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行业概述

云计算：长期产业趋势，SaaS龙头进入价值区间

 此次疫情加速 B 端企业由线下向线上迁移及上云进程，国内云计算产业链 预计将得到进一步推进。我国云计算产业的发展伴随着 B 端线上化、信息 化的进程，2018 年我国 GDP 总量已经接近美国的 70%，但是云计算市场 规模只有美国的 10%，我国整体 IT 渗透率大概在 6%左右，也远低于全球 平均 10%的水平，由此可见，以云计算为产业大E t r V A } K 8 s方向的我国信息化进程潜 力还十分巨大。

 云计算分为 IaaS、PaaS 和 SaaS 三层，从市场规模来看，根据前瞻产业 研究院数据，2018 年，全球公有云市场规模达到 1,363 亿美元，增速 23%，未来几年市场平均增长率在 20%左右，预计 2022 年市场规模将超 过 2,700 亿美元。中国 2018 年云计算总体市场规模约在 1000 亿人民币， 其中公有云市场规模约 437 亿元人民币，增速高达 65%，远超全球市场。 从产业链来看，全球市场中，SaaS 的市场占比最大，而 IaaS 的行业增速 最快，中国市场 IaaS 的市场占比和增速均为最快，且远高于国际平均水平。

 在全球市场中，SaaS 的市场占~ d , E w ] w f比最大，而 IaaS 的行业增速最快，中国市 场则 IaaS 的市场占% ? 8 ` e比和增速均为最快，且远高于国际平均水平。与海外市 场相比，我国 SaaS 市场依旧处于早期发展阶V = - ]段，市场接受z $ d i $ e O =度及产品技术 成熟度较低。随着我国企业数字化转型A 7 I i X进程不断加t e m J / X U B深，下游企k $ b & R 4业上 } 5 2 i Y L p云需求 不断增大以及 IaaS 底层基础设施的支撑，企业级 SaaS 未来有望迎来爆发 式增长。

 IaaS：我们认为 IaaS业务的行业集中度会继续快速提升，头部厂商领先优 势不断加大} Q + [。中国公有云市场，阿里云目前优势明显，排名第一，腾讯云 凭借其资本实力和z Z s E ( , n @生态能力，快速提升份额，占据第二名的位置。华为云 目前市占率较低，h Q + + H但依托其强大的技术基因和产业背景e 4 e 3 P ~ O，潜力较大，% ` $其他 份额较大的公有云提供商包括电信云、金山云等。

 硬件基础设施：IT 企业的资本开支将显著影响上游需求M A F J S E，目前/ N G [ X c R全球 IT 巨头资本开支自 2019 年 4 季度开始增速回升，对服务器6 v k需求加大，同时，国 内浪潮、紫光、联想、华为等厂商的市场份额在显著扩大，不断侵袭戴尔、 惠普等海外厂商的份额。从 IDC 市场看，目前国内一线城市周边的大型 IDC机房供不应求，供应云计算厂商的大型机房建设加速。

 SaaS：美国的 SaaS 产业较为成熟，SaaS 公司目前收入中订阅收k # / = =入已经 达到 70%-90%。从资本市场的回报来看，SaaS 类公司也是美国资本市场 近几年表现最佳的板m 4 . 1 m /块，市场已适应通过 PS 估值的方式对 SaaS 企业进 行合理估值。而中国市场 SaaS 发展仍然相对滞后，尤其在 A 股上市公司 层面，除广联达之外，M 6 - 2 T @ 5 *尚未出现 Saa M |aS 体量成规模的公司。我们认为形成 这种现象的原因可能包括中国信息化程度较低，大部分企业还未意识到信 息化、云化的重要性，中国大型企业习惯项目制定制化服务，对 SaaS 服 务未形成消费习惯以及国内 SaaS产品对_ X a Z 3 2 o # B端需求理解不够深刻等。

 云服务（MSP）： MSP 是云计算产业链中容易被| X ] 5 n c D忽U c w a W ?略的部分，所谓云服务， 包括向传统企业提供咨询、迁移、运维、安全、云上软件开发等全栈解决 方案，云服务业务在中国处于起步阶段，根据 IDC 数据，行业未来五年复 合增速将超过 70%。

 面对目前如此低的 IT 渗透率和云渗透率，云计算大的产业趋势不会改变， 我们相信，中国云计算产业链的各类公司都面临巨大的商业机会。

 云计算上游景气度确定，下游 SaaS 龙头厂商} a p E = V S 3进入价值区间。短期受疫情 影响，线上流量爆发，云计算基础设施需求增加。长期看，云计算、5G、 AI 三重产业趋势推动服务器、IDC 等基z h g A = : F z K础设施长期需求。其中，云计算投 入持续增长，公有云巨头资本开支持续提升，5G 时代来临，边缘计算需求 增大，高清视频、AR/VR 等 5G 应用对流量需求大增，AI 对算力的需. I }求几 何级提升，以上变化都对服务器、IDC 等云计算基础设施提出了更大的需 求。我国 SaaSB 4 8市场发展较晚，与美国市场相比，SaaS普及率较低，前景 广阔。

 科技巨头资本支出持续增长。随着云计算产业近年来不断地发展，科技巨 头对基础设施的建设投入不断加大。2019 年，微软公司资本性支出较 2018 年增长约 24.26%，达 1Z Y N L h A Z R69 亿美元；谷歌资本性支出较 2018 年增长 12.95%，达 157 亿美元。亚马逊 Q4 资本性支出较 2018 年 Q4 同比下降 27.5%，但 2019 年总体较 2018 年增长 25.58%，达 168 亿美元，科技o 2 E U巨 头资本支出不断加大，显示对云计算上游 IDC、服务器等基础设施的需求 不断增大。目前，我国数据中心相比国外而言数量较少且规模较小，为满 足日益增长的云计算需h ? J 1 - W * D f求，国内各类厂商也随之加快基础设施的布局。整 体来看，国内外巨头云计算基础设施投入热情仍然很高。

 国内 SaaS 应用落地加速。我国传统软件厂商纷纷开启云转型之路，随着 传统软件厂商云计算转型步伐不断加快，SaaS 收入规3 C X模不断提升，龙头 公司数据表现亮眼。2019 年，用友网络云服务业务（不含金o ? u C T融类云服务业 务% C C I 2 9 3）实现收入约 19.70 亿元，同比增长 131.6R 7 O 7 j / 4 F%；广联达(002410.SZ)云服 务业务2 = P * M B C V实现收入 9.21 亿元，同比增长 14W J C / : Y8.8%。传统软件龙头云业务收入 占比不断提升，云化趋势显著。

网络安全：等保 2.0 推动产业发展，疫情影响相对有限

 网络安全行业持续高增长

 全) y @球网络安全市场持续稳定增长，18 年产业规模超过 1100 亿美6 Q u R D } d元。2019 年 X d v [ s中国网络安全产业规模i C w : P j超过 600 亿元，年增长率超过 20%，高于全球 10%的平k w n 1 t V 3 f `均增速。根据中国信通院数据显示，g m ) 2 =预计 2# c 6021 年中国网络安全 市场规模将超过 9 4 w T 600 亿元。

 与全球市场比q x v，我国网络安全支出比例较低，市场潜力巨大。; B m f * G 9 k m根据 Gartner 对全球 IT 支出及全球网络安全支出所做统计: : 3 _ [ ! _ Z来看，网络安全支出 占整个 IT 支f Q _ ~ X出的比例不断提高，2019 年全球网络安全支出占 ITh $ r p 支出a D o k z E 7 w的比 例为 3.05%。7 ` ) T ( p与之对比，Gartner 数据显示,中国在 2019 年的网络安全D I Z d r z支 出占 IT 支出比例仅为 1.7%，相对于全球平均水平还有较大t } 2差距。假设中 国网络安全支出比例达到全球平均水平 3%，所对应的网络安全市场规模 将达近千亿量级。

 政策频出推动M } L网安需求a 9 P R $ ]

 网络安全相关法规、政策逐渐落地，推动行业整体发展。《网络安全法》出 台，从法律层面明确提出国家实行网络安全等级保护制度。自 2016 年以 来，公安部每年开展针对关键信息基础设施的实战攻防演习，被称为“护 网行动” ，随着等保 2.0 时代的到来，2019 年“护网行动”涉及范围扩大 至工信、安全、武警、交通、铁路、民航、能源p - : k L、新闻广电、电信运营商 等单位，等保 2.0 落地给网络安全行业带来新成长动力。

 2019年 5月 13日，《信息安全技术网络安全等级保护基本要求》、《信息安 全技术网络安全等级保& V J : h护测评要求》、《信息安全技术网络安全等级保护安 全设计技术要求》三项国家标准正式发布，并于 2019 年 12 月 1 日正式实 施。

上述三项政策构成我国网络安全等级保护 2? ] f - [ K Q l.0 制度（简称等保 2.0），等保 2.0 是我国网络安全领域的基本国策、基本制度。与等保 1.0 相比，等保 2.0 延续了五个级别的划分，五个级别依次是：用户自主保护级、系统审计 保护级、安全标记保护级N l f = E B { W M、结构化保护级、访问验证保护级。

( = 8 # m 网络安全等B x c r Y F w级保护工作包括定级、备案、安全建设、等级测评、监督检查 五个步骤，相较于等保 1.0，等保 2.E 0 = 2 e0 的五个步骤里发生了较多变化。

 定级的变化：

 定级对象变化，等保 1.0 定级的对象是信息系统，等保 2, ^ p { 6 ! D ! Z.0 的定级对 象向“云移物工大”扩展，基础网络、重要信息系统、互联网、大数 据这些、云计算平台、物联网系统、移动互联网、工业控制系统、公 众服务器平台等都纳入了等保 2.0 的保护范围。

 定级级别的变化：公民、, j c + :法人和其他组织的合法权益产生特别严重损 害时，相应系统的等级保护级别从 1.0 时代的的第二级调整到了第三 级。

 定级流程的变化：不同于等保 1.0 定级原u ) @ p则“自主定级、自主保护”， 等( y $ 7 5 _ W保 2.0 则采取了专家评审，主管部_ ; g R门审核的方式，定级过程将会变 得更加规范，定级也会更加准确。原有的 30 天内备案缩短为 10 个工 作日，并明确了定级流程分为：确定定级对象、初步确定等级、专家 评审 m 5 # s 5 P、主管部门审核、公安机h & u X + z & ?关备案。

 等级测评的变化：

 测评合规要求提高：相较于等保 1.0，等保 2.0 测评的及格i m ( W分从 60 分 上调到了 75 分。

 安全要求扩展：安全要求由 1.0 时代的基本要求R f ; Y扩展成0 O X O I t z . K为安全通用要 求+安全扩展要求，新增扩展要求包括h E T c 1 q 0 n云计算、移动互联网、物联网、 工业控制、大数据安全。其中通用要求不管等级保护对象的形态如何 均需要满足，而其他扩展要求针对不同的 IT 基础设施。

 测评周期变短：由原来的四级系统每半年需要测评一次改为三级以上 系统一年测评一次。

 测评要求发生变化：以通用类要求为例，首先在要求分类上发生变化， 安全管理要求被纳入技术要求中。

其次对应具体的控制点和要求项也发生了变化，等保 2.0 对等保 1.0 的控制点和要求项进行了优化，删除或修订了过时的要求项，新增了 对新型网络攻击行为防护和个人信息保护等内容。从数量上看，等保 2.0 的控制点和要求项相对于等保 1.0 都有所减少，但实际上 2.0 标准 的覆盖9 T c 3 L M | z 6面比 1} ` Q a j.0 标准要更广，要求也要高得多。主要体现在：一方面 等保 2.0 标准将原来 1.0 标准的不同层面的相同要求项进行了合并， 如主机、数据库、网络设备的要求，所以新标准的一个要求项往往覆M _ J L l 盖了老标准的多个要求项；另一方面很多要求项的要求更 R + z U V w 1 F高了，覆盖 面更大了，比如/ - + | F ! h H针对网络入侵防范，新规定明确要求对关键节点要具 有内部和外部的攻击检测能力（1.0 仅要求网络边界处的检测能力）； 同时如果定级对象使用了云计算、大数据等新技术，那么还需考虑扩 展要L E + r 8 W G d求的内容。

 总体而言，新时期国家网络安全等级保 s N q ? ?护制度具有鲜明特点：一是覆盖各 地区、各单位、各部门、各企业、各机构，也就是覆盖全社会，除个人及 家庭自建网络的全覆盖；二是覆盖所有保护对象，等级保护 1.0 的基本要 求中只有普适性的安全要求，等级保护 2.0 则在满足共性安全保护m 3 4 i需求的 安全通用要求基础上，针对云计算、移动互联、物联网、工业控制等新技1 & j ^ i e 术、新领域提出了安全扩展要求；三是测评难度加大、测评2 e t 工作量增加、 测评标准更高，系统运营使用单位须在系统建设和整改过程中进一步提升 安全防护能力；四是等保 2.0 标准采用了“一个中心、三重防护”的理念， 从等保 1.0 标准被动防御的安全体系转变为等保 2.0 标准的事前预防、事 中 I 2 v b P S ]响应、事后审计的动态保障@ N ; I }体系，注0 C 6 , ] K . Z )重全方位主动防御、安全可信、动 态感知和全E A ) e _ K H x ;面审计，将有望带动威胁情报、态势感知等主动防御产品的需) L P _ 求增加。

 云计算、物联网的发展带来网络安全新需求

 人工智能、区块链、5G、量子通信、工业互联网、大数据、云计算、物联 网等具有颠覆性的战略性新技术突飞猛进，网络安全问题日趋多样化的同 时，l U ^ a e % I也为网络安全的攻防手段和管理提供了新的技术和需求思路。

 云计算的进步) ) Q X s 2将引发新的网络信息安全问题，驱动云安全市场的高速增长。 随着云端数据体量不断增长，企业用户对云计算的需求亦越来越多样化， 衍生出了多种云计算应用场景和云服务G b b模式。与此同时，云计算的进步带 动无服务器计算发展，亦将引发新的网络信息安全问题。攻击者更容易借 无服务器计算隐藏活动踪迹制造网络威胁。这些都成为云计算发展过程中 带来的网络信v G O _ d z $ K息安全威胁，同时也为未来云安全产品与服务的研发与部O 7 { v i l q 5署 提供了广阔的应用场$ % Z H 8景。中国云安全市场目前仍处于起步阶段，整体的市 场规模将随着V M V Q R R ]云计算市场规模的增长而快速崛起。2019 年，中国云安全市 场规模达到 55.1 亿元，增长率达 45.8%，且未来数年内预计仍将保持每年 40%的高速增长。

 网络技术协同融合意味着安全风险的交织与演变，例如“云[ 1 ) 计算+物联网” 在有效提升万物互: q m 3 % ( 0 1联时代信息处e f / z理效率的同时，物联网设备端安全漏洞亦 成y q 8为黑客反向攻击云平台，进行数据窃取与破坏的突破口，伴随物联网市 场规模的快速增长，物联网设备、网络、应用也面临严峻的安全挑战。物 联 网 安 全5 9 m , 将 成 为 万 亿 规 模 市 场 下 的) Z 1 a 蓝 海 “ 潜 力 股 ”，根据 MarketsandMarkets 预测，2020 年全球物联网的安全市场将从 2015 年e # ( `的 68.9 亿美元增长至 289 亿美元，而 201M 9 Z % j5~2020 年的复合年增长率为 33.2%。/ { E a v 4 S -IDC对 2020 年物联网安全市场规模预测为 121 亿美元，未来几年 CAGR 为 10.2%。而根据赛迪顾问《2019 中国网络安全发展白皮书》统计 数据，预计到 2021 年，我国物联网安全市场规模将达到 301.4 亿元。

 网络安全是刚性投资，影响有限。网络安全下游主要为政府和大中型企业， 资金实力和承担风险能力较强，且政府网络安全的 IT 支出一般e _ O t为预算制， 通常不会因为疫情等原因减少安d ? w k t N B n全投入。网络安全项目^ , P . { u T实施周期较短，随 着国内疫情结束，网b e 5 U W j } ^络安全行业将持续恢b l l (复景气

重点关注公司简析

南洋股份：聚焦网络安全业务

 2016 年底，公司通过重大资产重组进入网络安全行业，北京天融信科技有 限公司（“$ C d }天融信”）成为公司全q A w [ j i O 5 u资子公司，自此公司建立了电线电缆、网 络Z $ B E , ( o 2安全的双主业平台。2017 年 6 月，公司完成公司名称的变更，公司名称 由“广东南洋电缆集团股份有限公司”变更为“南洋天融信科技集团股份 有限公司”。

 天1 X L融信E T - n B C是国内网安行业的领军企业，5 ] o a A 6位列“安全牛”最新发布的《2019 中 国网络安全百强企业》中“领导者”阵营。( 9 X $另根据 IDC9 n a 2 J _ 3 数据显示，天融信 在防火墙市场中的市占率位居第一。入侵防御、VPN 的市占率均位列W e R e 7前三。 在其他一些网络安全细分市场中，天融信亦有不俗的市场地位。考虑到防 火墙，入侵监测与防御和 VPN 等在网络安全硬件市场中的合计份额约占 60%，充分体m X 9 4 8 ? ) p现了天融信在网络安全行业的领先地位。i n x r @ P n F

 2019 年 1Q I T T1 月 17 日公司公告控股股东郑钟南、5%以上股东明泰资本以 13.` | ` U77 元/股的价格向中电科（天津）网络信息科技合伙企业（简称“电科 网信”）合计协议转让 5800 万股，占公司总股本 5.01%。其中郑钟南转让 3300 万股，占总股本 2.85%，明泰资本转让 2500 万股，占总股本n : ^ ! @ n v l 2.16%。 中电科此次入k C v @ w股后，天融信将继续积极进行新产品研发，重点在云计算、 工业互联网、量子计算和大数据等领域开展数据安全、云安全、移动安全、 态势感知等前沿领域的研发工作，积极拓展渠道市场，拓宽市场边际与客 户覆盖范围。在云计算领域，天融信自主研发并发布了全新的超融合产品。 在国产化安全领域，建立了完整的产品体系，涵盖安全防护与检测、安全 接入、终端安全、安全审计和安全管理等在内的几十类安全产品并开始应 用。

 天融信成为公司全资子公司后，公司业绩出现明显增长。至 2018 年营业 收入达到 63.01 亿元，实现归母净利润 4.85 亿元。2019 年前三季度营业 总收入及归母净利润出现^ ] ^ P ^ A下滑，分别同比下降 0.37%、54x [ q b / D % a5.36%。主要原 因有研发投入增加、营销投入增加以及股权激励摊销。

 天融信 2017 年完成并表后，公司毛利率、净利率明显提升，2019 年由于 实施重磅股票股权激励计划毛利率、净利率出H Y :现下降。公司即将对传统电 缆业务进行剥离，网络安全业务作为当前核心业务在行业内龙头地位稳固， 公司成长动能强，未来净利率有望回升。

 2016-2019Q3，公司销售费用率逐步提升，主要原因是公司近年来不断提 高渠道建设投入；管理费用率波动上升，财务费用率b ( ; y Y _保持在, y r u R , [ 2%以下。c / m @ , P & W i同 时公司近年来研发投入领跑行业，整体研发投入占营业收入的 22%以上， 产品端得以不断推陈出新。

 网络安全业务作为公司目前核心业务收入提升显著，尽管在营收构成中， 传统主业电线电缆业务依然是营收的主要来源。网络安全业务营收4 o 4 ^ k 2 H K #占比在 30%以下，但从利润结z ^ Q S构上看f h 9 4，绝大部分的净利润则由网络安全业务贡献， 公司 2018 年# N @ 0 U j }实现净利润中网络安N b r : | S 7 P全业务占比高达 95.8( o m u s o d8%。

启明星w X A % J p f J辰：8 x H y网安领军者新发展

 公司股权集中，实控人拥有强大的专业背景与行业经验。启明星辰成立于 1996 年，王` W I 7 N s y n _佳与严立夫妇为一致行动人，持有公司 31.43%的股份，为公 司实控人。此外，王佳通过控股西藏天辰信息科技有限公司，间接持有公 司 0.18%的股份。王佳曾先后获得上海复旦大学计算机软件专业学士，美 国坦普尔大学计算机硕士，美国宾西法尼亚大学穆尔工程学! ] 4 C院博士，现任f B o N E K 启明星辰董事长。严立历任美国多家知名 IT 公司、信息安全公司的高管以 及技术专家，目前为启明星辰信息技术集团股份有限公司董事、副总经理。

] _ f G z 启明星辰是国内网安龙头。公司拥有完善的专业安全产品线，多项产品市 占率第一，总体市占率第一，同时提供安全运营服务。作为网络安全行业 领军企业，启明星辰拥有完整的、专业的信息安全技术、产品、解决方案 和服务能力，已经成为政m e Y府、电力、金融、能源、交通、制造等领域国内 高端客户青睐的品牌。近日，全球权威咨询机构 IDC 发布了 2019 年中国 IT 安全硬件市场份额统计报告，报告显示，启明星辰集团持续引领H z } Z e中国 IT 安全硬件市场，并在多个细分领域排名中名列前茅。2019 年 IDS/IPS 产品 启明星辰以 20.32%的市场份额位居首位，UTM 产品以 16.o a n s / D45%的市场份额位 居首位，VPN 产品以 8.59%的市场份额位列第二。

 启明) ] S x $ : 3星辰走在智慧城市安全; 8 Y建设队伍的前沿，战略布局城市级安l X # / ` u j O全运营中 心。启明星辰的智慧{ Z J 7 2 $ 1 # l城市安全运维本质上是做地方城市的安全托管云，可 以以云的模式帮助各地智* p # K *慧城市实现安全态势感知。2016 年开始启明星辰4 * A ^ V E 已全国范围布局智慧城市的独立安全运营中心，提出了以“第三方独立v U & W安 全运营”作为保障网络安全的重要手段，2017 年 1p . c2 月，启明星辰北斗成 都安全运营中心正式启动。除成都外，启明星辰已经在杭州市、济南市、 昆明市、郑州市等地` X j K x v g开展安全运营中心业务。城市级安全运营中0 R c Z M l I 心是启明 星辰自身安全业务发展模式的进行F / V P U V s云转型第一步。

 内生外延带来业绩持续增长。公司营业收入从 2016 年的 19.27 亿增长至 2018 年的 25.22 亿，2019 年 Q3 已实现营业收入 15.83 亿元。公司归母净 利润从 2016 年的 2.65 亿元增长至 2018 年的 5.69 亿元，公司净利+ : 4 l q ` X ~ D润的增 长幅度高于营收。公司自o R o # c y N 0 J上市以来，不断进行并购，近 5 年并购项目增多， 带来公司业绩上的4 ! c ;持续稳健高增长，2018 年公司营收] Y $ x ) X [ 9 I增速放缓，由于剥离 了业K J b 绩欠佳的安方高科。

 公司费率得到有效控制，盈利质量稳步提升。公司的费率从 2016 年到 2018 年呈现明显的下降趋势，公司的成本得到有效控制。由于公司的下游 客户具有高政策壁垒以及公司战略大客户的营销和服务模式和渠道覆盖体 系的良好互动性，公司体系化营销优势凸显。公司的毛利率较高，20162019 年 Q3 年毛利率都不低于 63%，维持高位。公司的净利率从 2016 年 的 13.71%增长到 2018 年的 22.21%，近三年净利润增速加快，公司的盈 利质量在稳步提升。

用友网络：3.0 时期云 ERP引领未来

 用友网络（600588.SH）成立于 1[ 1 % G a988 年，于 2001A D [ n + 年在上交所上市，是国 内领先的企业管理软件及云服务提供商。据赛迪顾问发布报告，用友在公 有云 SaaS 及企业级应用软件市占率均位列第一。用友深耕企业级市场 30 年，业0 8 3 v c D C务发展整体经历三个阶段：1）用友 1.0 时期（1988-1998），以财 务软件起家，产V 2 o o V l ! J品在 90 年代已成为应用最广泛的专业报表软件，初步奠定 了公司在企业级市场的领先地位。2）用友 2.0 时期（1999-2014），由财 务软件向管理软件进行转型，以 ERP 切入企业全生命管理周期。2.0 阶段 公司成功上市^ B I L # #且市值突破百亿，同i F X S f N时实现 CRM/ERP/HRM 等多产品市占 率第一，稳居国内企业服务软件龙头地位。3 ! & 0 3 X3）用友 3.0 时期（2015 至今）， 明确软件+金融+云三轮驱动战略，开启x { o 6云转型时代，实现市值突破 500 亿。 2018! 6 H s S o 0 _ f 年公司云服务收入增长 108%，整体占收比超 11X O a c%。我们认为，云转 型将) q t 6 | e Y助力公司实现 S 曲线成长的连续性，X r C C M ( r u 3加速高端及长尾市场的拓展) J A a ]。产 品力、运营力及生态力驱动下，有望向千亿市值实现突破。

 3.0 时期，用友全面提= ) k 2 I i +供“用友云”企业服务。2017 年用友发布了用友云 平台并上线用友云市场，2017 年 7 月，用友新一代云 ERP——U8 Cloud发布；201z M $ 5 ] d s8 年，用友在中国公有云 SaaS 市场占有率、应用软件市场占有 率排名第一，面p 1 P 3 _ O 7 V向大型企业的全面应用最新混合云技术Q V 4架构 NC Cloud 在 2018 年 11 月底正式发版，2019 年 1 月 18 日发布。

 华为与~ = f R用友牵手已久，合力实现云生态自主可控。2019 年 6 月 12 日，华 为集团 ERP 团队前往用友产业园（北京）考察交流，这也意味着华为 ERP 和用友将会有多种合作牵手推动国产化进程的可r a U m Z | =能。用友和华为在企 业云服务业务上具有高度的互补性k f a = 0，用友企业云服务平台能够将华为的云 计算平台、新一代数据库、操作系统、芯片应用到更广泛的方案和场景中。 2019 年 9 月 18 日，用友作为华为云战略级合作伙伴，与华为联合发布企 业数字化应用平台、联合发布智慧财政解决方案。

 2019 年 Q3，公司营业收入为 50.09 亿元，同比. g + S K h 增长 10.1%，主要是由于 云服务及金融B P +业务显著增长所致，归母净利为 4.47 亿元，同比增长 196.4%。从收入结构看，传统软件业务收入为公司营y t ] $ s 9 6收主要来源，云服务 和金融业务未来有望成为公司新增可持续增长点。

 费用支出占比持续下降，库存现金显著增长，为后续并购业务提供可行性 空间。受益于公司加大产品线分销力度，公司销售费用率下降至 18.4%， 处i j q - f 2于 5 年来最低值，财务费用率 1.72%，主要是由于公司 2018 年偿还了 大量有息负债，减轻财务负担的同时$ / p c d q f，也为公司后续并购提供资金保障。

广联达：云转w ( + ` z h型夯实公司护城河

 广联达成立于 1998 年，于 2010 年 5 月在深交所中小板挂牌上市，公司专 注于建筑信息化行业二十年，业务领域已由工程项目全生命周期等招投标 阶段拓展至设计阶段和施工阶段4 ` = U & r ) Y t，公司产品从单一的预算软件扩展到工程 造价、工程施工(含项目管理)、产业新金融等多个业务板块，涵盖工具软件 类、J _ ` j / )解决方案类、大数据、移动互联网、云计算、智能硬件设备、产业金 融服务等多种业务形态，公司h 4 ! .拥有员工六千两百余人，在全球建立六十余 家分子公司，销售与服务网络覆盖两百余个地市，是国内建筑产业信息化 龙头公司。

 造价业务属于公司的成熟业务，主要为建设工程造价（x $ {工程成本、工程量 计算）提供工具类软件产品及数据服务，占公司总收入 70%左右，毛利率 在 96%左右，是公司的核心收入来源。经过二十年发展，公司在国内造价 业务领域的市场占有率达到 60%以上，造价业务上公司m _ } 6 * r F的竞争对手如鲁班、 斯维尔等，规模明显小于公司，公司竞争优势明显。

 公司造价业务正在逐步推进云转型，其商业模式正由销售软件产+ U 8 2 H T品模式逐 步转: 2 l ; 0 v M z O向 SaaS 模式，从传统的卖软件转为卖服务，从“以产品为中心”转 换到“以客户为中心”。 相比于传统软件一次性确认收入的模式，SaaS 模 式按订制时间收取服务费用（月/年），并可通过增值服务获取额外收入， 同时有利于公司扩展市场规模。除了提高公司盈利能力之外，SaaS 还可 以降低公司收入波动，平滑周期性影响。云转型后，公司主要依赖存量客 户的年费收入，而| O } z d ) n U (不再完全依赖于每年新开工项目的数量，收入较为稳定。

 施工业务是公司重点聚力突破的成长业务，2011 年广联达成立施工事业部， 2015 年正式成立广联达施工子公司，目前已形成智慧工地i + l、BIM 建造、数 字企业三大业务线，从工地层、项目层及企业层主要为建筑施工企业客户 提供综合产品及业务解决方案。B ` 72019 年 6 月 28 日，在中国数字建筑年度 峰会上，广联达发布了为建筑产业数字化转型提供一站式服务的数字项目 管理（BIM+智慧工地）平台。该平台秉承一个理念，统一一个平台、依托 四大技术、搭载 N个应用，综合运用 BIM 和“云大物移智”等数字化技术， 对施工现场“人机料a ] ^ A法环”等关键要素做到全面感知和实时互联，实现施 工项目管理的数字化、系统化、智能化，从而驱动施工项目管理转型升级。 通过该平台建立“114NH y h 9 ] H ? N 体z f & j t T ;系”，实F 2 G现产业数字化全方位覆t X 8盖。各模块产品 间实现“可分、可合、可连接”，可更好满足处于数字化转型不同阶段的施 工企业需求。

 广联达 2018 年营业总收入达近 29 亿元，同比增: t E + v长 23%；2019 年 Q3 营 业总收入为 22.37 亿元，同比增长 24%。公司在经历转型阵痛期后，收入 增长趋于平滑化。

 2018 年公司归母净利润为 4.39 亿元，同比下降 6.99%。归母净利润增速 下降主要是受云转型销售收入确认由一次性收入转为分D N u N n n q期确认的影响。

 广联达一直维持着 90%+的高毛利率，[ P / % Q }体现出公司在市场上极强的竞争力； 销售费用率和管理费用2 , ] C率的下降，说明了公司对费用和人员管控得力，公 司的费用管控能力提升。

 公司前三季度研发费j 5 9 V用高达 6.26 亿元，增长速度高于收入增速，高研发7 ? b U , h投 入有助于公司增强技术优势，顺利推进公司业务的云转型。

投资建议

 推荐关注云计算龙头用友网络、广联达，网络安全} Z / u % b |龙头南洋股份、启明星 辰等。

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（报告来源：国金证券）

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