通过技术方案支撑，帮助模组企业将芯片性能发挥到最 大；3）物联网下游应用场景分散，针对不同行业的需求需要进行一定的定制化开发。 对于发展大规模、全行业的模组企业而言，需要针对性地铺设大量细分行业的研发和销 售人员及进行相应投入。4）由于通用模组市场技术主要由芯片厂商决定，所以大的模 组企业在技术上差距不大，主要竞争力反映在价格上，从而导致模组产品毛利率较低， 尤其在国内，这一现象更为严重；5）芯片是决定模组功能最重要的因素，模组是在芯 片商提供的方案基础上进行开发，所以通用模组市场技术门槛不高、细分行业模组具有 一定技术门槛，产品稳定性经验极为重要。
根据模组行业特点及厂家出货规模现状，国内模组厂家主要可分为 3 个梯队：
➢ 第一梯队“千万级”：移远通信、芯讯通（日海智能）
采取渠道为主 + 低价铺量，扩大销售规模；
海外布局，抢占国 际份额，利用海外 高毛利，反补国内利润。
➢ 第二梯队“五百万级”：广和通、中移、龙尚、骐俊、有方、高新兴、合宙
直销为主、渠道为辅，深耕某个行业或者市场，追求利润（广和通、龙尚、有方、高新 兴 ）；
通过进 入 三 大 运 营 商 的 产 品 库 ， 低 价 出 货 ， 出 货 量 大 利 润 低 （ 骐 俊 物 联 、 合 宙 ）。
➢ 第三梯队“十万级”：美格智能、Telit、中移数宽、宽翼、移为等
出货量小、发展空间小，特点分散
结合终端产品销售模组（美格智能、中移数宽、宽翼）
在国内研发，深耕高毛利的海外市场（移为）
国际模组厂家在国内布局（ Telit ）
三大制胜关键：规模效应、产品结构、战略布局。从收入端来看，车联网、移动互联网、 工业及能源物联网领域客户价格敏感度较低，且行业具有一定进入壁垒，细分领域龙头 毛利率水平相对更高。从成本端来看，上游国产化替代已成为行业共识，广和通、移远 通信等模组厂商的 2G 模组均已基本实现国产替代。通过直销方式能够有效降低中间成 本，但同时也要平衡对收入端的影响。较大规模的厂商在采购时可获取一定的优惠价格 和返利。模组行业竞争激烈，但不同厂商的模块在硬件引脚及驱动软件方面均有所不同， 客户一旦选定便不会轻易更换，取得先发规模优势的模组厂商有望凭借自身的成本优势 以及对细分领域的深入理解全面提高自身竞争力。
从成本端来看：芯片采购成本构成模组厂商的主要成本来源。芯片采购成本构成物联网 模组的主要成本来源，芯片价格变动对模组厂商的定价和毛利具有直接重大影响。2018 年移远通信芯片采购支出占采购总额比例达到 82.33%，有方科技芯片采购支出占采购 总额比例为 63.15%。目前平均来看，芯片采购均价有下降的趋势，在 2G 等中低端模 块中，我国模组企业逐步加大对国产射频芯片和基带芯片的用量，使得芯片采购均价有 所下降。随着我国上游芯片行业的加快发展，未来国产化替代比例将逐步提高，有望进 一步降低我国模组厂商的采购成本。
➢ 记忆芯片：几乎由三星、海力士、镁光三家企业垄断，模组厂商议价能力较弱，采 购规模对单价影响不大，不同厂商采购价格差别较小。
➢ 射频芯片：种类多、单价低，生产厂家较多，包括思佳讯、威讯、英飞凌等海外厂 商和锐迪科、中科汉天下等国内厂商，采购价格差异较大。
➢ 基带芯片：主要由高通、联发科、英特尔、英飞凌、锐迪科等公司提供，对采购量 较大的客户会给予相对优惠的价格和返利，受规模效应影响较大。
轻资产模式，通过委外加工聚焦研发与销售环节。无线模组企业一般采用自采委外加工 的生产方式，以轻资产模式运营。委外加工生产模式具有降低生产成本、迅速扩大产品 产能、缩短产品面世时间的优势，有利于模组厂商将资源集中到研发和销售环节。
移远通信加工规模大且自动化程度高，单位加工费低于行业平均水平；有方科技产销规 模较小，单位加工成本较高。通信模块厂商的委外单位加工费主要受到公司委托加工量 的影响，同时还与产品电路复杂程度、具体产品的质量要求以及委外加工企业的生产条 件有关。自 2016 年起，移远通信逐步将产能从信太通讯转向佳世达和伟创力，实现从 生产到测试、包装的全自动化生产，不断提高产能，降低不良率。由于全自动生产线同 时只能生产同一细分型号产品，若更换产品则需要一定时间进行换线和调试，故而仅在 单品产量较大时，全自动生产线才有助于降低成本。
2、精选模组行业龙头企业，关注细分赛道“小而美”玩家
目前来看，物联网模组行业寡头竞争格局已初步建立。传统分析一般将物联网模组企业 以出货量/出货规模为标准进行分类，但通过对产业链深入调研，本文率先从战略布局 角度来分析几大模组企业，并对不同的细分方向进行讨论分析。
1） 模组行业龙头，专注于物联网模组行业：移远通信
2） 聚焦优质下游应用领域，在细分行业具有明显优势，毛利率水平较高：广和通、有 方科技、高新兴
3） 产业链整合，逐步往下游终端探索：日海智能（模组+解决方案）、有方科技（模组 +终端）、高新兴（模组+终端）
我们认为，物联网行业景气度持续提升，2020 年仍将是物联网模组行业的景气之年。 但模组行业当前竞争激烈，预计未来模组市场的份额会进一步向头部集中，具有规模优 势的龙头企业将会核心受益。对于聚焦细分领域的行业参与者，我们认为需要深入考察 所在细分领域的行业空间以及竞争格局，目前来看车联网、工业物联网、能源物联网均 为比较可观的细分方向，对相关领域具有深入理解和较高市占率的企业也同样值得关注。
四、移远通信：优质的海外渠道+丰富的产品线布局打造行业龙头
公司是全球稀缺的具有全球优质销售网络的无线通信模组龙头企业，在全球模组 市场份额排名第一，规模效应显著。龙头地位助力公司打造研发优势，新产品布 局领先，即将迈入收获周期，首次给予 “强烈推荐-A”投资评级。
全球蜂窝物联网模组市场份额第一，公司龙头地位确立。2019年前三季度公 司模块收入达到 28.6 亿元，位于全球第一，从出货量和销售额两方面领先其 他国内外竞争者。在规模效应下，公司有利于:1)降低边际成本(采购成本 /加工成本);2)持续投入研发。随着无线通信制式从 2G 向 5G 演进，公司 持续加大研发，2020 年有望进入收获期。
公司拥有齐全的海外认证体系，海外渠道壁垒已初步建立，竞争壁垒难以打破。 海外市场毛利率显著高于境内市场毛利率，拓展海外市场有助于提升公司整体毛 利率水平。公司目前销售区域覆盖中国、欧洲、亚非拉和北美等多个区域。公司 成立之后就开始展开海外认证，率先建立了较为齐全的海外认证体系，海外渠道 优势已初步建立，竞争壁垒难以打破。
毛利率企稳，价格战或接近尾声，短期加大投入支撑未来高成长。2019 年上半 年，公司综合毛利率为 20.96%，前三季度小幅上升至 21.38%，公司毛利率保 持稳步向上趋势，一方面由于经过一轮洗牌，行业竞争格局已呈现寡头格局，叠 加运营商取消补贴，价格战激烈程度有所缓解;另一方面由于公司高端业务占比 逐步提升，带动毛利率稳步提高。
投资建议:2020年物联网行业加速发展，连接数持续提升，无线模组厂商核心 受益。模组行业规模效应显著，产销规模对毛利率水平影响较大，移远通信 在全球模组市场份额排名第一，规模效应凸显。公司率先出海，已在海外建 立渠道、认证壁垒，带动整体毛利率提升，公司盈利能力与其他模组厂商相 比具有一定的领先优势。预计 2019-2021 年归母净利润分别为 2.07 亿元、3.16 亿元、4.98 亿元，对应 2019 年-2021 年 PE 分别为 105.0、68.6 和 43.7 倍， 首次给予“强烈推荐-A”评级。
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五、广和通：优质模组厂商，M2M+MI双轮驱动业绩持续高速增长
公司是英特尔投资的唯一一家物联网无线通信解决方案供应商，在消费电子领域 具有显著领先优势，综合业务体量在国内排名第三。聚焦产品多样化发展及大客 户战略布局，公司逐步迈入收获期，盈利能力领先同行，首次给予“强烈推荐-A 投资评级。
精选消费电子赛道，公司毛利率水平位于国内同行首位。公司是英特尔投资 的唯一一家物联网无线通信解决方案供应商。消费电子产品毛利率显著高于 M2M 业务，公司在 MI 领域市场份额领先，5G 时期笔记本电脑无线通信模块 内置率仍有提升空间。未来公司将与英特尔和联发科共同开发 5G M.2 模块， 主导 5G M.2 模块的制造、销售和分销等。我们认为公司凭借在笔记本电脑市 场的竞争优势，仍有望在 5G 时代保持领先。
国产化替代有助于降低采购成本，公司推出搭载紫光展锐LTECat.1bis芯片 平台的模组，有望把握 2020 年 2G 模组替换+新应用机遇。LTE Cat.1 的性价 比优势有望使其成为 2020 年无线通信芯片与模组厂商竞相卡位的重点领域， 公司是国内首批推出搭载紫光展锐 LTE Cat.1 bis 芯片的模组厂家之一，有望 把握市场格局变化以及 2G 向 4G 演进带来的量价齐升机遇。
七亿定增落地，加码超高速通信模块及5G通信技术研发。公司获证监会核准， 非公开发行股票募资近七亿元。通过本次定增，公司资产结构将进一步优化， 营运资金将得到较大补充，在 5G 启动之初布局潜力产业，抢占蓝海市场份额， 重点关注智能家居、智能工厂、智能汽车等细分应用场景新机遇，继而拓宽 公司盈利面。
投资建议:公司是英特尔投资的唯一一家物联网无线通信解决方案供应商， 在消费电子领域具有显著领先优势，综合业务体量在国内排名第三。公司业 绩高速发展，盈利能力领先同行。预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 1.71 亿元、2.52 亿元、3.54 亿元，对应 2019 年-2021 年 PE 分别为 64.7、 44.0 和 31.3 倍，首次给予“强烈推荐-A”评级。
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六、有方科技：深耕智能电网领域，车联网后装产品顺利出海
公司是智能电网细分领域龙头，政策利好我国智能电网建设，智能表计厂商加速 出海，公司未来市场份额仍有望持续提升。公司积极拓展海外车联网后装市场， 盈利能力领先同行，首次给予“强烈推荐-A”投资评级。
政策利好智能电网建设，公司市场份额领先，有望核心受益。公司深耕智能 电网领域，4G 无线通信模块出货量占国家电网近三年智能电表招标采购总量 的比例超过 50%，在该细分领域处于龙头地位。目前主要应用于集抄领域。 未来一方面通过拓展海外智能电表市场，另一方面深挖配网自动化市场潜力， 公司有望向智能电网全领域拓展，打开增量空间。除了在电力传统强势领域 拓展以外，公司积极开拓智能水表、智能燃气表业务，有望拓宽收入来源。
公司实现从模块向终端延伸，并借助OBD产品迅速出海，提升整体毛利率水 平。2018 年开始，公司实现向北美市场国际车载产品知名供应商 Harman 以 及亚洲市场的印度大型商业集团 Reliance 大规模供货 OBD 产品，无线通信 终端销售收入大幅增加。无线通信终端平均毛利率水平约为 33%，显著高于 无线通信模块平均毛利率(23%)，无线终端收入占比快速提升有利于带动 公司利润水平提升。
以直销为主，围绕大客户战略，聚焦智能电网、车联网后装等大颗粒市场， 公司毛利率领先同行。公司产品主要面向标准严苛的智慧能源、车联网、工 业物联网等工业级、车规级应用场景，相关市场集中度较高，且客户价格敏 感度较低，公司能够以较低的投入换取较高的市场份额。
投资建议:政策利好我国智能电网建设，国内智能电表厂商加速出海，公司 是智能电网细分领域的小龙头，未来市场份额仍有望持续提升。公司积极拓 展海外车联网后装市场，拉动整体毛利率水平提升，公司盈利能力领先同行。 预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 0.64 亿元、1.05 亿元、1.35 亿元， 对应 2019 年-2021 年 PE 分别为 69.8、56.6 和 44.2 倍，首次给予“强烈推 荐-A”评级。
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七、移为通信：战略聚焦海外市场，国内M2M终端领先厂商
公司是全球稀缺的具有全球销售网络的 M2M 终端厂商，通过定制化终端产品和 解决方案不断突破海外优质客户，铸就研发核心壁垒，不断拓展新产品和新市场 为未来增长打开空间，首次给予“强烈推荐-A”投资评级。
聚焦海外市场，公司拥有稀缺的全球销售网络。公司海外收入占比达到92%， 主要销售区域为北美、南美、欧洲、非洲等地区。与海外当地竞争者相比， 公司具有一定的成本及服务优势。与国内同类竞争者相比，公司具有三大壁 垒:1)深耕海外市场多年，公司具备稀缺的全球销售网络;2)研发技术积 累。公司聚焦高端产品市场，国内厂商仍以低端产品为主;3)先发优势。国 内厂商出海短期需要面临较大的投入以及资质验证，国内厂商缺乏相关积累。
基于芯片级开发设计，公司产业链多点触达保障高毛利。公司M2M终端基于 芯片进行开发设计，产业触点较长，综合毛利率始终保持在 45%以上，与同 行业竞争者相比具有良好的盈利能力。其中，公司车载追踪通讯产品以及物 品追踪通讯产品毛利率基本维持在 50%以上，动物溯源以及共享经济产品由 于仍处于市场拓展期，因此毛利率略低于传统业务，未来随着规模起量，新 业务毛利率有望逐步提升。
资产追踪市场空间广阔，竞争格局利好国内厂商。全球无线 M2M 市场将保 持强劲增长，目前渗透率仍有较大提升空间。根据 CalAmp 预测，全球工业 物联网及车载资产管理市场规模超过 300 亿美元。全球资产追踪市场竞争格 局相对分散，CalAmp 占据较高份额，但发展重心逐步转向 SaaS 服务，与现 有客户产生竞争，国内纯 M2M 终端厂商有望不断提升终端市场份额。
投资建议:公司是全球稀缺的具有全球销售网络的M2M终端厂商，通过定制 化终端产品和解决方案不断突破海外优质客户，铸就研发核心壁垒，不断拓 展新产品和新市场，为未来增长打开空间。预计 2019-2021 年公司归母净利 润分别为 1.61 亿元、2.16 亿元、2.73 亿元，对应 2019 年-2021 年 PE 分别 为 59.3、44.2 和 35.1 倍，首次给予“强烈推荐-A”评级。
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八、日海智能： “云+端+解决方案”布局打造公司核心竞争力
全球物联网连接数快速增长，公司已形成“云+端+解决方案”的核心竞争力。2020 年物联网应用加速落地，公司有望核心受益，维持“审慎推荐-A”投资评级。
收购芯讯通+龙尚科技，公司逐步从传统通信设备厂商转型物联网。公司自 2016 年实施战略转型，现已形成由 Ayla 云平台、物联网通信模组、多行业 解决方案组成的“云+端+解决方案”的智能物联网业务。公司传统通信工程 及设备产品业务在逐步精简，目前主要集中在机柜和杆塔领域，未来将以现 金流和盈利为主要考核目标，收入占比将按照公司规划逐步下降。
模组着力 5G+云平台，有望成为公司未来“现金牛”业务(Cash Cow)。 基于收购芯讯通和龙尚科技之后在无线通信模组领域形成的端侧优势，公司 入股物联网云平台企业 Ayla Networks，并成立合资公司日海艾拉，在国内率 先实现“云+端”物联网战略布局。物联网云平台是物联网网络架构和产业链 条中的关键枢纽，日海智能与艾拉云平台携手，实现了公司云侧和端侧齐发 力的差异化布局。
政府驱动型物联网解决方案将成为公司未来的主要发力点之一(Question marks)，重点关注边缘计算应用。根据公司最新战略规划，未来公司将会 着重发力物联网解决方案，主要应用场景包括智慧监狱、智慧城市、智慧社 区等领域，预计将在 2020 年开始逐步落地。公司主要通过与在某些领域具有 丰富资源的企业进行合作开展解决方案业务，对于集成业务的选择具有明确 盈利考核指标，预计公司综合毛利率水平有望走出低谷逐步提升。
投资建议:全球物联网连接数快速增长，公司已形成“云+端+解决方案”核 心竞争力。2020 年物联网应用加速落地，公司有望核心受益，预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 1.01 亿元、1.87 亿元、2.86 亿元(定增尚未落地， 业绩预测未考虑定增)，对应 2019 年-2021 年 PE 分别为 63.5、34.2 和 22.4 倍，维持“审慎推荐-A”评级。
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九、高新兴：聚焦车联网，从项目型企业向产品型企业转换，静待公司度过业务调整阵痛期
车联网的高 ARPU 值特性使其成为物联网应用中最具价值的应用场景之一，2020 年车联网开始迈入落地试点阶段，公司精选车联网赛道，开始深入拓展车联网业 务。但公司车联网和公安执法规范化业务仍存在不确定性，商誉减值风险尚未完 全释放，下调至“审慎推荐-A”投资评级。
车联网发展前景明确，高新兴精选赛道，深耕车联网领域多年，已构筑海外+ 国内优势壁垒，从战略布局来看具有良好的发展前景。2020 年我国车联网逐 步迈入落地试点阶段，车联网行业景气度持续提升。公司车联网产品线清晰， 车联网解决方案具有完备的“端+云”技术架构，目前已形成国内+海外市场 优势壁垒，实现国外运营商和国内车厂部署的突出优势。
从项目型企业向产品型企业转换，静待公司度过业务调整阵痛期。2019年公 司处于转型阶段，主动收缩软件系统及解决方案业务规模，收紧 PPP、BOT 项目，聚焦车联网和公安执法规范化两大垂直应用领域。结构性调整导致公 司短期毛利率有所下滑，且公司仍处于投入阶段，持续加大在 V2X 和 5G 车 联网产品领域的研发投入，预计车联网市场仍需时间打开，对公司 2020 年收 入贡献有限。
商誉大幅减值，公司轻装上阵。根据公司2019年业绩预告，公司四季度确认 商誉减值约 10.7 亿元，对 2019 年度业绩产生较大影响。此次公司卸掉大量 商誉，未来轻装上阵，聚焦主营业务发展。鉴于公司仍处于转型调整阶段， 建议持续关注公司收入及现金流改善情况，静候公司度过转型阵痛期。
投资建议:车联网高 ARPU 值特性使其成为物联网应用中最具价值的应用场 景之一，2020 年开始迈入落地试点阶段，公司精选车联网赛道，深入拓展车 联网业务。但公司车联网和公安执法规范化业务仍存在不确定性，商誉减值 风险尚未完全释放，下调公司盈利预测，预计公司 2019-2021 年实现归母净 利润为-11.87 亿元、1.03 亿元、2.01 亿元，对应 2019 年-2021 年 PE 分别 为-8.5、98.0 和 50.4 倍，下调至“审慎推荐-A”投资评级。
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（报告来源：招商证券）
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