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特斯拉 Model 3 国产化进程持续超预期，2020 年 1 月即开始量产对外交付， 美国 Model Y 量产进程提前，国内也有望提前。Model 3! 9 [ S G/Y 所在细分市场空间 高达数百万台，突出i 1 b的产品竞争力将带来产销量爆发。考虑 MoH { { g i [ y jdel 3 国产化 率从 30%到 100%的提升，以及未来 M! t $ fodel Y 定点推进，相关产业链将持续受 益。汽车零部件方面主要有三条投资主线:配套价值量高、收入弹性大与潜 在突破，重点推荐拓普集团、银轮股份、宁波华翔，关注均胜电子、奥特佳、 广东鸿图等。电池产业链方面，动力电池单车价值量大，供货份额稳步提升， 业绩` J s : % * U f弹性较高，重点推荐宁德时代，关注璞泰来、当升科技、恩捷股份、新 宙邦等。

19Q4 财报超预期，产品线完善产能持续扩张

19Q4 财报发布，销量及业绩超预期

2020年 1月 29日，特斯拉发布 2019Q4财报，产销量及业绩超出市场预期，带来股价持续腾飞。

产销量略超市场预期。2019Q4特斯拉共交付 11.2万辆，同比增长 23%，略超市场预期，其中 Model 3 为 9.3l - j d p万辆，Model S&X为 1.9万辆。2019年全年共交付 36.7万辆，F Y 9同比增长 50%，其中 Model S/v w [ -X交付 6.7万辆，Model 3交付 30.1万辆。

2019Q4公司全球汽车库存周期仅有 11天，同比下降 42%，远低D 7 l [ 8 j a j x于同行业平均水平，显示了产品需求 极其旺盛。公司预计 2020 年交付量将轻松超过 50 万辆（+36%），预计主要得益于上海工厂投产及 Model Y车型量产。

汽车交付量的增长带来收入的提升，2019Q4 公司实现收入 73.8 亿美元，同比增长 2%；2019 年收入 245.8亿美元，同比增长 15%。未来随着上海工厂及 Model Y量产带来产销量的持续增长，公司收入有 望高速增长。

连! q [ S = _ T R续两个季度实现盈利A z f M ]。2019Q4利润为 1.05亿美元（同比下降 25%），实现了 2个季度的持续盈利； 经过 2.81亿美元的股Y E D / 6 -权激励费用调整后，2019Q4的 Non-GAAP归母净利润为 3.86亿美V i ? Z F a / X W元，高于此前市 场预期^ m - } { U。受上半年拖累，2019全年净亏损 8.6亿美元，幅度有所收窄；后续有望随着季度盈利的持续 改善，逐步实现年度盈利。

毛利率高于预期。2019Q4 特斯拉毛利率为 18.8%，环比基本持平；其中收入占比最高的汽车板块毛 利i d c 8 q N )率为 22.5%，环比 1e b * M 6 Q9Q3的 22.8b ? K Z & { 7%小幅下降。但如果剔除积分收入的影响，则调整后汽车板块毛利率 20.9%，环比 19Q3的 20.8%略有提升，超出市场预期。

费用率持续下降。通过各种降本措施以及规模效应的提升，特斯拉的费用率继续下降。19Q4营业费 用率为 14.0%，同比 18Q4降低 0.3pct，环比 19Q| A 7 Q ? ` Z3降低 0.8pct。其中 2019Q4研发费用环比基本持平， SG&A费用有所增加，或与股票激励计划的费用增加有关。未来随着产销量规模扩大，费用率有望继 续降低，进而带来利润率的提升。

现金流创造历史最好水平。d X Q $ W伴随着产销量- D +的提升，特斯拉 2H a y { O019Q4经营现金流高达 14.25亿美元，同 时资本支出环比小幅增长，+ } T { p l - c自由现金流达到了 10.13亿美元，全年为 10.78亿美Y b u F L 8 I 元。经营性现金流和 自由现金流均创造了历史最佳水平。

从下图可以看到，特斯拉汽车交付量与自由现金流息息相关。目前特斯拉已度过产能瓶颈期，上海 工厂进展顺利，未来产销量高增长，自由现金流有望保持较高水平，有望复制亚马逊曾经走过的辉 煌旅程。

产品线逐步完善，全9 ; D D 9 9 V球产能持续扩张

在产品发展战略上，特斯拉早期I - U制定了“三步走”战略，由高端产品逐步下探至中端产品。

第一步，推出面向小众的高性能高端车型，树立高端电动车+ a O A品牌形象。2008 年推出纯电动超y A o P r z $ 7级跑车 Roadster，10月份第一批车辆下线并开始交付，售价高达 10.9万美元。2017年全新一代 Ro4 5 Y e Xadster正式 发布，并将于 2020年实现量产。新车性能进一步提升，百9 I +公里加速仅需 1.9s，最高时速可达 400km/h， 续# I & o K航里程则是 1000km左右。

第二步，推出针对相对富裕阶层的中高端纯电动 B汽车，进一步拓宽市场覆盖面。2012年推出的 Model S 和 2015年推出的 Model X，定位中高端} = %车型，售价较 Roadster明显降低，销量也翻倍增长，2019年 MoU o B s Adel S /X 交付量为 6.7万辆。

第三步，下探到a 1 L p 7 G l . J用户数量庞大的大众化市场，进入冲量0 s g 3 @ g R Y盈利阶段q l | b v。2017 年 7 月特斯拉推出定位= e Q t z j { j于大 众消费市场的纯电动轿车 Model 3，起售价仅 3.5万美元，目前国k w + m + a $ G内售价在 29.91-50.99万元。Model 3 的毛利率目标为 259 P O % ` { M @%，随着产能和销量的爬坡，将成为特 ! 4 # } L v 3斯拉实现扭亏为盈的重要推动力。2019年 3 月发布的 Model Y定位于中型 Sv g X pUV，基于 Model 3平台打造且共享 75%零件，预计有望实现更高的销量 和利润率。

产品线逐步完善。目前特斯拉已经相继量产了 Model Roadster/S/XV C N/3/Y，另外纯电动皮卡 Model P和纯电 动重卡 Semi Truck预计将于 2020年实现量产。产品线逐步完善，为后续销量增长奠定了良好基础。

特斯拉在 2019年 3月发布 Model Y ，原计划于 2020年中实现量产。近日公司公告，Model Y已于 1月 在美国开始量产爬坡，计划 1季度末开始交付，量产时间超出预期。

全球多点布局，产能持续扩张。根据特斯拉 2019Q4财报信息，目前整车产能方面，主要有美国 Fremont 49万产能（40万 Model3/Y和 9万 Model S/X，其中 Model 3/Y产能 2020年中将5 8 ^ e 4 T 5 j会增长至 50万辆U C ; q O G ( ; 3），中 国目前有 15万 Model 3产能，另有 Model Y的 15万产能预计 2020年底将会建成，远期整体规划产能 50万辆。

2019年 11月，特斯拉宣布在柏林附近的超级工厂建设 Model Y和 Mode6 C ` x 1l 3的 50万e m ! Y产能，包b y ( E E括电池、动 力总成以及整车的生产制造。柏林工厂的首款量产车型预计是 Mou 7 S L 2 +delY，一期产能 25万辆，预计将于 2021年完成建设。

综合来看，特斯拉 2019年底总产能已达到 64万辆，2020年底至少将达到 89万辆，2021年底有望超 过 114 万辆（考虑皮卡及重卡产能，2020-2021 年产能或将更高）。通过美中德等地的全球布局，产C g R 3 n l 能瓶颈将逐步解决，保障其销量高增长。

国T v e q [ J c ~产 MODEL 3 进度超预期，国产 MODEL Y 项目启动

国产 Model 3 进度超预期，已开始批量交付

中国是目前全球最大i v S的新能源汽车市场，根据 EVSales数据，2019年全球包含插混、纯电动、燃料电 池的3 | 9 r S _ O狭义新能源车4 r w E =销量达到221万台，其中中国新能源汽车销量达到120.6万辆，全球份额达到55% 。

对于特斯拉来说，中国也是其y g C最重要的市场之一。但 2016-2018 年特斯拉国内收入占比仅为 8%-17% 左右，其中 2018 年受中美贸易摩擦影响国内收入出现下降，中国收入占比仅有 8%，与中国在全球 的新能源汽车销量 53%占比相差甚远，未来存在较大发展机会。因此特斯拉也积极开拓国内市场。

特斯拉很早就已计划在国内设立制造基地，经过多方选址，最后选定上海，一* r L K f u 2方面上海地处中国z L , 6 J @南 北之间，水陆畅通，便于辐射全国市场，也便于出p z H [ i口亚洲市场；另一方面上海及江浙地区汽车产d Z ` p *业 发达，配套产业非常完善。

2018年 10月 15日，特斯拉（上e j 7 t A ,海）有限公司以 9.73 亿元摘得上海临港装备产业区近 1300亩工业用 地，将在临港区独资建设集研发、制造、销售于一体的特斯拉超级工厂（Gigafactory 3），计划年产 能 50 万辆 ，X m K B C F E成为中国新能源汽车领域放开外资股比后的首个外商独资项目。2019年 1月 7日，特斯拉 上海超级工厂开工建设，仅用 10 个月时间，2019 年 10 月即完成初期建设，并已开始从车身油漆到 总装2 N A 3 9 I ;试生产 Model 3车型。2019年 12月，上海工厂已开始小Z 9 ^ R _批量生产。

2019年 12月 30日，国Z ! J产特斯拉 Model 3迎来了第一批次 15位员工车主的交付。2020年 1月 7日，在 特斯拉上海超级F / & / H ; T ]工厂，特斯拉首席执行官马斯克出席中国制造 Mo? F Y L 5 Gdel 33 [ d j N t交付仪式，正式开始向社会车 主交付。

上海工厂 Model Y 项目启动，或将提前完成

在2020年1月7日首次对外批量交付国产Model 3的同时，特斯拉宣布启动在上海超R 2 +级工厂制造Model Y汽车项目。

Model Y与 Model 3采用相同平台打造，二者可共享 75%的零部件，因此上海 Gigafactory 3工1 - b p 6厂积攒的 Model 3生产经验与工艺优化可用于 Model Y生产。按照计划 Model Y将采用全新布线架构，全车线束 总J x # y U # ?长度较 Model 3大幅缩短，有利于提高生I & a 5 b n f %产效率。此外国产 Model 3零部件国产化率当前约为 30%， 计划在 2020年底实现全国产化，有望进一步加快 Model Y国产的速度。

按照计划，上海工厂将于 2020年 11月投产 Model Y，初期产能 2,000辆/周，并迅速爬坡至 5m C },000辆/周。 目前美国量产 Model Y时间较原计划有所提前，S w { _ C 3上海工厂进度或将同样提前。

目前上海工厂年产能为 15万辆，预计到 2020年底有望达到 30万辆。根据特斯拉的规划，远期产能 为 50万辆/年，将更好 5 W满足国内需求。

市场空间广阔，巨大竞争优势助力销量爆发

Model 3/Y 国产潜在市场空间超过百万辆

1）从车型尺寸看，Model 3/: H QY国产潜在空间超1 9 ~ `过百万辆

Model 3长宽高分别为 4694*1849*1443mm，轴距 28o _ ^ Y `75mm，从轴距{ K o b g C Y J来看属于 B级轿车，竞争车型包括宝 马 3系、奥迪 A4、奔驰 C级等。按照马斯克的说法，ModO t 3 Nel9 q 5 [ J ] vY的车身空间将比 Model3扩大 10%左右， 从尺寸来看预计介于 A级和 B级 SUV之间，竞争车型包括宝马 X1/X3、奥迪 Q3/Q5、奔驰 GLA/GLC等。

根据乘联会数据，主要的国产豪华 B级轿车、豪华B级SUV及豪华 A级SUV在2019年销量分别为 50.4 万、55.H h o C 09万及 31.0万辆，合计销量高达 137万辆，: h w R s # s 4且在持续增长W U h F U中。

因此仅从车型 2 $ R O n尺寸角= j ! E度来看，特斯拉 Model 3/Y国产后潜在市场空间超过百万辆。F 8 } v A o 9 f如果再考虑进口豪 华车（雷克萨斯等）以及合资品牌高端车型 r d r r A M (，市场空间将更为广阔。

2）从广义价格区间看，Model 3/Y国产潜在空间超过五百万辆

根据特斯拉c P % w ) m F n官网消息，2020年 1月 3日国产特斯拉售价由 355,800元下调至 323( 6 2 : C 7 8 `,800元（降幅约 9%）， 同时根据国家政策，/ Y N j 1 g t l全系 Model 3可以享受免征购置税政策以及 2D G o ]4,750元的新能源补贴金额，中国制 造 Model 3补贴后售价为 299,050元，较此前 355,800元购车且无补贴的整体降幅约 16%（考虑家庭充 电服务包改为选配，实际降幅略低于此）。

我们考虑售价降幅、购置税情况及新能源汽车补贴等情况，可以对特斯拉国产化后 Model 3售价进行M ` F } A P 敏感性N Z / * F X g分析。

根据特斯拉官网消息; 1 t i X，美国特斯拉 Model 3售价约 35,000-56,990美元（35,000美元版本暂无销售）， 加装 7000美元 FSD后售价约 42,000-63,990美元。根据目前汇率换算，折合人民币分别为 24.50-39.89 万、29.40-44.79万元，可以为国产 Model 3后续定价作为参考。

从成本端来看，一方面，上海超级工厂的制造成本较低（据腾讯网P _ H h 8 +报道，按单位产能的资本支出计 算，上海工厂建造成本比美国的 Model 3生产线降低了约 65%），另一方面，随着国产化率的逐步提 升，国内物美价廉的零部件供应商将带来国产化 BOM成本下降。据《科创板日报》报道，特斯拉上 海工厂 2019{ ^ ] - T r q ) H年底下线车辆的零部件国产化率达到了 30% Y A D @ g N g，2020年年中可达 80%，年底有望实现$ 0 J ^ 100% 全国产化。随着上海工厂产能利用率、零部件国产化率的提升，国产特斯拉成本有望持续降低，售 价有望进一步下探，我们预计国产 Mod| O + [ I n d & 6el 3主力车] ) V型售价最终会降至o y ( 25-40万元。

Model Y目前进口版售价为 48.8-53.5万元（长续航版及高性能版，包含基础版辅助驾驶功能，但不含 完全自动驾驶R & 2 5 P _ ? (能力配置），考虑国产化后带来c U g Q成本降低及标准续航版引入，预计国产化后 Model Y价 格有望降低至 30-50万（含标准续航版）。

此外考虑到部分市场特斯拉不需要额外牌照费用，因此整体市场潜力有望~ # A J p D T进一步下探。上海市 2020 年 1月牌照拍卖平均成交价为 90,557元。以上海总体购车预算 30万元为例，可以购买 30万元D u d *新能源 汽车加新能源牌照，或者 19.3万元普通燃油车（另 1.7万元购置税）加上海普通车牌（约 9万元）。 因此，Model 3/Y的竞争车型售价可以进一步下探。

根据搜狐网数据W l x，我们计算了 2019年各价2 E H n ( z V位乘用车的销量数据及占比，其中 17-28万、28-42万、42-70 万价格区间的销量分别为 383.4万、150.2万及 77._ 5 6 2 u b T4万辆，占比分别为 19.0%、7.4%、3.8%。

考虑购置税减免、新能源车牌等有利因素，特斯拉国产 Model 3/Y的竞争车型价格区间可以扩展至约 17-50万元。根据搜狐网数据，2019年 17-42万车型销量达到 533.6万辆，因此国产 Model 3/Y潜在市场 空间巨大。

新能源及自动驾驶等性能全面领先，竞争优势明显

对于高端用户来说，电动车的加速等性能更好，自动驾驶等配置也更加丰富，可以带来更好的用户 体验，促进销量增长。

Model 3/Y在续航、加速、自动驾驶等性能全面领先

Model 3 主要的燃油竞争车型包括b N @ q宝马 3 系、奔驰 C 级、奥迪 A4 等。从对比参数可以发现，特斯拉 Model 3国产版售价 29.91万元起且后续有望降低，与主要竞品车型相当；续航里程3 @ R a 8 l 445-595km可以满 足日常需求；加速Y _ w . : 6 6性能远优于燃油车，自动驾驶配置更加丰富。A [ - U 9 i r

Model 3的新能源竞争车型相对较少，奔驰宝马奥迪等尚未有对标车型，较为接近的是 Polestar 2。与 Pq @ i q R G H h }olestar 2相比，Model 3在自动驾驶等功能上具有明显优势，部分版本的续航里程也有较大优势。

Model Y主要的燃油竞争车型包括奔驰 GLC、宝马 X3、奥迪 Q5等。目前 Model Y售价较高，但未来国 产化后有望降至合理水平。在加速性能及自动驾驶能力等方面，Model Y具有较大优势。

在新能源车型方面，奔驰宝马奥迪目前尚无竞争车型，较为类似的主要有蔚来 ES6、比亚迪唐、上 汽 Marvel X、广汽 Aion LX等。在续航里程、自动驾驶能力等方面，Model Y具有较5 P @ % 4 [ q =大优势。

除了上述性能参数外，特斯拉掌握了智能驾驶、新能源等核心技术，在自动驾驶功能、算法及芯片、 电子电气架构、软件在线升级、电o h J ; * 0池 BMS、电控逆变i 8 ^ f 4 B ] Y 4器、充电功率及充电网络等领域做到了全{ o U ) u ^球领 先，都为其产品提供了强大的竞争力。

Autopilot功J 4 f . Q l Q 能不断升级，自研 FSD芯片性能遥遥领先

在自动驾驶方面，特斯拉起步较早，Autopilot 1.0系统于 2014年问世，搭载的是量产的第一代特斯拉 Moder 8 U * ~l S车型。随着研发进步和车型更新，目前硬件版本已升级至 HW3.0，软件版本已升级至 V10.0。

在最新的版本中，启用 Autopilot 自动辅助驾驶功能后，车辆h T y 6 x G g能够根据其他车辆与行人在行驶车道内自 动辅助实施转向、加速和制动。其它功能包括y W + 9：1）自动辅助导航驾驶，自动驶入和驶出高速公路扎 到或立交桥岔路口。2）召唤功能，自动驶入驶出车位，听候“召唤”。3）自动P F U泊车，一键式自动 平行泊车或垂直泊车。4）自动辅助变道，在高速公路上自动辅助变换车道。

从用户反馈看，尽管目前特斯拉辅助驾驶系统的系统等级约等于 L2级别，但用户体验远优于一般车 企的 L2辅助驾驶系统。此外 Model 3等车型标配先进的完全自动驾驶硬件，未来通过 OTA 软件更新， 车辆还可以不断升级完` % [善，并将在未来实现完全自动驾驶。

2019年e 4 n R 4月，特斯拉推出了自研芯片 Tesla FSD，在性能、G } U S I r i / E功耗等参数上远超竞争对手。一块典型的 自动驾驶电路板会集成两颗Tesla FSD芯片，执行双神经网络处理器冗余模式，两颗处理3 S ,器相互独立， 即便一个出现问题另一个也% 8 = u ^能照常执行。而每颗处理器每秒可处理 1TB数据，标称性E a K 能 36TOPS，合 计 72TOPS。功耗方面为每英里 250W，只有原 NVIDIA方案的七分之一，同时成本也只有七分之一。

除特斯拉外，目前其他整车企业只能采购 Nvidia 或 Intel 的处理芯片，并进行重新开发，在时间、成 本、功耗上大幅落后。特斯拉预计 2-3年将对芯片进行换代，预计性能将会翻倍，领先优势有望扩` n g大。

特斯拉电子电气架构领先其它车企 6年以上

电子电气架构（Electrical/Electronic Architecture` l # n v /，EEA）是在功能需求 、 法规和设计要求等特定约束下， 通过对功能、性能、成本和装配等各方面进行分析，所得到的最优的电子电器系统模型，相当于汽 车电子电器系统的总布置。根据博世公司提出的电子电气架构六层理论，未来的车辆将从现有0 1 w [ 6的基 于 CAN总线布 Q m局的分布式 ECU架o , 7 W [ 8构f H / l Z ( U ]，向以太网和域控制器阶段迈进X l L i 3 D，再从域控制器时代向整车电脑 的方向A V 5 G / `进化，最终实现云计算控制车辆的水平。

目前大部分整车企业电子电气架构还处于分布式阶段，每个功能拥有独立 ECU，如大众部分车型拥 有{ i g Z o ^ 70个 ECU。特斯拉早期 Model S也是采用类似的方案，但在最新的 Model 3车型上，电子电气架构 由 CCm t 8 J % b a KM（中央计算模块）、BCM LH（左车身控制模块）、BCM RH（右车身控制模块）三部分构成， 已经是最先进的集中式电子电气架构。据日经估z R w t )计，特斯拉电子电气架构领先其它车企至少 6年。

Eu _ 6EA集中程度越高，ECU数量越少，不仅可以降低 ECU成本，还可以减少 ECU之间的布线，更容易) ] 2 S 轻量化和节省空间，同时集中式也有利于 OTA（R r v空中下载）功能的实现。特斯拉预计 Model Y车内线 束总长度将控制在 1O i ] : m00米，相比 Model 3的 1,D = r ^ c F # R500米和 Model S的 3,000米大幅降低。线束缩短对降低能 量损耗、提升续航都会z q 2 ? ) =起到积极作用，t / H同时生产流程和装_ ) D # q C O配速度也会得到提升。

特斯拉开创 OTA先河，性能领先于其它车3 ^ r ( } s企

OTA指的是(Contents）Over The AirU G [ + / _ ^ !，也就是空中下载技h 9 i s o : + { U术，即5 - Z { J Y 4通过无线网络下载数据包从而对系统进 行升级的J b 6 B : d s方式。通过 OTA技术，车企可以进行车辆的远程诊断、大数据等应用，快速修复系统故障， 并增加新的功能等。

目前 OTA主要分为 FOTA（Firmware-over-the-air，固件在线升级）和 SOTA（Software-over-the-air，软件在 线升级）两类。FOTA指的是给汽车下载一个完整的固件镜像或者修补现有的固件。例# l P如可以升级车 辆的转向系统，让驾驶操作更加轻松，升级油门踏板的反应力度，让加速更线性舒适等。SOR ( s a ? 1 +TA一般 作为一5 ` C C ,个迭代更新的“增量”出现，汽车厂商仅仅需要发送需要修改的部分即可，类似于“打补丁”。 例如我们升级多媒体系统更换操作界面、主题，甚至更换仪表盘显示风格等。FOTh t ` B J v L KA是一个更加完整 的系统性更新，SOTA是一个迭代更新的升级方式; 2 ) h | i ( R。相比 SOTA而言，FOTn j . t t L NA技术含金量更高。

特斯拉在整车企业中首先使用 FOTA技术，定期通过 Wi-Fi 网络接收空中软件更新，不断增加新功能 并完善现有功能。例如早期 Model 3在上市后，其刹车逻辑就存在问题，百公里/小时的制动刹车距离 为 46米，通过m R g U m r Z O R后续的 OTA升级之后，制动刹车距离缩短了 6米，大幅提升了行车时的安全性。而一 般整车企业受整车电子电气架构、技术能力等因素制约，只能使用 SOTA进行软件在线升级。因此在 OTA性能上，特斯拉也遥遥领先于主流车企，可以提供最新的功能。

电池布局 BMS核心专利，续航和衰减等性能占优

电池管理系` R V q F 0 u |统（Battery Management Systee @ B ` pm, BMS）是电动汽车电池的核心控制部件，主要任务是保证 电池组工作在安全区间内，D U V h提供车辆控制所需的必需信H O A ) f息，在出现异常时及时响应处理，并根据环 境温度、电池状态及车辆需求等决定电池的充放电功率等。特斯拉早期立足自主研发，自 2007年起 就开始在电池管J ^ #理系统等领域进行了专利布局，实现了 BMS核心R q S x J * N技术的领先，由此带来特斯拉在续 航里程、电池性能衰减等产品性能上优于行业竞争对手。W _ 6 V 4 _ (

特斯拉 CEO马斯克曾经表示，Model 3的动力单元和车身设计寿命高达 100万英里，其中电池最低使 用寿命为 1,500次充电循环，可以保证行驶 48~80万公里。据腾讯网报道，多项数据表明特斯拉电池 行驶 8万公里电池容量依旧在 95%之上，16万公里可以保证 90%甚至更高。这些数据有效的打消了 消费者对于电动汽车电池衰减的担心，大为促进了特斯拉的消费。

电[ i @ p R ) k M控逆变器全球首用 SiC，效率提高重量体积大幅降低

电机控制器是控制驱动电机运行的关~ % P 0键零部件，其中逆变器是核心。逆变器作为功率器件，按照材 料分类，目前主要有 Si IGBT、Si MOSFET、SiC MOSFET等形式。

SiC MOSFET与传统 Si IGBT相比，具有以下优点：1）w t q更低的阻抗，带来更小( | $ S t S尺寸的产品设计和更高 的效率；2）更高频D & j率的运行，能让被动元器件做得更小；3）能在更高温度下运行，意味着冷却系6 K 0 7 I 3 N # 统可以更简单。以某F ) K ^ m f Y [ r款 5kW的 DC/P Z l b G PDC@ { 1 ? d c转换器为例，其电源S B / O | 1 m控制板采用 SiC MOSFET后，与原有 Si IGBT 相比，重量降低 87%，体积降t V & P q k w低 85%，损耗下降 63%。

目前驱动电机控制器以 IGBT 为主，SiC MOSFET 性能卓越但成本相对较高，罗姆预计 2021 年后 SiC MOSFET将逐步走向市场。特斯拉是全球第一家在其 Model 3中集成全 SiC功率模块的车企，遥遥领 先于其它车企。相比 Model S/X使用的 IGBT，Model 3使用 SiC MoI T f I k E + m tsfet能带来逆变器 5-8%效率提升，对 续航性{ ^ # k O H ; 7 |能提升显著。

超充大幅缩短充电时间，充电网络遍布全国

对于电动汽车而言，充电时间和充电网络一直[ ! = J 7是困扰消费者的主要问题。充电功率越高，则充电时 间越短，但充电功率的提升? * t E v & l C受到成本、电池技术、冷却_ 4 ! k U } }性能等因素制约。目前国网最大功率的直流 电桩（快充）的功率在 60kW左右（500V/120A），如果从电量少于 10%开始充电，充满需要8 f G e - f O e ;的时间r f ~ A 2 K c ] /普 遍大于 1小时。

而特斯拉在 2019年 3月发布超级充电站 V3.0，将提供额定 200kW、峰值 250kW的充电功率。以 Model 3长续航版为例，在最大充电功率状态下，5分钟所充电量可行驶约 120公里，约 15分钟即可将电量 冲到 80%，理想状态下用户平均充电时间约可减少 50%。

充电网络方面，特斯拉官方数据显示，全球目前共有 1,636 座超级充电站，14,497 个超级充电桩。其 中截止到 1月 26日，中国地区共有超过 2,2` ^ j 8 O b D00个超级充电桩和 2100个目的地充电桩，并计划在 2020 年- + Q / F $新增 4,000个以上超级充电桩。完善的充电网络为消费者提供便利，也提升了产品竞争力。

Model 3 美国销量碾压同级d 4 v h别车型，国产前景光明

特斯拉自成立以来，一直是美国汽车电动化的先锋力量。自 Model 3量产以来，销量在细分市场遥遥 领先。根据 C[ [ | W 9 #leanTechnica数据，2019年第四季度美国 Model 3销量远高于宝马、奔驰、雷克萨斯、奥 迪等豪华车竞争对手。

参照特斯拉 Modej O J @ $ r - k cl 3在美国市r / n 7 g : L p N场的优d A 8 # : O异表现，以及国内市场的庞大潜力，结合特斯拉国产后降价的竞 争力提升，以及上海工厂的产能进度，我们预计国产 Model 3销量 2020年达 10-15万辆，中长期有望 达到 20-30万辆/年。国产 Model Y计划 2020年底逐步量产，预计 2021年实现销量 10-15万辆，中长期 有望达到 20-30万辆/年。

国产化率Z M : ; p : X V从 30%到 100%的大机遇

特斯拉成本构成及 Model S/Xl z x . , 供应链

根据盖世汽车数据，一般纯电动车的物料成N $ $本构成中，动力系统占比约 50%，底盘、车身、内饰、 电子及其它部件占比分别为 14%、5%、15%、9%、7+ 1 j ^%。对于特斯拉 Model 3/Y而言，由于其智能驾驶 系统i S q % / ;相对复杂，预计电子部分成本相对较高。

根P ( H 4据德国《WirtschaftsWoche》杂志报道，特斯拉 Model 3的物料成本约为 1.8万美元。根据我们预测， 特斯拉 Model 3的动力系统、电子c 7 Q a ` ~控制、车身底盘、内饰安全等( j V价值占比分别为 5e ! W i j J3%、 18%、 14%、 16%。

特斯拉 Mod; i N ! a Tel S/X目前仅在北美生产，欧洲设有组装工厂。从产业链配套情况来看，Mode5 j - 8 k * vl S/X的供应 链主要由外资主导，国内仅有旭升股份、三花智控、拓普集团、文灿K R R Z n股份、岱美股份、广东鸿图、 宁波华翔等企业参与配套，主要集中在车身底盘、内饰安全等系统零部件。

国产化率从| Q O z I 30%到 100%的大机遇

特斯拉上海工厂 2020年将大批量国9 7 T o ^ w产q = F )化 Model 3/Yx n t e M 等车型，国内零部件企业将迎来巨大发展机遇。据 《科创板日报》报道，特斯拉上海工厂 2019年底下线车辆的零部件国产化率达到了 30%，2020年年 中可达 80%} f I $ U l & ，年底有望实现接近 100%国产化。

考虑到长途运输的成本，一般而言，体积大、重量大等运输成本较高的零部件汽车企业都会就近采 购，这也是大多数零部件企业都围绕整车生产基地形成产业集群的原 y v因。因此特斯拉国产后，我们 可以预见首先国产化的将是车身、内外饰、电池、电机等零部件，后续主要零a ! M 0 F部件都将逐步国产化。

特斯拉上海工厂地理位置优越，便于国产零部件就近采购。长三角是国内最大的汽车i Q 5 Z r产业聚集地之 一，特斯* d c . i拉上海工厂位于浦东新区h i A ; T临港地区[ L D，方圆 200 公里有宁波、杭州、常州、南通等零部件企 业聚集地，非常利于国产化零部件的采购，也为相关企业提供了很好的业务机会。B r y N ! g : (

借助天时地利人和，除特斯拉原有供应商外，国内多家零部件获得特斯拉国产化订单，或者新增产 品订单。同时随着 Model 3国产及 Mode) O C 5 m 4l Y定点的持续进行，将8 d C S 2 5 f F .有更多企业进入特斯; } t W p u +拉供应链。

和 Model S/X类似，目前美国生产 Model 3供应商主要以外资为主，) 4 s . ^ l ;国内旭升股份、拓普集团、三花智 控/ I g W、均胜电子、宏发股份等部分企业实现配套。

上海工厂国产化后，多家企业进入国产 Model 3供应链，且部分单车价值量有较大提升。目前国内供 应商包括华域汽车、拓普集团、三花智控、旭升股份等，主要集中在车身底盘及内饰等领域。随着 国产化率的逐步推进，动力系统（宁德时代等）、电子控制（摄| X (像头等基础元器件O z w O h）等有望逐步实 现配套，相关企业有望受益。

随着特斯拉在华建厂稳步推进，以及特斯拉战略性车型 Model 3的国产化，对于已进入特斯拉供应体 系的零部件厂商，将显著受益于国产化后销量提升带来订单的增长。除已经确定的 Mo$ x ( D Z r , edel 3定点零部 件外，目前国产 Model Y招标尚在进行中，部分潜在供应商也有望进入，一旦突破也将大为受益。

此外特斯拉作为电动车领域全球领先的示范性企业，零部件供应商进入特斯拉供应链后，有助于其 拓展其它豪华及合资品牌客户，利好其长远发展。o 9 v ] b 8 E

配套特斯拉收入弹性测算

1）汽车零部件

根据供应商配套零部件的价值及特斯拉产销量预测，我们可以计算出配套特斯拉的收入规模及业绩 弹性。

从单车价值量来看，国产特斯拉配套价值量较高的是宁德时代、华域汽车、拓普集团、旭升股份、 均c C ]胜电子、三花智控、奥特佳等，大都在 2,000元以上，将显著受益于特斯拉销量增长。

从收入占比来看，旭升股份、拓普集团、奥特佳、文灿股份、三花智控等特斯5 P C z l拉收入的弹性相对较 高。考虑到配套特斯拉的利润率较高，预计业绩弹性一般要高于收入弹性。

此外随着 Model Y定点的持续推进，宁波华翔等单s 2 8车价值量有望大幅提升。

2）电池产业链

2020年中游企? 5 ? B d Q u M W业海外供应爆发，动力电池、隔膜弹性最高：我们测算了 2019-2021年特斯拉供应链主 要标的业绩弹性，测算方法为先计算出标的所在A b E G ]细分领域单车价值量，然后根据该公司在特斯拉供 应链中的加权平均供货比例，计算相应的收入弹性和利润弹性。测算结v 5 | s X :果显示，尽管 2019年除恩捷 股份之外，其他公司业绩弹性均为 0，但是A g U c h g Y a M此后随着特斯拉销量快速增长和供货 b s C t C ` w份额的提升，业绩 弹性快速提升，2020年是中游企业海外供应的爆发之年。从细分领域来看，动力电池是一级R B / X A O供应商， 单车价值量大，且供货份额稳步提升，宁德时代n $ [ I显著受6 P X 0 W -益于特斯拉销量的增长，业绩弹性较大；隔 膜行业两家龙头企业较早切入海外供应链7 H }，其中恩捷股份已经进入松下t , G A ; : f、三星 SDI、J } oLG 化学等三家 国际主流电池企业供应链，也是宁德时代的主要供应商，加权平均供货份额高，业绩弹性较大；正 极材* N # 9 W c j u M料、电解液、负极材料_ h g E & # } Z /次之。

投资建议

投资建议

特斯拉 Model 3国产化进程持续超预期，2020年 1月即开始量产交付，美国 Model Y量产进程提前， 国内也有望提前。Model 3/Y所在细分市场空间高达数百万台，突出的产品竞争力将带来产销量爆发。 考虑 Model 3国产化率从 30%到 100%的提升，以及未来 Model Y的定点推进，相关产z c a业链将持续受益。

汽车零部件方面，主要关注三条/ = s ^投资主线：1）配套价值量高，从现有配套企业来看，国产特斯拉配 套价值量较高的i ` p是华域汽车、拓普集团、旭升股份、均胜电子、三花智控、奥特佳等；2）收入弹性 大，根据测算，旭升股份、拓普集团、奥特佳、文灿股份、三花智控等配套特斯拉的收入占比相对 较高；3）潜在突破，随着国产 Model 3/Y定点C 5 _ 6 D v I L的持续进行，银轮股份、广东鸿图等有望实现从 0到 1 的突破，而宁波华翔等有望新增配套零件，单车价值量均有望大幅提升。

电池产业链方面，动力电池单车价值量大，供货份额稳步提升，业绩弹性较高，重点推荐A u i k F f M `宁德时代， 中游材料龙头具备全球竞争力，在特斯拉供应链中的比重有望提升，建议关注Z ` z d G璞泰来、当升科技、 恩捷股份、新宙邦等。

推荐标的

拓普集团：轻量化汽车电子完善布局，O ^ S ] U受益特斯拉国产化。公司 2016年进入特斯拉供应体系，配套 Model S/X锻铝控制臂单W Z 9 1 [ # S车价值量约 750元，国产 Model 3配套副车架、控制臂及顶棚等，单车价值量 提升至约 6000元，大幅受益于特斯拉国产化。公司在汽车电子等领域前瞻布局， EPS、IBS等产品研v f ( ! 9 K @ 发持续推进，长期前景看好。公司掌握高强度钢和轻合金轻量化核心工艺，底盘领域产品线齐全， 单车价值量超过 4,000元，订+ E s ;单逐步量产将推动业绩高速增长。新能源领域，公司铝合金电池包等产 品竞争力突出，有5 ) 3 Z f l望开拓较多新能Q ( 3 5 ~ & $源车企客户。我们预计公司 2019-2021年每股收益分别为 0.44元、 0.63元和 0.88元，公司在轻量化、电动化、智能化等领域前瞻布局前景看好，维持 买入 评级。

银轮股份：新能源热管理价值量大幅提升，有望配套特斯拉前景可期。公司是国内汽车换热器行业 龙头企业，机油冷却器、中冷器产销量连续十年国内第一。公司目前配套纯电动汽车单车价值量高 达 3,000-4,500元，较配套燃油车单车价值量约 1,250-1,850元有大幅提升。公司新能源产品获得宁德时 代、宇通客车等国7 d h内优质客户，并与吉利汽车等客户同步开发项目，新能源汽车产销量持续爆发， 公司新能源热管理业务有望长期高速增长。公司近期公告，已通过特斯拉质量体系认证，双方正在 积极推进多个热管理项目的业务合作，发展前景可期。我们预计公司2019-2021年每股收益分别为0.47 元、O 2 f t #0.52元和 0.63元，维持 买入 评级。

宁波华翔：客户优质业绩稳步增长，配套特斯拉价值量有望大幅提升。公司是国内领先S s # !的汽车内外 饰件和金属件零部件供应商[ 8 g j 1 b，C , 5 r 9 1一汽大众和上汽大众是公司主要客户，O . ] S近年迎来 SUV新品周期，公司 持续受益。热成型产能利用率提升及满产时间增加，有望继续贡献增量，推动公司业绩增长。公司 目前配套 Model S/X铝饰件及国产 Model 3智能后视镜，+ P @Model Y有望增加热成型等零件并大幅提升配 套价值量。我们预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.50元、 1B c % c H & ,.68元和 1.94元，维持S D F 9 p L 买入 评级。

宁德时代：全球动力电池龙头，配套特斯拉业绩弹性较高。公司是具备全球竞争力的动力电池龙头 企业，2019 年A d m )国内市占率超 50%，主要客户包括上汽、吉利等自主品牌车企，公司已进入宝马、大 众等海外主流乘用车企业供应链体系，并与特斯拉签订协议，将向特斯拉供应锂离子动力电池，供 货有效期 202E q p u U + ] | m0年 7月 1日至 2022年 6月 30日。动力电池单车w i 4 ! @价值量5 # h j高，且公司供货份额有望逐步提 升，在特斯拉供应链中业绩弹性较高。海外新能源汽车销量爆发在即，公司X o L t @ O m @有望显著受益。我们预 计公司 2019-2021年每股T ` 0 a h 7 J收益分别为 2.03y U ^ ? t ] x ;、2.41和 2.85元，维持 增持 评级。

此外汽车零部件建议关注华域汽车、均胜电子、奥特佳、广东鸿图、凌云股份等，S 2 N &电池产业链建议 关注璞泰来、当升科技、恩捷股份、新宙邦等。

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（报告来源：中银证券）

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