财联社（深圳，记者 覃泽俊）讯，瑞幸咖啡自曝造假后，东兴证券也躺枪，分析报告被翻出前后“变脸”。
东兴证券2020年4月1日发布研报称，按门店数量计算，瑞幸咖啡成为中国的第一大咖啡连锁，同时研报还指出瑞幸的客户定位、位p 9 n T S j 0 x置、营销、商业模式、产品的5大优势。
但在2019年1. l U2月N 6 ~ p C，东兴证券也曾对瑞幸X V a发布研报，分析师则指出了完且相悖的另一种观点：一是公司规模效应并不显著；二是瑞幸咖啡的品牌价值很难评W ; e & w + 7估；三是无法阻止竞争y 4 + G对手进入。
对于分析师做空报告偏少的情况，业内人士认为，并不是A股分析师的方法{ t y $ b 6 b论和能力不足，而是市F Z T场做空机制和生态不完善 X 5，负面研究报告没有足够多的使用价值。
除了中金与海通国际两家参与瑞幸咖啡保荐的机构发报* n c $ f告驳斥沽空报告外，安信@ + ,证券、中泰证券、国盛证券也对瑞幸咖啡发布了长篇研究报告，正面解读居多。
为何多家券商研究所都未能发现瑞幸造假？
东兴研报前后变脸
东兴证券2020年4月1日发布研报称p + L Z 9 P s G，截至2019年底，瑞幸直营门店达到了4507家，第四季度新增827家，创下2019年单季度开店数量新高。同期瑞幸总门店数量比星巴克中国布局多约200家，按门店数量计算，已经成为了中国的第一大咖啡连锁。同时研报还指出瑞幸的5大优势。
一是客户定位精准，主要定位于白领人群和年轻的互联网用户，提供^ ! % R外卖咖啡，满足了上班族的便利性需求。
二是位置优势，门店多位于写字楼、商业中心、各大高校，能将# f 0 #产品快速送达消费k q P n者，并带来大量稳定客户群体。
三是营销优势，通过线上社交传播裂变，结合免单、打折、优惠券等价格促销手段，迅速) 6 B 6 s x `吸引大量客户。
四是商业模式新颖，采取线上下单+线下门店自提或外卖的销售形式，即降低运营成本，又增加客户触达范围。
五是产品优势，瑞幸的产品种类不断扩展，从咖啡到轻食、茶饮等，满足消费者多样化的需求。
虽然研报并没有直接推荐瑞幸股票，但认同瑞幸咖啡成为中国乃至全球互联网_ P E ;咖啡引领者。
然而，在2019年12月东兴证券电子行业的研究( = R 0 | o 6 ;报告中，得出了相反的结论。
东兴证券电子行业分析师发布= : q D研报称，瑞幸w ; n Y d # ] +咖啡并没有模仿星巴克，而是希望打造一个新场景下的连锁咖啡模式。从使用场景来说，瑞幸咖啡绝b { o @ ;大部分都是快T } l } &取店和外卖店，这些店都是只有几张桌子3 O u # [或者纯粹是外卖店，希望顾客取走咖啡喝。根据2019的三季报，瑞幸咖啡共有门店3680家，其中快取店3433家，外卖店109家，加8 * R 4 = l g ~ )起来占门店总} A O o G数的96%。真正t V M S 5 ) ~ Y i类似于星巴克的门店仅有138家，占比不到4%。
东兴证券认为，尽管瑞幸咖啡和星巴克是差异} * u (化竞争的，但是它还是连锁咖啡店的模式。星巴克历史/ ( 2 L上的净利润率大约在10%-15%之间，瑞幸在低价竞争的环I J 0 X g ~境下获得合理利润的机会存疑。
该分析直指瑞幸存在的三大问题：一是规模效应并不显著。虽然连锁咖啡店规模变大之后，能够降低一些采购成本和固定成本，但是和同样模式快闪店相比差别并不大。
二是瑞幸咖啡的品牌价值很难评A W T ` * r w估。因为补贴的缘故，顾客4 M _ q对瑞幸咖啡留下的印象就是廉价咖啡。顾客不愿意付出溢价，品牌价值无从体现。
三是K S & - U u L +无P 2 H b法阻止竞争对手进入。瑞幸咖啡O 7 i b ? : E :的补贴并7 J , 9 w不能阻止竞争对手进入这个领域。只要瑞幸咖啡停止补贴，有利可图的竞争对手同样可以开出各种快G q h w n z闪店。
研究R 1 B * H h 1报告最后表示，瑞幸咖啡的商业模式并不存在突破某个临界点，就可以战胜竞争对手，建立长期的护城河。因此，瑞幸咖啡的模式并不适q F r : g合采用昂贵的烧钱策略去扩张，烧钱带来的长期价值不Y @ N C l n A大。无论瑞幸咖啡的模式最后能否成功，都不适合采用烧钱的方式去v k ^扩张，精细化运作的效J r Z / a j J _果会更好。
看好b V A C x :瑞幸事出有因
在2020年1月31日，著名调查机构浑水公司发布了针对瑞幸的做空报告，报告称瑞星咖啡在2019年三U G W u 9 y l 0、四季度分别虚报了69%和88%的产品销售额。
中金公司在= P / s 0 L *2020年2月4日的研报中进行了驳斥。中金公司则认为，沽空报G ; ^ V , T 3 .告草根B = $ 3调研数据代表性不足，单店观察天数和小票等样本较小；沽空报告对在店消费的包装产品适用增值税税率理解有误；以及关于虚增广告费用和单x R 3 j 5 q ,店盈利的指控较为主观等三个理由对浑水进行了反击。a p L l v H Q
海通国际与 h M B l中金公司同日发布了类似报告。海通M m b R y国际认为，浑水的做空报{ 5 o P R i告存在缺陷，瑞幸咖啡的所有交易全部通过在线支付平台处理，从而很难伪造交易。
除了两家参与了瑞幸咖啡$ G A G h H保荐的机构，安信证券、中泰证券、国盛证券也对瑞幸咖啡发布了长篇研究报告，% q 5正面解读居多。
为何多家券商研究所都未能发现瑞幸造假？
一位f p M C C 7 i资深证券分析人士对财联社记者表示，大部分机构现在因为研究渠道单一，_ D t研究所构建的调研渠W n 5 d & _道仅有少数第三方数据公司和智库，对来自公司董秘和高管的信息依赖程度很高。该人@ 6 T H C } , i士进一步表示，研究所对公司调研的重视程度和资金投入都不足，导致研究报告质量下降P * ] 9 Y q x，资深分析师流失。
另一位业内人士则认为，并不是A股分析师的方法论和能力不足，而是市场做空机制和生态不完善，负Y w t g / F 5面的研究报告没有足] V _ 1 U P L够多的使用价值。