一、海外电动化加速，新能源车进入全球化竞争时代

1.新能源车驱动换挡，海外市场崛起带来供应链机会

补贴退坡下国内整车厂短期承压，预计2020H2迎来改善。2019年3月新能源汽车补贴政策出台，设置6月25日前为过渡期，过渡期后补贴同比退坡幅度约50%。补贴退坡的影响在2019年月度销量上有明显体现：6月出现了抢装潮，销量同比+81%，7-11月随即出现同比负增长。此U A { / ! + t现象说明目前国内新能源汽车产业链对成本敏感性仍然较高，在2020年补贴完全退出的预期下，叠加2019 - ` ! Y ?H1高c I `基数，预计2020H1国内整车厂销量仍[ = M X K C F 2 /会承压，2020H2在成h 2 o d 1 P本端逐渐适应补贴退坡幅度后有望迎来改善。

海外车企电动化加速落地，国内供应链迎发展机遇。201 w化先行者，奔驰、宝马紧随其后，这三家车企也是海外车企中具备电动车正向开发平台的车企；第二梯队：丰田、福特、PSA发力追赶，雷诺日产、通用、现代、本田有一定电动化基础，目前正寻求突破；第三梯1 N h S Y队：其余车企进程较慢。综v H 1 Z m _ U上，海外头部车企纷纷加入电动化潮流，新能源汽车进_ 1 t * @ j -入全球化竞争时代，国内电` f D G 3 S动化供应链全球最完善，龙头具备全球竞争力，正y U @ W加速2 a m & , # Y全球供应，有望迎来发展机遇。

供给改善刺激Y g P 9 T B 7需求，欧洲成为海外最大增长极。国内市场，双积分政策o O 1 @托底、限牌城市驱动效应凸显、产业规划向好提供长源动力，预计未来国内市场稳步增长。海外市场，有以下两个因素：

1）海外车企新车型加速投放，车型供给改善。2019年传统车企全新电动车型例如大众ID.3、奔驰EQC、奥迪eO / }-tron、沃尔沃polestar2、现代昂希诺、别克Velite6、福特MustangMachE等开始投放市场，打破此前海外电动车特斯k Y - Y 0 7 H d N拉一家独大的局s * _ & n g ( & o面。传统车企新电动车型更注重品牌基因的延续，向市场提供了有别于特斯拉的优质电动产品，可Z / a N * ! y满足消费者的多样化需求。未来海外车企还将有更多车型投放，预计供给端的持H 1 J - z续改善将有力刺激需求，电动化有望加速渗透。

2）碳排放法规趋严，欧洲成为海Z y = i & e (外最大增` b & H c ,长极。201/ @ m 8 39年4月，欧盟正式通过碳排放新标，要求2020年欧盟出售的新乘_ E 5 ( H用车平均CO2排放标准达95g/km，2025/2030年Cw g f ~ A &O2平均排放量较2021年减少15%/38%，下降幅度、速度远超2w : ( k T 6015年标准。测算2021年在市场无罚款x g k 以及罚款20亿/40亿/80亿欧元的假设情况下，预计欧洲电动车销量分别为136/120/109/858 w W - t o $，中性情景下2021电动销量将超过1D Y [ f ,00万辆，有望成为海外最大增长极。

2.补贴退坡加速行业出清，电机电控有望迎来量增价稳

低端} ) /产能持续出清，电机电控行业未来集中度有望提升。国内新能源汽车产业链在补贴退坡驱动下，2017到2019 Q3期间电池/电机/电D h * S d控行业9 n T d $毛利降幅分别为3.4/4u * $ f 8.5/8.0pcts，其中电机电控毛利率降e 2 t ) l幅较电池更大，主要系N o !：1）其壁垒较电池相对低，议价权不及电池；2）竞争格p { F局分散，价格战激烈；3）成本下降速度不及补贴退坡幅度。预计电机电控行业将持续出清，未来集中度有望提升，竞争格局有望优化。

海外市场放量在即，规模化、高端化有望促进盈利- _ g 4修复。供给端改善下海外市场放量在即，预计2020年国内/海外新能源汽车销量约166/170万辆，2025年增长到533/530万辆，CAGR达2 b 1 . s V f d o5%，打开电机电控纯~ p ? : t q / (增量空间。全球市场规模扩大将加速产业链降本；而海外车企入局为供应链带来更牢固的配套关系，整零生态更为健康；同时优质车型对电机电控提出集成化、模块化的高端要求，技术壁垒逐渐提升，z 3 U毛利率有望修复。综上认为电机电控行业即将迎来量增价稳的景气度向上拐点，深蹲后起跳可期。

二、电机电控系能效提升抓手，2025年市场空间795亿

1.电机电控是新能源汽车动力总成核心部件

纯电动：相当于传统车的发动机+变速箱。纯电动汽车的动力总成由电机、电控和减速器构成，一般称| $ L Z 1 }为, U 5 z 7 ~ 9 “电驱动”系统，是电动车的心脏} I : K N X . u，相当于传统燃油车中的发农机+变速箱，其作用都是把化学能转变成汽车动能，也是决定车辆动力、能耗等性能的核心部件。电驱动系q e B统相比于发i Q = F 7 N N f动机+变速箱具有结构简单、体积小、可有载启动的优势。

混合动力m . W L H：动力总成形式多样，电机电控用量可观。混合动力车有内燃机和电机两种动力源，混动形式也与其电机在传动轴上不同位置和数量而异。以a ; ( : } , F字母P代表电机位置，混动方案有：

• P0：电机通过皮带与发动机前端相连，汽车启动加速时快速拖动发动机到怠速以上转速，使起动时间明显缩短，改善了汽车起动性能；汽车制动时作I Z @ M g T i之前，已经作为自动启停系统的一部分使用了相当长的时间，价格一般为700-800元。
• P2：放在发动机和变速箱中间，与发动机之间有离合器，亦可以直接a 4 x +集成至变速箱上（变速箱需重新设计），能够直接驱动汽车，可以由48V及以上电压的系统驱动。由于直接与变速箱相连，不能在驱动V 8 # s : l 0 f v汽车的同时启动发动机，一般会配合一个P0或P1电机使用。
• P3：置于变速箱输出轴端，即其输出P 7 2 B的动力不需经过变速箱V [ z U i降速増矩而可以直接驱动汽车，因此要求其功率更大。相比于P0/1/h ? + f s s Y2混动，其优势在于可以纯电驱动和动能回收效率高，劣势在于现需要配置P0/1电机使用，且无法与同轴的发动机或变速箱整合，需要占用g M 5 ^ +额* + P { q外体积，因此要求P3电机体积更为紧凑。
• P4：单独置于后轴，其作用和价格均与纯电动汽车的电驱动系统相当。一般来说在所有位置的电机中功率V f W c ) s 8最大。

按照内燃机和电机两种动力源的混合程度区分，目前应用最广的是轻混和插电混动，其中轻混一般是指48V系统，仅应用一台P0/1电机，此类方案可节油10%左右，整套成本仅约3000元，是燃油) 3 k { 6 6 ? 7力总成呈集成化、模块化特征。以共享通用零部件以摊薄成本、{ U ! E简化整车厂装配以提高良品率为目的正向平台化开发模式，已经在传统燃油车上普及。随着零部件共享程度的{ _ ( v 深入，共享范围也从同一级别车型过渡到若干级别的车型，最后打破了级别和车型限制，在全系列车型上实现共享。早期电动车开发采用“油改电”的路径，导致车内空间拥挤、可优化空间小、零部件缺乏通用b Z 7 $性。电动车零部件较燃油车更简单，更适合平台化和模` t i Y t 4 8 L E块化。现在电动车正向开发平台如大众MEB、奔驰MU P T PEA已开始应用，电池、动力总成等多个关键部件8 r r 1呈现模块化趋势，“乐T e @ # C c %高”式造车成为主流。

集成w } V m H Z Z化可实现成本和能耗双降。集成化是模块化造车的基础，一般选择用途紧密相关的零部件进行集成。如“三合一”电驱动由电机C O i k 6、电控和减速器集成而来，“三合一”高压模块由OBC（车载充电机）、DC-DC（变压器）、PDU（配电箱）组成。集成化} r ! ( C的动力总成减少了结构、机械、电气部件的数量，使其相比于分体式更为紧凑、轻盈，体积和_ L _重量能下降30%，直接成本下降33%；同时还能缩短能量传递路径，带来1%-2.5%的能耗优化，间接节省电池用量成本1%-2.5%，实现成本和能耗双降的正反馈。

“多合一”构型要求供应商对机械、电磁、电力电子均有深厚积累，零部件厂商优势增强。未来电驱动系统还将朝深度集成W k . ( r G、融合方向发展，甚至还有与高压系统“六合一”集成的可能。“多合一”构型要求供应商对机械、电磁、电力电子等多各领域均有深厚积累，对细分领域专业性和跨部件开发协同能力的要求提升，零部件厂商优势凸显。

3.子部件：应用新构型和新部件，技术迭代提升门槛

电机：Hair-pin是下一代技术，功率密度大幅提升，国内仅少数厂商具备量产能力。目前电机多为圆线电机，绕组一般采用圆形细铜线。下一代电机则会采用扁线绕组，即“发卡”（Hair-pin）绕组。扁线电机相比圆线电机的优势在于：1）槽满率20%提升可使电机体积减小；2）宽截面使其电阻/温升减小50%/10%左右，输出功率更高，峰值功率密度可达4.4kW/kg，显著高于目前圆线电机的3.2-3.3kW/kg，是达到“十三五规划”中对新能源电机峰值功率超4kW/kg目标的主流技术路线；3）可实现全自动化生产。早在2007年，国外雪佛兰在Volt车型上就已经搭载了量产的扁线电机，目前国内仅有少数厂商如华域汽车、精进电动率先实现量产。

电控：Si~ u Q _C综合性能优于IGC z 2 I % uBT，C s H T A H N _预计2025年全面取代。在电驱动系统集成化、高功率密度趋势下的，电控也将出现技术迭代。目B ; 3 s E 0 3前电控主要以IGBT为功率器件，其决定了电控性能和成本。SiC是新一代功率器件，其优势为：1）性能指标如耐压达20kV、工作频率} # C Q超100kHz、工作结温逾250C，均优于传统硅器件；2）模块体积减小到1/10，系统物料成本下降；3）降低能耗：据英飞凌的数据，SiC由于电阻小而功率损耗降低60-80%；根据采埃孚的数据，应用SiC后# T i , v , q f 4车辆续航里程提高了10%H d R E n $ o 0。随着SiC技术逐渐承成熟，IGBT有望在2025年被SiC全面替代。

机减速器配备的是单级减速器。由于要照顾到低速时的扭矩输出，配置单级减速器的动力总成在高速时扭矩储备不足，能耗也急剧提升。随着海外零部件厂商积极参与电动化，具有高/低速两档的双级减速器将成为未来趋势。据采埃孚的测试数据，使用双级M j B K 减速器能提升5%的续航里程。一方面双级减速器能让电机工作在高效区，减少能耗进而减少电池用量以降成本，另一方面R Y 9 i由于有两种速比，比用单级减速时降低了对电机转矩性能的要求，亦可降低成本。电动车双级减速器不同于燃油车多档变速箱，需要重新设计；其紧凑性、可靠性、制造精度也比单级变速箱更高，制造门槛提升。因此原先在变速箱上有深厚积累的国外零部件厂商更X / S具优势。

四、外供比例有望提升，切入海外供应链的优质龙头受益

1.自供和外供并存，自供份额减少，外供格局未定W m G z i : P

电机电控有自供和外供两类供应形式。电机电控的行业竞争者可以分成整车厂自供和第三方外供两大类。采取自供的整车厂有比亚迪、北汽新能源和宇通客车，国外如特斯拉和大众也采用自供的模式。第三方外供可- Z Z | y r g w以分成三类：1）主营新能源车电驱动的公司，如精进电动、上海电驱动、深圳大地和；2）其他技术同源而切入新能源汽车电驱动的公司，例如做控& } = ? ~ 2制技术的汇川技术、麦格米特等，和做其他领域电机起家的卧龙电驱、大洋电机、方正电机等；3）切入电动化的传统汽车零h G ; 8 T V 5 x部f * b 7 1 E = p件厂商，如国内的华域汽车，海外的采埃孚、麦格纳、大陆、博格华纳等。

自供份额逐渐缩减，外供格局未定。2t Z $017年-2019年n z - 5 K D s u1-11月，比亚迪和北汽新能源电机电控份额由于自家新能源车销量高而占据Top3位5 % ; p 5 A f置，其电机电控份额即相当于其新能源车市场份额，但集中度有3 0 s G 8 # ?所下降。2017/ O a a J201% d f8/2019年1-11月这两家整车厂电机份额分别为45%/42%/33%，电控份额分别为43%/40%/33%。第三方供应商方面，其格局仍较分散，且尚有变动。2019年1-11月最大第三方电机Y i ? T k x j S p/电控供应商L , b n ,是精进电动/联合汽车电子（博世在华子公司），占8%/17%份额。由于2017-2019` , g T W年国内新能源汽车以自主品牌为主，供应链主要在国内。未来随着新能源车进入全球化竞争时代，海外车企新车型加速落- 7 T & _地预计将重塑电机电控行业格局。

2.外供具备规模化和专业化优势，未来有望成为主流模式

自供在产业化初期可保障技术迭代和供应; 1 H s v安全。选择自供动力总成的海外整车厂有特斯拉、大众，国内有比亚迪、北汽新能源、宇通客车。整车厂选择自供的原因主要有两类：1）在产业化初期，新能源汽车供应链尚未完善，自供以保证快速技术迭代和供应安全，同时降低成本，例如比亚迪和北汽新+ P 5 ；而传统车企中电动化最为激进的大众，也把“三电”部件视为与发动机同等重要。

外供具备规模化和专业化优势，海外零部件供应链成熟，有望成为主流模式。除上述W 3 $ = + R A P q选择自供的整车厂之外，大多数整车厂例如奔驰、宝马等依然延续了传统车的整零关系，采用零部件TierT E C {1外供的模式。相比于自供，外供具备的优势有：1）规模化：外供面对整个市场，能够充分降低成本；2）专业化：电驱动系统涵盖机械、电磁、电力电子多个细分领域，并非整车厂所长，且建立相关团队的成本高、风险大。同时海外零部件厂商电动化储备已久，供应链日渐成熟，技术迭代减缓，未来随着新能源汽车市场规模进一步扩大，外供优势更为明显，有望成为主流模式。

3.全球竞争视角和海外供应链逻辑下，首选确定性和安全性

Tier1：国外已有成熟的动力总成产品，国内具备成本和服务优势。树立了国外Tier1的电动化进程发现，实际上国外Tier1电动化早有储备，且是循序渐进的。最早电动化产品{ 3 P D是48V轻混系统，法雷奥、博世、大陆、麦格M { - {纳、德尔福等厂商技术已经很成熟；随后插混车型开始普及，采埃孚、麦格纳、博格华纳= R u h、吉凯恩等厂商都有推出相应的解决方案；最后到现在电池技术已经能支撑纯电车400km以上续航后，如采埃孚、% r u %麦格纳、大陆等厂商随即推出了“三合一”电驱动系统，并且已经获得海外知名车企订单。国内例如华域汽车、汇川技术等第三方供应商也推出j g z a / u Z了自主“三合一”电驱动系统，目前主要供应国内车型，海外供应也有望突破。

Tier2：电机受益产业转移具备发展机遇和$ j ( e g : h安全性，电控关注国产化突围。相比于海外竞争力更强的动力总成和被海外“卡脖子”的电控环节，认为作为Tier2的电机环节更具确定性和安全性。从产业转移的角q k 1 # v f x ~度来看，全球电机行e A F业呈现“西退东进”的趋势，东欧（以匈牙利为例）/中国劳动o : L ` & c n力成本仅为整个欧盟的38%/20%，因此电机制造正向这两个成本洼地转移) W U ^。传统电机龙头如ABB、西门子的发展重心已不在电机上，而是向工业自动化、智能化E h 4 d转型。因此电机的产业转移为中国电机厂商的发展提供) R n w } G , }充分的发展机遇和安全边际。

五、产业链重点公司

为什么在这个时点推电机电控？1）海外车企巨头电动化加速落地叠加国内补贴退坡下电机电控行业加速出清，带来行业P ; : (格局重塑机会。预计电机电控未来主要由头部零部件厂商供应，集中度有望提升。2）近三年电机电控行业在国内8 # ~ [ 6 C补贴退坡下盈利承压，业绩处于底部。未来海外市场崛起带来额外增量，预计2020-2025年CAGR达25%。行业在规模化叠加集中度提升后料将迎来量增价稳，深蹲后起跳可期。

电机电控的市场预期差在哪？1）电动车降本增效是未来主旋律，电机电控性能提升可使能耗和成本双降。根据8 I { $ ; |《新能源汽车产业发展规划（2021V r M-2035年）》（5 G B Q { M } f u征求意见稿），202g M [ A w ~ o 9 j5年百公里电耗的产业目标为12kWh，目| - N e 5 l前约有25%的优化空间；预计2025年全球电机电控市场空间为796亿元，2）高端EV和PHEV多H w | @ &电机构型带来电机电控的额外需求弹性，预计2025年约为10%；3）全球主k } b J | . / c /要汽车市场排放法规趋严，. m f j N n48V系统在燃油车中加速渗透带来的增量，预计2025年约140亿元，占行业市场空间18%。

未来动力总成是自供还是外供？电动车正向开发平台逐渐普及，如电池、动力总# u 6 6 b 5 M成、高压总成等核心零部件将呈现集成化和模块化趋势。目前r * %主流的“三合一”动力总成由电机、电控、减速器组成，三者价值量约40%/40%/20%，分别涉及到电磁、电力电4 & , n B 8子、机械三个领域，供应商跨领域协t ) R % N D同能力要求增强，零部件厂商较整车厂有专业性优势。同时随着全球新能源车市场规模扩大，供应链@ K S日渐完善，: & m H } ;外供具备规模化p x s L 5 s优势。预计未来动力总成外供将成主流模式。

动力总成、电机、电控哪一个环节值得关注？Tier1方面，海外零部件厂商的P r B = & n e T动力总成产品已成熟，且已配套量产车型，国内Tier1海外供! F G X 4 U 9 V 6生协同效应。c c q未来公司有望凭借在扁线电机上的先发优势，扩大o n N Z 3 ; D z p配套范围，全球~ ) G )供应可期。零部件巨头麦格纳电驱动积累深厚，公司有望受益把握电动化升级趋势。麦格纳与采埃孚是零部件厂商中电动化程度第一梯队。麦格纳的电驱动产品矩阵覆盖48V轻混、插电混动和纯电动，其早在2009年就与福特合作开发了福克斯BEV，2012年配套沃尔沃V60和S60PHEV后轴驱动系统，2017、2018年代工宝马5系PHEV和捷豹I-PACEBEV。公司与麦格纳深度绑定，有望把握电动化升级趋势，塑造全球竞争力。

汇川技术：工控龙头切入新能源，海外供应有望突破

国内工控龙头，“三合一”电驱动产品已落地。公司是国内工控龙头，2008年依托在电力电子领域积累的技术切入新能源汽车电控行业，2011年随即量产电机控制器。2016年公司与瑞士电驱动公N S p司BRUSA开始c ] z ~ L h a &动力总成战略合作。目前公司新能源车产品包括电机、电控、动力总成、DCDC等。2019年公司第三代“三合一”电驱动系统发布，首次实现电机、电控和减速箱共壳 3 g 4体的高度集成。产品已获国内市场验证，积极| e ] 4 v 7 ( x开拓海外市场。公司产品在国内已获得市? * i 1 + M b场验证，产品供应客车/乘用车/物流车分别占比约60%/30%/10%。客车方面，国内龙头宇通汽车是公司战略合作客户，得益于此，公司成为我国最大的新能E I K C W ; F y源客车电控供应商。乘用车方面，公司电控2017年开始配套威马、东南汽车等二三线整车厂，A # s j v 3打磨产品质量，2019年开始放量；2018年定点广汽、长城、吉利，预计2020年开始放量。海外方面公司正在积极寻求突破。

以服务和成本弥补品牌短板，海外供应有望突破。相比于海外Tier1动力总成，公司在品牌和产品力上仍存在差距。未来“三合一”电驱动趋势明确，公司采取电控、电源单品竞争策略努力拓展{ 9 v客户，获得认可后再凭借服务和成本优势再向客户导入“三合一”电驱动产品。认为有望成功复制国内电控突破路径，最终实现动力总成导入，成长为本土优质新能源车Tier1。