概要

精密金属制造高新技术企业，下游深耕消费电子行业。2014-2018年公司营业收入从4.05亿元增至24.08亿元，CAGR达35.96%。其中手机及( f p _ /平板电脑结构件为主要收入来源，占比达80%以上，产品应用于苹果公司、索尼、联想等国际知名客户终端产品。公司同时发展医疗手术器械（核心客户美敦力）、光伏产品结构G M % ( E . 5 K件（核心客户SolarCity）和电子烟业务，扩充产品结9 I { I f d l I ?构，借助金属件加工技术通用性打开下游应用场景。

行业高景气周期开启，业绩有望8 a 2大幅增厚：作为苹果核心供应商，公司布局iPhone不锈钢/铝中框、pencil金属件、Macbook及iPad金属件。2020年为3C确定性大| ( ! & D s I年，换机潮将带动: u l上游金属结构件需求弹性的大幅增长，公司业绩有望实现触底回升。同时公司产品有望突破新客户，打开空间！

19年大额存货计提拖累业绩，新任管理层到位，股权激励落地，彰显公司变革信心：19年前三季度公司管理费用C i h V 7 o J率高企，同时公司2019年一次性计提存货减值4200万，大幅拖累业绩。19年底新到位总经理来自苹果供应商赫比国际，公司运营管理能力及市场开拓有望加速，利润率拐点确定性强。

一、公司概况

公司前身科森精密成立于2003年，2017年上市K % H = &。[ [ Z % u产品包括：手机及平板电脑结构件、医疗手术机械结构件、光伏产品结构件等精密金属结构件等产品，是从事精密金属制造服务的高新技Y 0 h * n 0 n =术企业。

客户结构上，公司在消费t F e I c e | c电子领域，发展了捷普集团、富士康、鸿海等客户，生V N # } `产的消费电子类产品应用于苹果公司、索尼、联想等国际知名客户的f q r ~终端产品；在医疗领o 2 5域，公司拥有柯惠集团（美敦力）、Zimmer、强生等知名客户；在新能源领域的客户有Solar City、IronRidge等。

二、营收情P W | ] I o况

受益于消费电子和医疗器械领域新产品的量产、以及电子烟和面板项目的部分投产等因素，公司2018年营业收入保持了11.24%的增长。但受制于产品降价、财务和研发等费用的增加等因素，公司p 4 C k ~ % 6 5 ;净利润下降较多% & g L O。

收入：2014-2018年营业收入从4.05亿元增至24.08亿元，CAGR=35.9} i $ ? 6%。

净利j A j ]润：2014-2017年从0.45亿元增长至2.22亿元；受手机及平板电脑结构件终端产品疲软，及财务费用增加的影& 5 ^ N h 1响，2018年归母净利润1.25亿元，较上年下降43.9j K | E % 3 :4%。2019年前三季度归母净利润为-0.69亿元，同比下降203.11%。

公司主营业务分为消费电子结构件，医疗手术6 / O ! Z q器械结构件、光伏产品结构件和一般精密金属结构件四大板块。其中，手机及平板电脑结构件平均占比80%以上，为主要营收来源。

• 1）手机及平板电脑结构件产品2016-2Q Y J N )018年营收逐年递增，从10.93亿元增长至20.58亿元，CAGR=37.22%。2018年公司新研发的手机中板、笔记本电脑转轴（铰链）等产品顺利进入量产阶段，成为大陆地区仅有的几家掌握g d Z 6 = + 9 T -上述技术r & ; O m ! ~ ,的供应商，实现了关键性产品料号的增加。
• 2）医疗手术器械结构件板块2016-2018年营收逐年增长，从0.75亿元增长至1.23亿元，CAGR=28.06%。2018年公司设立了科森医疗，配备独立的专业人才团队，为该板块提供更强大的资源支持，持续提升该板块的核心竞争力和业绩规模。
• 3）光5 B D伏产品结构件2018年受r 7 . ( s B J国外加征关税影响销量下降，2018年收入0.13亿元，同比下降70.459 3 = U ^ g = + V%。
• 4）公司一般精密金属结构营收持续增长，从0.33亿元增至1.28亿元。

由于近年消费电子行业增速放缓，以及公司固定资产投资增速高于收入增速，导致折旧金额b S s / l [ % @较大等原因，公司综合毛利率受) S T _ B z X到一定影响。2018A T m f O f :年公司毛利率、净利率分别为24.1%和5.2%，呈持续下滑态势。

• 1）手机及平板电脑结构件2016-2018年毛利率逐步下降，从29.97%下降至22.12%，主要是受手机及平板电脑结构件1 A W . G : P o终端产品更新、贬值的影响。
• 2）医疗手术i Y . H器械结构件2016-2018o % 6 a 1 D k & m年毛利率稳中有降，从2016年57.02%降至48.49%。
• 3）公司2018年一般精密金属结构件毛利率为16.93%，呈逐年下降趋势，主要因相关Z - . ~ v x T }行业内竞争较大，工艺简单，附加值较小。
• 4）光伏产品结构件2016-2018年毛利率相对稳定，分别为15.76%，15.87%和14.60%。v ] d : r

费用. C W 0 3 h j ? I的增高是公司近a v w n - C ^年净利率水平下滑的关键原因之一。2016-18 年公司费用收入比分别为14.95%、16.05%和19.05%。其中，公司管理费和研发费用在2018年费用占比分别为42.85%和32.58%，是费用端主要的构成。

三、收* w ~ , n购元诚电子，布局2 h 7 $ P电子y t Z 0 : Y h W }烟领域业务

公司2018年全资收购+ z x 3 3 O W元诚电子，进一步完善了精密压铸等工艺，并为公司新的加热不燃烧方式电子烟等业务提供技术支持} ^ |。2018年下半年该电子烟产品已顺利量产。据Research andy 0 I M ` ! C 1 g Markets 数据显示，电子烟全球市场规模至2025 年有望达到614.00 亿美元，2016-2025 年复合增长率为18.99%。随着本次收购的完成，公司除f ( F m b u O继续x G m b在手机、平板电脑等消费电子领域内! ~ K @ F 拓展压铸件产品外，也将展开在高端电子烟产品方面的布局，实现新的业务增长点。

四、5G商用+“苹果”大年，公司业绩有m R w j j f =望随行业复苏

2020年为全球5G商用元年与苹果革新“大年”，预计新的一轮换机潮，将会} h V刺激电子金属结构件的需求爆发，带动公司业绩弹性有望显现。5G方面，2019年6月工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，标志着我国正式进入5G商用元年。目前韩国、美国、瑞士、意大利、英国、阿联酋、西班牙和科威特均已开始提供5G商用服务。

苹果方面，@ 8 H m # N y Y据国外媒体报道，iPhone 12系列相较iPhone 11系列，其屏幕将变得更大，而且全系支持5G，相机也会表现得更为优秀，甚至有媒体认为苹果会直接将用了三年的刘K C @ H } - b海屏去掉。

五、以消费电子f W Y 9 u ! l为核心，同时拓展医疗、光伏等新兴领域

1.精密金属制造与消费电子密切相关，应用l # B ? } G - h广泛

精密金属制造行业为智能手机、平板电脑等消费电j x & $ Q子类产品提供外壳、外观件、按键、镜头环等精密金属结构件，由于精密金属结构件产品的发Q $ % [ N o *展及市场需求与消费电子产业密切相关，下游主要应用于：智能手机、平板c x ! j A 电脑、笔记本电脑（含超级本）三大市场。随着各项电子产品功能越发强大，其在人们生活中已占据必不可缺的地位。由于对便携的需求，导致电子产品超薄化的趋势愈发明显。目前加工精度已进入了亚微米; + @ P F u 1 G u世界，精整加工所需精度已提高到0.1 微米级。这也是要求其相关结构件技术朝着小型化、轻薄化发展，还不失坚固性和功能集成化。

“美观+功能性”，精密金属结构件在手机、平板电脑等消费电子类产品中的渗透率持续提高。

• 1）从机身尺寸上：精6 R k x密金属结构件是手机、平板电脑轻薄化和大屏幕z Y Y 0 w ) V k之间矛盾的最优解决方案。传统塑u : u i z & u A料结构件的拉力强度不符合大屏幕机身发展的要求，碳纤维在拉力强度和体积比重等指标上优于金属材料，但在性价比、散热性和加工难度上却不如金属材料。从而，金属结构件成为了市场的主流选择。
• 28 N [ w B + .）从美观性P : Y : : ^ j g上：精密金属结构件可c F l A V h M k以满足手机、平板电脑对美观和质感的要求。2013年及2014年，市场主要以塑胶材料为主，2015年前后，以苹果手机为代表的品牌企业，引领了一股手机金属化风尚的浪潮。从美观和质感的角度，金属材质要远远胜于工程塑料材质，这也是当前众多高端消费电子类产品纷纷采用金属材质的重要原因。
• 3）从技术上：续航时间已经成为消费电子产品的最大短| Q P板，无线充电等方式成为未来重要的续航解决方案。而无线充电的主要技术解决方案电磁感应与磁共振技术会产生电磁场，这对精密金属结构件电磁屏蔽性能有较高的需求。电磁屏蔽结构件除了要防电磁辐射和干扰以外，还s h B要能够在m * P 0 o ^结构上起到固定、支撑和保8 d K 3 H护零件的作用。因此无线充电技术的发展也会带动精密金属结构件的发展。
• 4）在散热性上：集成电路等半导体以及电池的性能对温度都较为敏感，高温会导致故障或寿命缩短。金属结构件散热性能优异，如镁合金、2 * T } D D X铝合金的热传导率都比工程塑料高180 倍以上。

从行业集中度来看，国内精密金属制造企业数量庞大，客户遍布通讯、新能源、机床、医疗器械、交通运输等众多行业。但o L , u 5行业集中度不高，能提供高精密结! O O构件、超精密结构件的企业p C g数量不多，尚未形成绝对龙头企业。

公司客户定位在高端领域，在消费电子领域已发展了捷普集团、富士康等国际知, 5 D q v名客户，其生产的产品应用于苹果、索尼（SONY）、联想（Lenovo）等终端产品。在苹果方面，公司2l l { { | F @013年公司获得苹果公司合格供应商认证资质，2017年公司通过捷普成功切入iPhone X不锈钢中框供应链

2.微创手术对精密程度要求极高，刺激医疗金属器件需求

在光纤内镜和微型手术器械的应用下，微创手术对皮肤切口很小，在业内迅速得到推广应用。其中医疗所需的微创手术刀片、刀杆、刀柄、止血钳等微创手术器械都是精密金属制造领域的产物。微创手术器械对加工设备、加工效率、加工精度具有极高的要求，属于制造业中真正的精密领域。

据国际咨询公司Frost &! x B ; Sullivan 统计，2005M ^ ? { ( % I 年市场销售总额为120 亿美元，2006 年上升为129 亿美元，2011年增至186t 0 j w H 亿美元。Frost & Sullivan 还预计，随着形形色色的微创手术器械新品陆续问世，2015 年全球微创手术器械销售额可望达到2M ` m j Y 3 F60 亿～290 亿美元3 # =的规模。

发达国} ? = ? $家一直在微创手术器械市场上占据领先位V 2 q 9置。其中美国独占I ; N ~鳌头，约占全球微创手术器械销售额的60%，欧洲约占微创手术器械销售额的25%，中国、l + u % R印度、俄罗斯、巴西和南非等在内的新兴工业国家合计占10%，其中中国约占整个市场J m & | | ) U的3%。

高精密手术针刀为微创手术的必备工具，这些微创手术针刀基本全都是金属材质，未来微创手术对传统G H a & Q , V 开腹手术的替代将大大刺激医疗手术器械的需求，也将间接刺激上游相关医疗手术器械结构件的需求和相关精密金属制造服n Y Q b d务业的发展。公司在医疗领域已发展了柯惠集团、Zimmer、强生等国际知名客户。并在2014 年荣获美国b : ( L I ) 0 = l柯惠集团颁发的2013 年度全球供应商质量大奖，2015 年荣获美国柯惠集团颁发的2014 年度全球供应商质量大奖，深受客户认可。柯惠集团于2014 年被美国医疗设备制造商$ M 8 j美敦力收购，公司凭借稳定的产品质量，P L T & J - y R在保持与柯惠集团的订单的同时，也顺利成为美敦力旗下其他公司的供应商。

3.光伏产业发展迅猛，支架对太阳能系统重要! s N性日益提升

支架是专门用于支撑太阳能组件的金属结构支架，用于大型的地面光伏发电站、屋顶的光伏发电系统、光伏建筑一体化等应用系统。安装支架的各活动部件可以调节安装尺l X # d -寸，适用于各种尺寸组件的安装，以及不同纬度的安装q s M V F } t c。光伏精密金属安装支架的下游客户主要为太阳能系统安装商，其需求受到全球太阳能光伏新增装机容量影响。近年随着世界f K F C 8 z ;各国对新能源开发的重视、光伏发电技术的提高以及光伏组件、多晶硅价格下降，全球光伏产业迅猛发展。2019年全球光伏并网装机总容量仅为2,290 万千瓦，到2018年已经达到50,500 万千瓦，近十年年均复合增长率V z | t h高达41.01%。同时，中国为全球最大市场，光伏并网装. K N t机容量由2009 年的7亿瓦上升( h K 8 T S * o至2018 年的1,760 亿瓦，近十年年均复合增长率0 6 s P x X | =高达84.8%。

六、盈利预测

• 结合公司所在消费电子行业2020年高景气度周期，预计公司手机及平板电脑结构件业务增速大幅提升，预测2019-2021年该部分业务同比增速分别为-18%、55%j $ V、40%。同时随5G手机不断发布，新机型金属件精密度要求更高，产品毛利率有望小幅回升，预测2014 ) 1 G } v9-2021年该部分毛利率分别为L o ` 7 4 &20.5%、23X , @ Y P%、23%。
• 其他几项业务占整体营收比例较小，按照各自行业景气度- * ! G !情况进行增速预测。
• 整体看，预测公司2019-2021年收入分别为20.99、31.52、43.64亿元，同比增速分别为-12.82%、50.13%、38.46%。
• 期间费用角度，2019年公司管理费用增加，C P m同时存货计提4206.59万元，对利润率r o H 4 z造成较大影响。公司2月20日公告完成股权激励计划，同时新任总经理` ] . L ` O - z到位，2q , ? o020年公司运营管理有望取得较大改善。预测201U 9 = 9-2021年对应归母净利润-1.92、2.03、3.01亿元，对应每股收益-0.45、0.48、0.71元。

结合2020年消费电子行业景气h 9 m度回升，以及公司在行业中领先的地位，给予公司2020年40倍PE估值