摘要
突发的人为政策因素及全球卫生事件危机引发原油市场供应及需求端的双重冲击。在预期得到兑现的前提下，二季度累库规模将达到780万桶/日。但是，当前的油价已经隐含市场累库预期，故在预期未进一步恶化的情况下，价格难以再大幅下行。
面对疫情造成的经济前景不确定性，各国央行已在宽松的货币政策上达成一致，这基本兑现了市场的预期。美联储空前的QE力度也是为缓冲流行性急性收紧而出台的举措，从各项流动性指标表现来看，信用风险未由于政策落地而改善，但也停止了进一步恶化。市场多头正静待货币+财政的政策组合，财政刺激政策仍在“拉锯”过程中，但最终出台的可能性较高，具体取决于美国两党在政策细节方面的取舍。后续需持续关注信用风险水平，若QE成效有所体现，则布油和美油短期内有望回到35美元和30美元附近。
需要注意的是，油价深度“contango”如期而至，即便当前价格存在低估，在海外疫情拐点出现或OPEC政策风向改变之前不具备持续上修的动力。临时上修动力源自于政策变化超预期及中东地缘冲突。
操作策略：近月及远月(6个月以上)背靠20美元和30美元逢低做多；
由于持有期现较长，建议分批建仓，前期仓位建议控制在15%以下。
策略风险：鉴于欧洲Covid-19疫情仍在恶化中，且该地区的疫情防控进度相对滞后，需警惕疫情超预期下对消费需求以及市场情绪的打压。此外，美联储“开放性”QE后流动性指标虽停止恶化，但仍未显示改善的迹象，短期内仍需保持关注。
供应冲击是预期悲观的主因之一
OPEC+会议中沙俄两国“谈崩”是导致市场产生供应冲击预期的主要原因。实际上，俄罗斯政府财政对油价的依赖度比沙特等OPEC成员国更低，其实现财政收支平衡所需油价在45美元/桶左右，这一数字要低于沙特35美元/桶以上。因此，可以理解俄罗斯抵触的动机——进一步扩大减产的代价已超出来源于高油价与政治联盟的收益。同时，值得注意的是，本次会议代表沙特的是该国新任能源部长阿卜杜拉齐。与前任部长法利赫不同，阿卜杜拉齐在与俄罗斯协商过程中似乎更加强势，这或是政策落空的其中一个原因。现行的减产协议执行窗口为一季度，也就意味着减产行动将立即终结。随着时间进入4月，增量供应会开始流入市场。沙特4月向美国、欧洲、亚洲的出口官价分别下调7美元/桶、8美元/桶、6美元/桶，调降幅度创下20年之最。这侧面体现沙特已做好通过“价格战”的方式增加原油供应的打算。
鉴于低油价环境对产油国政府财政可能造成的伤害，增产的持续性成为政策展望中的核心变量。短期内，各产油国以“价格战”的方式增加各自原油供应的局面难以出现扭转。尽管目前油价均低于沙特(82美元/桶)与俄罗斯(45美元/桶)的财政平衡所需价格，但相比之下北美页岩油企业所受冲击要大得多。再者，沙俄两国在缓冲低油价方面均具有各自的优势，俄国政府财政已连续数年处于盈余状态，沙特虽持续赤字，但其外汇储备丰厚，足以应对低油价造成的贸易经常帐影响。美国页岩油企业作为事件的主要受害者，其债务压力会显著增加。这也是为什么美方官员多次与沙特交涉，呼吁其主动减少原油供应以稳定原油价格。但是，如同1986年美国总统里根指派老布什向沙特游说生产政策一样，本次美方的呼吁并不会起到太大作用。
此前，我们基于沙特大幅下调官价这一事实推测，该国二季度原油产量将环比上升，且在其带领下，其余减产协议成员国跟随增产的可能性较高。并对应进行两个情景假设：一是产量增幅中性，恢复至2019年四季度水平；二是产量增幅扩大，恢复至2018年四季度水平。情景一中，以沙特为例，原油产量将恢复至1013万桶/日上下，以其余成员国等比增产进行计算，二季度全球原油累库规模约72.2万桶/日。情景二中，以沙特为例，原油产量将恢复至2018年四季度时的水平(1100万桶/日)，以此进行推算，二季度全球原油累库规模约167万桶/日。然而，据沙特阿美的知情人士透露，沙特4月原油产量很可能推升至1230万桶/日，这比我们3月上旬的悲观情景假设还要高出130万桶/日。
Covid-19疫情导致需求冲击巨大
在国内Covid-19肺炎疫情出现转缓之际，海外疫情开始出现恶化的迹象，疫情的原油需求端的影响从国内主导逐渐演变至海外主导。而中国原油消费需求虽然是全球需求增量的主要来源，但单一体量明显小于欧洲与北美洲两片大陆的合计规模。由此，疫情对需求的抑制特征也从腐蚀增量演变为腐蚀存量。
从wind提供的疫情数据来看，如图3所示，Covid-19疫情在国内集中爆发的高峰时期，单日新增确诊人数为14155人，而目前海外疫情峰值未至，单日新增确诊人数已达到49679人，增速是国内疫情的351%。从累计确诊的情况来看，截至3月25日，国内累计确诊81960人，除中国全球累计确诊391051人，是国内人数的477%。因此，不难看出，现阶段海外Covid-19疫情严峻程度远超国内集中爆发时期，且仍在持续恶化的过程当中。
如前文所述，由于海外疫情较为严重的地区主要集中在欧洲及北美，无论是从终端的产品消费或是炼厂加工需求的角度来看，都在全球范围内具有较显著占比。因此，现阶段海外疫情可谓抓住了原油需求端的“软肋”。鉴于各国政府均在3月下旬实施封城或“social distancing”措施，原油消费将在3月下旬至4月期间显著走弱。此外，叠加前文提及的供应冲击，二季度全球原油市场将迎来空前的累库幅度。在把疫情因素纳入考虑范围的情况下，二季度累库幅度将达到780万桶/日，较供应冲击下累库幅度高出近500万桶/日，如图4所示。
油价低估值已隐含累库预期
如图5所示，目前欧洲和美国的原油库存水平尚处于合理区间，美国商业原油库存已现持续增长之势，但绝对水平并未大幅偏离历史区间，而欧洲原油库存却处于历史同期低位。由此看来，若以市场供需为基准，当前原油定价似乎过低。
通过类比的方式，我们对2013年以来与当前库存水平约同的时期下的油价进行了统计，如图6和图7所示，在此期间内，美油价格水平分布在63美元至41美元之间，均值55美元；布油价格水平区间在65至45美元之间，均值57美元。当前油价水平较上述均值低出接近30美元/桶。因此，可以看出，价格当中已经隐含了市场对供需双重冲击下的累库预期。若预期兑现，接下来的行情将是基本面逐步贴合价格，从而导致价格反映基本面。
低油价或导致页岩油增产受阻
北美石油行业仍处于扩张的进程当中，但就营收及利润而言，独立页岩油企业(独立EP)表现并非十分出色。近半数页岩油企业营业利润容易受油价波动干扰，其中部分企业短期债务已出现压力。在2020年油价均值为40美元的假设下，我们预计页岩油行业营业利润平均将下降92.9%，但在运营的层面未至于进入亏损状态。在假设债务总量变动不大的前提下，8家公司将面临巨大的债务压力，对应产量在106.7万桶/日左右。实际上，在低油价环境下，页岩油行业全线都将面临营收大幅萎缩的局面。
而即便生产成本在过去几年间下降了近40%，利润表现仍会受到巨大挑战。过去粗犷的经营模式已不再是北美独立页岩油EP的发展战略，在股东要求兑现回报的情况下，原已受到限制的资本开支将进一步缩减。低油价引发债务压力节节上升，但海外新冠疫情持续恶化，市场流动性收紧或引发信用风险，此时选择发债融资缓解资金困局或许已不可行。部分独立页岩油EP破产清算的可能性正在增加。故无论是以上哪一种情形，页岩油供应增速都将较之前大打折扣，2020年美国原油供应增量或将被完全抹平，甚至进入负增长状态。
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