一、业务路径

零组件平台级优势突出，发力系统组装环节。立讯精密是全球领先的消费电子零组件企业，从连接器/连接线延伸到无线充电、声学、LCP天线、马达等，再到无线耳机等组装，构筑了“零件-->模组-->系统”的垂直一体化的能力。展望未来，预计立讯将在2H20切入Apple Watch的组装和SiP环节，未来将斩获更多重量级新品订单，有机会挑战全球EMS组装龙头。

二、主要产品

三、收入回顾及预测

公司未来斩获更多重量级新品组装订单，零组件受益于5G、新能源车等趋势。认为：

• 系统组装：1）AirPods：立讯2017年进入AirPods组装环节，很快成为主要供应商，维持2018-2021年立讯AirPods系列1,300/4,000/6,700/8,400万台的出货预期，且出货结构逐步向高单价的Pro版倾斜，继续贡献高成长；2）Apple Watch：预计立讯将在2H20切入Apple Watch的组装和SiP环节，市场潜力较AirPods并不逊色；3）在AirPods、Watch加持下，测算立讯今年系统组装收入占比就将过半，预计未来立讯还将斩获苹果其他产品及非苹客户的系统组装订单，带来数倍甚至十倍级增长空间，挑战鸿海等全球EMS龙头。
• 零组件：1）消费电子：在5G趋势下，预计今年起苹果iPhone将迎来新一轮创新周期，预计LCP天线、连接器、声学、无线充电等零组件有机会看到向上机遇，马达份额也有进一步提升空间。2）通信：随着5G基站、服务器、数据中心等需求上行，预计立讯无线射频、高频高速连接器等将延续去年以来的高速成长势头，连接器国产化替代空间也值得期待。3）汽车：立讯在汽车电子、新能源车部件布局多年，在新能源车趋势下，预计公司汽车相关业务有望迎来加速成长期，未来汽车连接器也有机会挑战全球前三地位。

三、业务分析

1.Airpods：立讯是主要供应商，跟随AirPods出货高成长

基于零部件的领先优势及精密制造基础，立讯于2017年正式进入AirPods组装环节，很快取代台系同行成为主要供应商，这也是立讯第一款主要的系统组装产品，体现了立讯的竞争优势。2H19立讯再次率先进入AirPodsPro供应体系，目前仍是AirPodsPro独家供应商。随着AirPods系列的热销，立讯也从中明显受益，测算2019年AirPods系列出货达到4,000万台左右，份额接近2/3，大幅超出年初市场预期的2,000-2,500万台，并相比2018年的1,300-1,400万台增长200%，同时2H19以来出货结构也逐步向高单价的Pro版倾斜，ASP稳步上行。展望2020/2021年，认为立讯在去年近2/3份额的基础上将有小幅下行，回到60%左右的相对合理水平，但出货及ASP仍有持续上行动力。预计2020/2021年AirPods系列出货进一步增至6,700/8,400万台，其中高单价的AirPodsPro分别为2,700/4,000万部，预计2019-2021年立讯AirPods收入将以47% CAGR增长至581亿元，贡献2019-2021年公司整体收入增量的40%。

2.Apple Watch：Apple Watch组装贡献业绩新增量，19-21年CAGR达142%

目前公司已经有较为成熟的智能手表零部件及模组生产能力，并逐步成为苹果Apple Watch无线充电、表带、表冠模组、声学、马达等零组件核心供应商之一。加上AirPods系列组装的优秀表现，预计立讯将在2H20进入Apple Watch的组装和SiP环节。考虑到Apple Watch平均单价是AirPods的一倍以上，预计未来Apple Watch组装业务市场潜力较AirPods并不逊色。测算未来立讯AppleWatch相关业务将连续翻倍成长，19-21年CAGR预计达到142%，贡献公司整体收入增量的24%，且组装+SiP环节的获利表现也值得期待。

3.系统组装前景广阔，更多新品增量可期

继AirPods和Apple Watch之后，认为未来立讯还将在苹果其他产品及其他客户的系统组装获得更多机会，从目前来看，立讯与鸿海等全球EMS龙头的规模仍有较大空间，看好未来立讯在系统组装持续发力。

• 存量替代：立讯拥有多年的精密制造和精益化生产经验，而且还在数字化平台、自动化建设等方面精益求精，在AirPods组装上获得了明显高于台系同行的获利表现，成本和效率的优势有利于未来在更多产品上实现替代。
• 新品导入：看好在5G和AI趋势下，苹果及其他科技巨头各类AIoT新品的创新，立讯依托“零件-->模组-->系统”的垂直一体化生产能力，能够迅速配合客户实现新品的导入并提升良率表现。

4.5G推动手机零组件量价齐升，立讯LCP天线、无线充电等业务受益

近年来，立讯消费电子产品线不断延展，从连接器/连接线到LCP天线、声学、马达和无线充电等环节，均受到苹果充分认可，并逐步向安卓客户延伸。在5G趋势下，看好立讯消费电子零组件也将迎来向上机遇。

• LCP天线：认为苹果2H20新款iPhone有望成为3年甚至6年以来最大的创新，LCP天线/传输线将迎来量价齐升机遇，立讯作为主要供应商之一将会受益，且未来安卓阵营也将看到更多机会。预计公司LCP天线业务2019-2021年CAGR将达77%，贡献公司整体收入增量的9%。
• 马达：公司在2018年进入苹果马达供应体系，测算2019年整体份额达到25-30%，预计今年有望进一步达到40%左右份额，未来也有望受益于虚拟化按键等趋势。
• 无线充电：公司是苹果、华为等无线充电发射端/接收端主要供应商，看好未来无线充电普及趋势，在各类设备的接收端及各种场景的发射端，都将看到很大潜力，立讯是重要受益标的。

5.5G基站、数据中心等需求稳步推进，立讯全面布局迎接高成长

立讯在通讯领域具备企业级整体解决方案交付能力以及较强自动化生产能力，形成“云、管、端”全链路布局，近年来得益于国产化替代及5G建设等趋势，立讯通讯业务增长开始提速，其中高频高速连接器、无线射频等产品线迅速上量，2019年起整体通讯业务进入高成长通道。今年看到5G基站、数据中心等“新基建”不断提速，预计公司连接器、无线射频及光模块三大通讯产品线都有望在华为等主流客户得到更多机会，其中无线射频品类还在向天线、滤波器等总装环节延伸，高频高速连接器也将迎来加速替代，未来很有希望挑战美日等连接器巨头。预计2019-2021年立讯通讯业务将以46% CAGR增长至76.65亿元，贡献收入增量的5%，认为未来通讯业务有望成为消费电子之后下一个达到百亿甚至数百亿级收入的业务。

6.汽车电子含量提升，立讯汽车业务“内生+外延”发育拓展新成长空间

立讯在汽车电子领域布局多年，通过自研及并购福建源光电装、德国SUK等汽车电子公司，形成了涵盖线束/连接器、嵌入式结构件、新能源车部件、电子模块等四大类产品线的汽车电子业务，客户覆盖欧美主流汽车电子客户以及国内新能源整车客户，去年也在东莞设立新能源车业务总部，配合国内整车厂加大研发生产。近年来汽车整车绝大部分创新来源于汽车电子技术及其产品的应用，今年新能源车、智能汽车等趋势也进一步明确，认为未来汽车电子在整车中价值量占比仍有很大提升空间。相信立讯凭借丰富的产品线以及在精密制造、精益化管控的基础，未来在汽车电子领域的表现也非常值得期待，其中汽车线束/连接器业务有机会成为全球主流供应商之一。

四、财务分析

1.利润表：主要盈利指标良好，业绩保持高增长

公司连续数年实现业绩快速增长。2016年公司受到核心客户部分项目影响，导致归母净利润增速明显下降，仅为7.5%。但在2017年后，公司受益于AirPods组织等业务，净利润增速重回高增长。主要盈利指标良好。公司2015-17年毛利率受智能手机出货量下降影响，小幅下降，但随着公司智能化生产能力提升，间接人工成本下降，毛利率有所提升，预计未来公司整体毛利率将保持稳定水平。公司2015-18年费用率均保持在11%左右，预计公司未来费用率将继续保持。15-17年公司净利润受到毛利率降低影响略有下降，未来将保持稳定水平。

2.资产负债表：资产负债率稳定，资金运营周转天数下降

2013年以来，公司负债率维持健康水平。截至2019年三季报，公司资产负债率为57%，从2016年开始连续3年上升，但公司带息借款66.55亿元，低于2018年水平。综合两者，公司带息借款下降，更多使用无息借款，如预收账款及应付账款等，表明公司在供应链话语权提升，资金使用成本下降。公司存货及应收账款周转天数整体保持相对稳定。公司今年随着在供应链地位提高，应收账款周转天数下降，并且应付账款周转天数提升。未来随着公司核心客户质量进一步提升，以及规模扩大，认为公司的运用周转情况将继续向好发展。

3.现金流量表：1-3Q19经营现金流净额大幅增长，公司进入收获期

1-3Q19经营现金流净额大幅提升，整体现金流良好。1-3Q19，公司经营现金流净额达到61.11亿元，达到历史新高。由于生产规模以及扩产，公司近3年投资现金流均有较大支出，缺口部分公司通过融资现金流进行补充。1-3Q19公司融资现金流为-10.07亿元，主因公司进行了部分带息负债本金偿还。

五、估值分析

维持2019/2020e EPS 0.88/1.41元，引入2021e EPS 2.01元。当前对应2020/2021e 30.6/21.5x P/E。维持跑赢行业，维持目标价60.0元，对应2020/2021e 42.5/29.9x P/E