一、背景

近年来，A股财务造假频发，屡被“顶格”处罚？特找了最原始的资料，重录浑水公司做空辉山乳业的过程，造假手段和A股被处罚的公司有共通之处，无非都是虚增利润、转移资产之类，虚增利润是为了推高维持股价+ ^ g I g % O 9套现，转移资产就是赤裸裸的侵害其他股东利益。

正常的股票买卖是做多，股票涨就赚钱5 / k K M p #，跌就亏钱。但如果通过一些靠谱的渠道（内幕消息、各种分析）或者有效的手段（造谣、找到财务造假的证据），认定一支股票以后价格要下跌，该怎么挣钱呢？

第一步是先到市场上去借1万股的该公司的股票，也就是融券，当前价格是100元一股，然e n 1 - } 9 2后将股票卖掉，换成现金100万r ` @ 0 | ~ 9 o；第二步等股价下跌，跌倒50元一股，再花50万元买入1万股，还给券商。扣除掉少量手续费（买卖证券要扣各种税费，借股票也要给利息的），这部分一般很小（当Y # u P + C S : ;然，有些公司a V Q # . E会把他们的融券利息提得很高，为了避免被融券做空，在纳斯达克上市的趣店融券利息就很高），在这支股票从100元跌倒50元的过程中，就赚了50万元。

浑水公| n X司（Muddy Waters Research）是一家美国公司，浑水二字V r U B D #很有中H + U国风味，Muddi h a Y -y Waters 就是取自于成语D @ = 4 a ( G %浑水摸鱼。浑水创始人卡森布洛克2005年从芝加哥肯特大学法学院毕业 O j ( e 8 ( 5后就来到了中国，据说还能说点普通话，应该是~ Y O ^ L * 真的，毕竟一个外国人能想到浑水二字也2 T t ? 不简单。不像有些中国公司，明明宣称具有民族品牌情h D B 3 ` z I节，对于服饰文化的情有独钟，居然取名美TS邦W，似有画虎类犬之感，还不如老凤祥、周大J 4 s福这些名字听着朴实无华。

据说卡森布洛克还出过一本书，叫《傻瓜也能在中国赚钱》，反正我是没有找到中文版或者英文版，大概是这位同志认为在天朝，一些人随便忽悠就能挣到钱。我也是这样认为，PPT造车、创新以造词为本，不过我也只能和光同尘，因为据某些知名人士说，傻子的共识也是共识。和我不同的是，人家付诸实践，决心揭穿这些忽悠者的面目，9 t 2如丁磊所言，再顺便赚点钱。

2010年创办的浑水公司，钟情于做中国公司的业务。从浑水发布的研究报告中可以推断，浑水公司对中国极为了解，不仅仅( T i 5是创始人能说几句中文而已，v b } A {团队中应该有很多生长在中国/ , _的顶尖高手，国外投行在扩展海外业务时喜欢大量聘任海外GaoGuan子女。

浑7 : `水研究一家公司，C & 1 d q b可以通过各种方式联系相关的人员，并且能够把话套出来，平常看电视台的暗访黑幕揭露，可以f I ) O C看出深入一线套别人话的难度和风险都很大。浑水还可以把该公司相关的政府批文、会议、招投标文件、法律文书、政府领导出席活动全部挖出来，并能够T m - x从中发现蛛丝马迹，可以看出不简单吧。

从成立至今，浑水曾经做空过的中国O Z 8 8 : * -公司M j u ~ V e -有| d r , v . Q I i：东方纸业（胜，2010年6—7月）、绿诺科技（胜，2010年11月）、高速频道（胜，2011年2—3月）、多元A q # d g ] 2 } o环球水务（胜，2011-04）、嘉汉林业（胜，2011年6月）、分众传媒b S Y * C G 4 0 U（平，既未大涨也为大跌视为平，2011年11月—2013年1月）、展讯通信（未知，第二天跌30%，后来又涨回去，不知平仓时间，2012年4月）、新东方（未知，出现过大跌，后来又涨回去）、网秦（胜，2013年10月—2014年7月）、奇峰国际（胜，2014年11月）、来宝集团（胜，2015年4月）、辉山乳业（胜，2016年12月）、敏华控股（平，2017年6月）、圣盈信（胜，2017年12月）、好未来教育（胜，2018年6月—7月）、安踏（败，2019年7月）。做空公司的胜率达到69%，败率仅有6%，其余未知胜败，胜中很多都是大胜，未知胜败的公司中，即使z X l 1败损失也不大，做空的安踏目前看来也并未损失太多。在2010年6月发布第一份做空报告（东方纸业）以来z E 8，共做空公司30家，中国公司占到53%，而且在胜率方面，战胜中国公司的概率更大。

二、第一回合，浑水发布第一份做空报告

辉山乳业（HK6w z % A ( 3 8863）注册在开曼群岛（境外上市中国企业都这样操作），实体是n h s ~ H &一家沈阳的乳制品企业，主营业务为苜蓿草及其他饲料作物的种植、精饲料加工、乳牛饲养、生产及销售原料奶，生产及销售乳制品。2013年9月27日，辉山乳业在香港交易所主板成功挂牌上市，全球发行额13亿美元，成为香港历史上消费品z z j行业首次发行企业募集3 , D 8 u S资金前三甲，并跻身全球有史以来消费品公司首次发行前十名，首日市值曾逼近400亿港元。

2016年11月29日，辉山发布截至2016年9月30日未经审计的中期报表，营收为25亿元（财报用人民币，下同），同比增长17.7%，毛利率为51.7%，当前剩余银行贷款154亿元。报表中强调，辉山区别于一般奶牛养殖和奶制品加工企业，辉山覆盖全产业链，包括苜蓿草、辅助饲料的种植和加工，能够最大程度b j W f获取上下游产业价值，是国内最大规模的100%以自营牧场的奶制品企业。

辉山的利润率远高于同行，同样在港股上市的蒙牛L z H ? G在2016年9月28日发布的中期报表，蒙牛的毛利q 4 ~ G 7 B c e %率为32.9%。辉山毛利率高得不正常，被浑t _ y水盯上了。

2016年12月15日，浑水发布第一份针对辉山的做空报告，直接将目标股价一文不值（a near zero）,认为辉山从2014年就开始财务造假，谎称苜蓿[m xu]草@ ? V B y 5能自给自足、虚增资本性支出、大股东转移资产，财务造假的口子从苜蓿草撕开。

苜蓿草是豆科牧草，含丰富的蛋白质，蛋白质含量是牛奶里面最关键指标，当年震惊华夏的三聚氰胺就是为了提高牛奶中的蛋白质含量，检测牛奶里面的5 # A c M % q蛋白质含量是通过检测N元素的含量而间接计算，三聚氰胺（C3H6N6），氮含量高达67%，直接往牛奶里面加三聚氰胺，会大l ( X z y I h +幅提高蛋白质的检测值。

苜蓿草被称为“牧草之王”，给奶牛喂苜蓿草能够提高牛奶的质量，不过通过这种方式提高牛奶的质量是无害的，就像豆浆被称为是“中国人的牛奶”。

如果一家乳制品企业的苜蓿草能自给自足，那苜蓿草就会成为很重要的资产，辉山在Ib 1 ! b dPO的招股书中说，该公司自产的苜蓿草成本每吨仅437元，而市场上# a @ 4要2500元一吨，具有巨大的成本优势。2r - & s j 5 = ~ .016年的财报中，苜蓿草贡献了24%的税前利润，辉山的苜蓿草自给自足是高利润的来源，要搞清楚0 % 1 ] | _ ! x辉山高利润率的来源首先要研究该+ X ; ; : ( q公司的苜蓿草。

辉山在各年财报中称，苜蓿草的生产成本从2013年每吨422元上涨到2014年的579元，2015年又上涨到656元，2016年再上涨到733元，自产自销的苜蓿草为何成本急剧上升？难不成农场员工要求涨工资？受去产能影响？事出反常必有妖。

没有调查就没有发言权，浑水开始了大走访。首5 V * +先采访辉山的员工，了解到辉山大量从黑龙江和海外进. t J口苜蓿草，其中一位员工还透露他喂奶牛的苜蓿草是从美帝进口的。然后x 0 R C ; R逐个联系了黑龙江苜蓿草的供应商，其中一位说辉山是他的大客户，然后就没有透露更多的细节。

接着& 2 ` 0浑水联系美国出口中国苜蓿草的公司，可能是美国公司在中国发展也会抱团吧，毕竟都是美国人，再他乡都不] X 1容易，比较容易套话，从后面也可以看p 8 4 Q Y j B n n出，其中一家美国公司v 2 V }向浑水透露了许多关键数据。

美帝的Anderson Hay & Grain Company 中国代理处证实了辉山从2013年起就是重要客户，2013、201= B $4、2015年分别从Anderson公司进口了7万吨、3万吨、4万吨，进口价为2330元每吨。为此，勤勉尽责的调查员还去现场拍照取证，发现辉山的仓库里面堆有Anderson公司产的苜蓿草，所以以后造假找供应商千万要求别人不能贴牌。

“汉芯一号”就是栽在供应商选择不慎上，以史m N b = / ;为鉴，可以知兴替。2003年交大的陈教授发布“汉芯一号”的时候，由多位院士和“863计划”专项小组负责人组成的专家组对“汉芯一号”进行鉴定，认定“汉芯一号”属于国内首创，达到了国际先进水J X ] P B ] `平，是A - w ) A U : g J中国芯片发展史上一个重要的里程碑！随后几年还陆发布了汉芯二号、三号、四号。给交大装修办公室的上海翰基装饰工程有限公司的官l y W K c ,网把汉芯作为一个成果在介绍——十分荣幸的承揽了第二次芯片在商业化运用上的商品定义G 7 F o H和造型设计。该装修公司的工作是把摩托罗拉Logl S K ( { oo打磨掉，然后再印上汉芯的Logo，他们把这个叫做“造型设计”。打磨确实是高精尖技术，能够打磨掉Logo，不损坏里面元器件，难怪说最大的望远镜镜片也是手工打磨的。

言归正传，辉山的大部分草场在辽宁昌图县，辉山称“辽宁是最适合种5 n { r @ n植苜蓿草的地方之一”，本着批判精w . E B 1神，对这句话也进行了充分论证。从2014年一份法院判决书中发现，被告说他承包的地段守着辽河，承包的时候有风险，所承包的地段十年九涝，辽河涨水就绝收，实在干不下去了，转包给了辉山乳业。第三方的报告还称2013年夏天的洪水曾导致辉山损失4千万，2014年又受到了严重的干旱。我从昌图县的政府官网上找到的新闻，说2013年是十年一3 Z | # $遇的洪水，最近都有很/ c U Q B e j多政府报告，说该^ t t q n . r d县水利年久失修，申请进行水利工程立项。

所以辉山说的苜蓿草自给自足应该是假的，仅仅只是为了提高利润率，但是卖苜蓿草的供应商不会看在辉山财技较高的份上免费供货，又没有关联关系，Y ] /该收的钱一分不少，大股东肯定不会自掏腰包，不会学贾会计用其他公司营收补贴上市公司利润，采购费最终只能由公司出，所以% Y n X 1 O辉山只能在其他科目中把付给供应商的采购费I G ^ 9 ( x列进去，所谓的平衡账目。所以利润造假最终的手段往往就是去购买虚假资产或者虚增资本性支出，而且虚增资本性支出可以增加资产的估值，获得更多的贷款。这就是财技啊，同样一笔钱花出& d # 6去了，但是放在不同科目下花带来的效果大大的不一样。

浑水本着上下求索的精神继续深挖，发现辉山有大量的新建工程，并且很多都未完工，如果要做手脚，这些工程显然是最好的载体，这些工程应该有问题。

在IPO/ A P ,招股书中说，根据之前45个建设的农场经验来看，建一个全套设备的新农场平均. $ p F D花费4520万元。根据往期财报，浑i 8 p ^水估计从2014到2015年，辉山的农场建设成本为每个8900万元，2016年更是达到了1.07亿元。浑水拿到农场照片征询了专家，在同等规模下，专家A给出的是每个农场成本在6000万元，专家B给出的是每个农场成本最多3500万元，y 4 p j & x其中一个农场经理看来，他的农场只需4000万元便可建好，即使算上576万元的土地租金，也仅需457~ ; 0 X w . F6万元便可建设一个设备齐全的农场，和招股书中的差不多。而且上市后辉山建~ p - h ] u设的两个农场进行了公开招投标，其中一个中标价仅为3000万元，另一个中标价为3500万元。浑水估计辉山共虚增资本o g 5 ] D h z性支出16亿元。

也就是农场的实际建设成本没o w $ g L M %有报表上给出的高，13年以后的报表虚增了农场$ n m的建设支出。

而且一些农场并未完全建设完成投用，形成“烂尾”。

按道理，大股东辛辛苦苦做了那么多工作，只为了保持高利润，推高并维持股价，似乎中小股东和大股东的利益还勉强一致，但是人家这么辛辛苦苦，多劳多得，冒了那么2 M k多的风险进行违规操作，多给点报? O : P +酬是应该的吧，应该往大股东转移资产方向继续查。

2011年以后，国内牛肉价格持续上涨，牛奶价格下跌，辉山有很多闲置的小牛可做肉牛。这位大股东控制M c K 一家从事养殖的公司（称M），然而，在2013年的时候，这家公司向牛肉屠宰和销售方向扩展业务。

辉山在2014年投资了一个子公司（称F），报表中宣称该公司是用于生产乳制品。2014年5-12月期间，F公司建成了4个农场，但是在政府官网上进行公示时，这4个农场全部是变成了肉牛项目，而不是乳制品生产加工。而且一份201^ m O |4年8月的招标文件显示F公司就是设计为肉# , l = V * -牛项目，意味着F公司, P x Q从建立之初，就是奔着肉牛项目而去，而非所谓的乳制品。

而2014年12月23日，辉山持有的F公司y ` , P ~ z股权就转移给了一家叫L的公司，L公司是个人独资公司，而L公司控制人W先生和辉山的某位高管的电话号码还是一样的，说明L公司和M公司有关联，再到后来j o ? U # U S 9，F公司的邮箱都留0 X j % : v + } c成了M公司邮箱，意味着L不过是代持而已，其他诸多蛛丝马迹都指向M公司实际控制F，L不过是个壳。

然而辉山在2015年7月24日披露的年报中，对子j , L x J ~ : |公司F的处置未收取任何对价。按照4个农场的建设成? + 5 # g T I本来看，F公司至少值1.5亿元，而且这些V N p c Z P J农场在移交的时候似乎还有一些牛，这位大股东转移了至少1.5亿元的资产。

即使财务完全真实完整可信，但辉山的现金流也有很大的问题，财务成本从g q a T g2014年的2.06亿元到2015年的3.23亿元，再到2016年的6.81亿元。截至2016年9月30日，该集团流动负债超过流K w - : 6 _ 4动资产，流动负债为158.6亿元，流动资产仅为139.9亿元，辉山声称还有银行授信49.8亿元未动用，并且可无条件随时动用？然而这笔授信6个月S ; B : * 7 J | *前还是62.5亿元，短短半年就缩水了12.7亿元。

就在公布财报的前两天，也就是2016年11月27日，辉山发D r 7布公告称，辉山和盈华签订7.5亿元的售后回租协议，也就是辉山先出售资产给L } j a盈华，再向盈+ Q ? r # 7 ? c X华租用资产，为期5年，融资利率u B , * s a % 为固定年利率6.2%。同时宣告2016年4月29日与粤信租赁签订的售后回租协议失效，与粤信租赁签订的协议总价为10亿元，同样为期5年，融资利率按公式计算，但保证不高于6.2%。而2016年7月，辉山与浙江互联网金融合作发行理财产品，年化7.2%，183天短期锁定！

而且根据公布的财报看来，存货过高，2014年年报时n 6 C为1.9亿元，2015年为4.63亿元，2016年为9.87亿元。按道理来说，牛奶不易保存，奶粉保存的时间也不宜过长，Z f m . a 6 A [这都l ! ; | e不是主要问题，问题是存货增长过快。浑水还质疑了辉山存货中，牛奶单价过高，这部c M 0分质疑不具有太大的说服力。

此外，根据香港中央结算系统（CCASS）查到，辉山的股票大多都被质押了，一旦股价下跌严重，将触发强行平仓，又进一步加剧股价的下跌，所以去年A股行情不L t I O N I * u U好的时候，监管层不准强行U F s f 5 H P x U平仓质押的股票。

总结一下整个过程：

1、浑水通过调查发现辉山的苜蓿草需要大量进口

2、辉山只能虚增资本性支出

3、大股东转移资产，公司建0 M @ & * k w u的农场直接送人

4、现金流堪忧，流动? ( 9 % j负债大于流动资产，银行授信减少，未动用银行授信，融资租赁条件较好的失效，新的融资协议利率高，资金少。还涉足互联网金融，短期高利率

5、存货增长异常

6、股票质押率高

当然，这一切都没有实质性证据，仅仅只是通过采访、推测，事% % 6 w实上也可能是浑水造谣、臆测，目% H X K H !的是引起市场恐慌，让股价短期大跌后好赶紧平仓牟利？

三、第二回合，辉8 ! 4 ) N o C w山发布澄清公告

由于浑水发布报告的时间是美国时间12月15的白天，此时香港是12月16日（星期五）的凌晨，在12月26日早a J n { O y晨开盘后，u @ N辉山乳业股票有所反映。11：20，辉山发布公告，已于11：12紧急停牌% @ ; } C U Z，停牌前报价为2.75港元，当天截至停牌- L Z ~ u } R下跌2.14%，跌至2015年10月以来最低。

就像玩Twitter的特朗普发与市场相关Y ) ` Y 6 | 3的动态最喜欢4 m } Q ^ ? :在美股收盘后，然后再美美地睡上一觉，这种h u n交易的时差相当有趣。特朗普这种做法让A股股民很受伤，首先是我大晚上的在睡觉，谁会看你Twitter，其次是T# 1 # i #witter做的太烂了，连个APP都没有，网页我也从未登录上去过。不知道为M 8 v G G 7 C 3何特朗普喜欢用Twitter这么差的网站，而不用微博。

在公告中，辉山指责浑水的报告毫无根据，严重失实，属于恶意做空。再次强调了辉山在2013、2H y o014、2015年的苜蓿草产量分别达到了14万吨、13.4万吨及8.5万吨，虽然在2015年的苜蓿草产{ / ~ * { J 7 % !量有所降低，但当年的燕麦饲料（可代替苜 x s L E ! s n :蓿草）的产量达到7.9万吨。过去3年内每年仅采购1万吨苜蓿草，也仅仅是用来补充每年苜蓿草收割之前的饲料供应。并且表示辉山过去3年从未向Anderson & Grain Company采购过苜蓿草（浑水的做空报告中用的是Anderson Hay & Grain Coz 1 Y / [mpany，标准名称也是Anderson b A 9 ^ Hay & Grain Company，似乎没有任何人在意辉山的公告中少了一个Hay，可能是笔误吧，毕竟澄清公告时间仓X _ b Y } l e ;促）。

自上市以来，建设的31个Y % Z _农场平均的成本为6000万元，按照常规做法，在农场建设之前要预付一定的工程款，而浑水的研究报告中把所有的现金流出除以建成农场数量，得到的单T = Z个农场建设成本高是必然的，这种做法属于故意歪曲。就像买| % L c R f C [苹果，10块钱一个，但是由于交货时间长，需要先预付5块钱，等交货后再付剩下的5块钱，假设买到手30个苹果，此外还预定了20个未交货，此时付出去的总金额是30*10+20*5=400元，如果按照浑水的算法，苹果单价为400/30=13.3元一个。

至于浑水质疑辉山将4个建好的农场送给大股东杨凯的资产转移，辉山解释为当初成立的F公司就是为了扩展肉牛市场，但是后来整个集团经营不佳，决定推迟肉牛扩展项目，4个农场并未建设完成就出售给了独立的L公司，售价为298C t c d ; O 1 `0万元O ; : , ~ A f A M，该成交价是参考独立机构进行评估的。根据港w B t t C A交所规则，该交易不? ^ z # l a是必须公告的。而且，[ ! L ) l S d杨凯2015投资肉牛项目之前征询过辉山董事会意i h b M ]见，董事会并未反对杨X e Q投资肉牛项目，并明确辉山不会再从事肉牛项目。公告倒是直接承认购买F公司的L公司是受大股东杨凯控制，但成交价是公允的市场价，压根就不属于转移资产，是正常的交易，之所以未披露，是因为未达到港交所必须披V k - L E 7 k o露的条件。

公司财务状况方面，资产负债率同比已经下降了41%，售后回租业务也是常规操作，不存在现金流紧缺的情况。未对股票质押情况进行回应。

最后再次强调辉山的年度财务报表经由外部独立会计师事务所审计，而? S q V且从未给出过保留意见。

2016年12月18日（周日）晚上18点，辉山发布大股东增持公告，大股a j Y _ 6 ` O a东杨凯夫妇控股的冠丰公司, 0 R T 7 n $ ,已于12月16日从市场p # 1 2 q l上购买了2476万股，j } ; 2 z以停牌价2.75港币计，耗资6809万港币，占总股本的0.18%，此时，杨凯夫妇合计持有辉山73.06%的股份。

这种时候，大股东增持最能说明问题，这就像古代冲锋陷阵一样，将军都带头上了，2 z i小兵还怕啥，像常遇春这等猛将7 v ` m b g能战必胜、攻必克，当然，也有可能身先死。

在19年A股行情差的时候，| a * ` 7 -各大股东们纷纷表示增持，提振市场V 3 T H R n v s +信心，只是后来各大股东们由于流动性紧张、资产被冻结，未能如期筹措到足够的资金用于增持，屡致爽约。据全: B G 9 2 D ?景财经2019年6月底统计，2019年已有21家A股上市公司宣布终止增持计划。捷成股份大股东及高管在2018年7月9日承诺在2 q q未来12个月内增持不低于1亿元的股票，不但不增持，反而在2 V {承诺期内累计套现超10亿元。A股从来就不缺素材，股民不幸A ? L } J p书家幸！我就想学马克吐温，用A股素材写书，再用写书赚的钱去炒股，赔完了积I E m G . p累素材继续写书

这就是态度的问题了，A股是说r 4 [ @ # D k了不做，人家辉山大股东是先做后说。

至此，辉山逐一批驳了浑水的做空报i s M r : k 8 D B告，并通过增持提振市场信心。

四、第三回合，浑水发布第二份做空报告k @ S b *

美帝国主义亡我之心不死，在美国时间12月18日（香港12月19日星期一凌晨）浑水发布第二份做空报告，又是趁人家睡觉的时候，而且香港马上转入白天就要开盘了。

辉山f Z c d W 1 Q a财报显示2015年营收33.33亿元以上，因@ q X R S = | {为现在很多财报上的销售收入也会给国家工商局备案，2015年辉山的V 2 3备案收入为36.85亿元。

浑水根据国家税务总局的信息推测，辉山2015年全年的销售收入仅有23.52亿元，比财报上少了29.43%，比在国家工商局备案的少了36.17%。

大家很可能会感到奇怪，为何企业在国家各个部门的数据不一致，其实是由于各个部门需要数据的e R p S s L Q目的不一致，所以不会采用同一个数据，有出入，比如地方统计局会根据当前情况采用一定的方式保持经济平稳增长，当增长过快，可能会多下企业核实统计数据，压实，增长过低了c C 2 , 8 W : W，会调整统计口径，可以在数据上维持增长。而工商部门希望数据越高越好，增长快是对工商部门工作的肯定。税务部门也希望企业的收入高，但是这个数据是要企业掏出真金白金的，虽然有多收税，然后变相补贴回来这等操作手段U 7 A _ e B，但是毕竟还需操作，所以这些数据中，税务部门较为可信。说得俗一点就是：屁x ; P m p L } d u股决定脑袋。

此外，辉山2016财年（2015年4月1日~2016年3月31日）的营收为45.27亿元，同比增长15.4# + ! } & |%，同期在港上市的蒙牛在2015财年（2015年1月1日~2015年12月31日）营收为490亿元，同比下跌2%，虽然蒙牛的体量大，不能直接比增速，但是仍然说明了该市场的疲软。辉山声称在牛奶市场疲软的情况下实现高A p H速增长，是由于精准投放网上平台，积极拥抱互联网、实施互联网+。但国家税务总局的数据显示，u X W 2在2015年1月1日到21月31日期间，辉山的网上销售也仅仅只有100万元。

在品牌影响力方面，辉山比不过蒙牛和伊利，而且中国最大的网店平台天猫和京东上的销售数据肯定高于其f g q ( w他平u - [ S l O g |台的x u , o，厚道的是作为一个美帝的公司，没有说在中国最大的网店是亚马逊。在2016年12月10日，浑水登录t b i u G J天猫查看网上销售情况，同样的包装，辉山的月销量是826件，而蒙牛和伊利分别为35151件和15722件。

浑水还爬取了苏宁和天猫上辉山、蒙牛和伊利所有产品的销售数据（我不知道浑水为X } J P ^ 4 X何不爬京东的数据，难不成京东不好爬？），蒙牛、伊利的销售额分别都是辉山的1500倍以上。

辉山一直强调他的牛奶售价高于同行，蒙牛、伊利的高端奶都需要打折才能提升销量，辉山难不成能一枝独秀？据辉山的前员工介绍，即使在辉山的主战场沈阳，线下商店需要打折5%到10%才能和蒙牛、伊利竞争，而且浑水派人去沈阳超市调查，发现和其他品牌的一样，辉山的牛奶打折现象也很严重，所以辉山声称的高售价值得怀疑。

2014年财报显示，辉山平均每头牛产奶9吨，中国的平均水平在5.8吨，辉山已达到了北美的水平（处于美国和加拿大之间），奶牛的饲养环境直接影响了产奶量。

浑水的调查员去现场进行拍摄，并动用了无人机，根据拍摄到的“a + o s * C现代化”农场图片，大量的屋顶破坏、墙壁断裂、铁门锈蚀，明显缺乏维护。

专家认为这种] D : 1 1 = | 4农场很廉价，工程质量有严重的问题：

1、屋顶倾斜度大，不利于气流贯穿整个农场

2、墙仅有3米高，一般推荐值是4.5~5米，而且要利于通风

3、窗户是滑窗，即使全开也只能开一半的面积

4、虽A K ^ F J & s M H然牛舍内安装了风扇，但风扇间距在18米，而风扇的推荐距离为12米

5、没有任何喷洒系统在夏天给牛降温{ ^ a L , - ;，奶牛耐寒不耐热，一般最适合的牛舍温度为12~14℃，沈阳的夏天还F 7 } f y r +是挺热的

6、没有安装排水槽，粪便堆积^ j l | c o 5 $

通风条件差，没有排污设施，导致粪便堆积，屋Y D d e顶锈蚀严重，就怀疑是l X ; ^ Z b ]通风不畅，湿度太大导致的。在这种环境下，奶牛单头h n / x的产量不可能达到9吨，而且极易发生传染病。

在第二份做空报告中，辉山的纳税收入比财报收入和在国家工商局的备案数低，几个数据中，纳税收入最为可信，销售数& D N ~ a # 4 C f据造假，存在N i W A H A T虚增收入行为；补充说明了辉山的农场建设条件差，成本低，这种g ? l n E Z = g农场的奶牛不可能达到辉山声称的产奶量。

五、第四回合，辉山发布第二份澄清公告

1% g f 32月19日（星期0 ( * ~ 3 ( E b一）中午辉山乳业发布公告，称所有财报均按照国际财务报告准则编制p L F ~ l ] (，完全真实地反映了公司业绩。

当天辉山乳业收涨1.82Z z H $ X x%。

当天晚上20点辉山发布增持公告，宣布大股东杨凯夫妇通过控股的冠丰公司已于12月19日在二级市场继续购入2106.7万股，以收盘价2.8港元计算，耗资5899万港元，占总股本的0.16%，杨凯夫妇合计持有辉山已发行股本的73.21%。仍然是先做后说，两次增持合计耗资1.27亿港元。

接着辉山在晚上23点时发布针对浑水第二份做空报告的澄清公告，辉山给国家税务总局报U Q ` n @ ~ , 4税收入和工商局备案数据是一致的，浑水使用的所谓的国家税务总局的数据来源不明。

至于牛奶销售单价高，辉山列举了在港上市的两家乳D 0 3业公司2016年1-6月- - r A B 0 g期间原奶平均售价为4040元/吨和4005元/吨，而辉山的原奶售价为` @ q ; ! 1 r4144元/吨，至少高出了2.6%，此外辉山和多家乳制品客户从2016年9月签订的销售合同，原奶销售单价至少是4500元/吨，辉山的销售单价高，是因为原奶蛋白质含量高、质量好。

关于辉山奶牛产量问题，同在香港上市的中国乳业公司的原生态牧业有限公司（HK1431）和中国现代牧业控股有限公司（HK1117）的单头奶牛产量分别达到9.1吨和9.9吨，不存在辉山的牛奶产量远高于国内同行的情况，国内上市公司早就达到了北美的水平，浑水少见多怪。

对于牛舍建设质量问题，仅仅回应了“本公司长期与国内外养殖专家和农场设计D U v 师保持密切合作，确保为奶牛提供一个适合的环境”。

六、做空报告和澄U P A e ^清公告总结

如果问我浑水的报告和辉山的公告哪个更为可信，我依次将浑水的质疑和辉山的澄清公告列出：

1、浑水质疑辉山苜蓿2 + U P e , 2 a :草大量进口，确实没有提供任何实质性证据。辉山则是提供了2013~2015年的产量，并直接否认从Anderson &B A 5 Grain Company进口苜蓿草，承认每年仅进口1万吨。

虽然进口的总量仅占消耗量的7%，但是进口的苜蓿草是按照市场价购买，如果按照自产苜蓿草成本437元/# ( p $ b x吨，进口按照市场价2500元/吨进行计算，每年进口苜蓿草的总成本为2500万元，自产的成本为5900万元，平均成本为580/+ @ 2 T 5 t吨，而财报显示2014年成本为579元/吨，2015年增长到656元/吨，2016年上涨到73m N n3元/吨，辉山的回复中未对成本的上升给与足够的解释，仅仅是简单( S V 4 1 ~ ( k的否认进口苜蓿草。

2、浑水质疑^ p ) q X + d *辉山农场建设成本过高，虚增资本性支出。辉山仅仅回复说i P Y h ` 1 6 # V浑水把工x O 4 0 z程的保证金给计算进去了，导致计算的单个农场建设成本过高，辉山建成农场的平[ : T W = 2 /均成本在6000万元。

假设在建工程的保证金达到了6D { 7 / ^ t 6 +0%，即在建工程需要# f 8支出3600万元，在建农场占总农场数需要达到53%，才能将建设成本计算到1亿元以上。其实辉山更为简单的澄清方式是直接列出当年建成农场多少个、支出多少钱，在建农场是哪些、保证金又是多少。但是辉山没有这样公告，说明经不起推敲。

3、浑水质疑辉山大股东转移资产。浑山仅回应了4个农场未建完，按照公允评估价2980万元出售给大股东。

辉山应该同时给出该4个农场建设了多少以及投资了多少钱，一般在宣传口径出来的c ~ q Q P i K E 3东西，不能看讲了什么，要看没讲什么，没讲的一般情况都不太好。

4、浑水质疑辉山现金流堪忧。辉山回应售后回租是常规操作，负债e F w O p - . ^ a率已经减少了很多。

此处辉山应该说明为何需要冒险出售资产换取这一点融E D f S M资，为何没有使用成本更低的银行贷款。说明辉山的融资情况已经很差了。

5、未对存货增长异常和股票质押情况进行回应。

6、浑水质疑辉山在网上的销售数据，怀疑辉山V V : P G #虚增收入。辉山仅仅回应其牛奶出厂价较高，质疑浑水所谓的国R T 8 Y 7 + s X家税务总局的数据是假的。

没有具体回应财报中所说的高增长是由实施“互联网+”是怎么回事，没有对网上销售情况给与说明。/ - V h o @ W

7、浑水质疑辉山农场建设条件差，奶牛根本不可能有; h K ) i如此高的产量。辉山回应称在港上市的大陆公司产量都很高。

辉山没有回应为何农场建设得这么, t / * k Z b .差，没有正面说明为何这种农场饲养的奶牛能够达到如此高的产量。

辉| s W [ d W $ , J山的所有回应都顾左右而言它，闪烁其词S d - Q G m，没有给出具体的数据对问题进行正面说明，多甩锅给审计机构，确实这个黑锅得j O h x K 3审计机构来背。

七、市场反映

在美国当地时间12月19日下午，浑水公司创9 ] D j u { u X 9始人卡森布洛克在接受界面新闻记者专访时表示辉山的回复是在撒谎，至于辉0 B c 1山指责浑水在借机牟利，卡森布洛克倒是爽快地承认确实在做空辉山的股票。并称从2014年就注意到了辉山造假的问题并开始了调查，但当时辉山的股价已经下跌了20~30%，做空时机不7 P ~ ]合适，直到2016年辉山发布售后回租新闻，并@ ~ C且此时股价处于高位，于是开始介入做空。

但股票仍然在12月20日收涨 P L ~0.71%。似乎浑水的两份做空报告和新闻回应并未惊起多大的涟漪。对此，卡森布洛克回应称，辉山的董事长和管理层持股| N ) B达到了75%以上，市场上仅有不到25%的股票（25%的股票按照2Q = t ? , B.9港元每股计算，值98亿港元），所以只需要很少的钱便可维持股价。

其实大股东持有绝对优势股票是狙击做空者最E 6 { | z s k ^好的筹码，操作得当，可以让做空者一夜回到解放前。

圣诞节休市| 2 3 a n ~ x H期间的最后一天12月27日晚19点，辉山发布公告，大股东杨凯夫妇控股的冠丰公司和平安银行的贷款中的21.4亿元展期一年，之前的贷款总额为24Q 4 9 / q亿元，两年期。平安银行退回了& 0 @ e已偿还贷款对应质押的部分股票（7.16亿股z m / u ? w j %，市值20.26亿港元，占已发行股份的5.31%），当前冠丰还质押在平安银行的辉山股票为34.3亿股，价值97亿港元，占已发行股份的25.5%。如此看来，辉山的质押率仅为22%，意味着辉山的股价要大幅下跌才会触及平仓线，才会被强行平仓。目前看来，不会u m / e b K . 2轻易的被强行平仓，比较安全，算是一个比较好的o ^ % |消息了。

随后的一段时间里，股价都保持在2.9港元左右。可以看出，香港股市较为成熟，不会因为有人做空就会盲目s & 9跟风。

出人意料的是大股东杨凯夫妇控l 5 9 l M L P制的V _ } K G @ K & 2冠丰公司在2017年3月16日减持3725万t , ? ] s q股，市值1.1亿J v E ` C z S |港元，占已发行股份的0.28%，随即3月17日继续减持3100万d } 7 | K R J股，市值0.91亿港元，占已发行股份的0.23%。

两笔交易并未发公告，是我在股东权益变] z ; }动表中查到E ` 5 F ] ,。之前在浑水两份做空报告之后，杨凯夫妇的冠丰公司均进行了增持，两次合计增持4583万股，并对增持情况发布了公告。而3月16日、3月17日两次减持达6825万股，已经远超过之前的两次增持，这两次减持并未主动发u + n 4 3 :公司M E 7 + R Q X公告。

说明了上市公司主动公告的一个特点，报喜不报忧，除非达到了监管部门要求披露的条件，才会对“忧”进行披露，而且披露时候也要M q U尽量粉饰。

辉山在2017年3月17日发布售后回租公告，融资金额2.5亿元，租期3年，年利率6%。

八、结局

3月24日原本是一个平淡的日% s ~ N w T m 2子，辉山乳业同样是波澜不惊，3 / L ) L p a直到11：30，股价突然跳崖，跳水已经不3 d I M @ Q - v足以形容了，在半小时内暴跌90.71%，截至中午休市跌幅( L x I O ~ l为85%，为0.42F g % ! 0 r j 1港元，市值蒸发322亿港元。随即辉山中午发布紧急停牌公告，从下午13点起开始停牌。这一停，就是两年多的时间。

这种暴m Y R g f R ) B跌不是沐浴在证监会春风下的A股股民所能体会到的。不仅A股股民看懵了，香港股民肯定也看懵了，这次暴跌创造了港交b _ A W u { W所单日最大跌幅，辉山8 O _ ( # j 0 2董事长杨凯也表示毫无准备，浑水创始人卡森布洛克也说这种情况是第一s ? ]次遇到。

九、尾声

究竟3月24日的暴跌是什么导致, 0 B q 5 , . d的？

从未有官方渠道进行过解释，已然成谜。

据传言，在浑水做空报告发布后，各债券银行循例对辉山进行审计，大家都视为R 5 i S b $ ?例行公事，仅仅是0 B E _走一下过场。但是，中国银行的工作人员在审计时格外认真，竟然意外地发现一笔金额不大的虚假票据，然后p 4 f M顺藤摸瓜，追溯到辉山大股东挪用了数十亿的资金在沈阳炒房，由于楼市行情] m 7 h m不好，挪用资金血本无归，拖累公司资金链断裂。随即，中国银行把审计结果通告给了辽宁省金融办，当局震惊。

国信证券监事会主席何诚颖指出，3月20日，债券银行突然收到辉山通知，不能按时偿还银行利息，欠息已达3亿元，引发部分银行试图抽贷。3月23日辽宁省金融办召开紧急会议协调解决辉山债务问题，23家债权银行和辉山负责人均出席，参会的债权机构多达70余家。辉山董事长杨凯承认公司资金链断裂，但其宣称将出让部分股权引入战略投资者，会在一个月内筹集150亿元解决资金问题。

21世纪经济报道报道，23日的化债会议要求各金融机构不要抽贷，对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信不保全不诉讼。政府用9000多万元购买辉山的一块土地来为辉山乳业注入资金，大股东也要积极筹措资金，争取在两周以后恢复付息能力，四周以后解决资金流动性问题。

在3月24日早晨，辉山资金链断裂、不能按时偿付利息、辽宁省金融办维稳会议等消息在香港投资圈流传，随即投资机构抛售，导致大跌。而从浑水内部人士称，3月24日的下跌中，平安银行也强制平仓了部分辉山乳业，导致股价进一步下跌，引发踩踏，导致跳崖8 s N。

浑水的做空报告b 9 8 j 1中质疑辉山k [ U夸大苜蓿草产量、虚增利润、虚增Y ] z , r # g ? P资本性支出、大股东转移资产、现金流堪忧、股票质押严重、虚增销售收入、夸大奶牛产量。# y * S h 0

其中夸大苜蓿草产量、虚增利润、虚增资本性、大股东转移资产、虚增销售收入、夸大奶牛E 7 U d产量的真实情况如何` v y . w X ，我们不得而知，浑水也无权对这些情况进行更加详细的调查，l s 4 P t这些问题只有审计机构能够接触到，所以在辉山发布澄清公告后，香港的投资者还是倾向于相信辉山、相信审计机构，相信财报没有问题，J I f !股价没有发生大的波动。

浑水在报告中也指出，即使承认财报没问题，那现金流紧张和股票质押i N z } D严重也是致命的，最后辉山的暴跌也是因为这两点，资金链断裂，引x 0 + D 0起质押股票强行平仓，进一步加速下跌。

浑水虽然赚了很多，但+ = x ? $ ! @ j是需要买股票偿还借的股6 ) r $ E票进行平仓，而辉山却停牌了，不能正常进行交易。不过可以在场外进行交易，辉山的这种情况，恐怕在场外购买股票也花不了多少钱。此一役，浑水具体赚了多少不得而知，盆满钵满是肯定的。

辉山持续停牌后，多位董事、独董辞职，董事长杨凯的夫人葛坤董事在2017年y , !3月28日向董事会表示压力太大，不希望被打扰，此后一直失联，后来辉山还 c : M +向香港警方报过警。

辉山陆续收到3 - F ( # u M ^ C多家债权人的催款函，部分债权人向香港法院、上海法院申请冻结辉山部分子公司和大股东资产。

辉山委任临时清盘人对上市^ 6 G J公司的4家附属公司进行清盘。

大陆2家子公司申请破产，并和债权人达成一致，对83家大陆子公r E d )司进行D v a a重组。

2018年3月27日，收到港交所除B @ T牌的信函，进入除牌程序第一阶段。

由于未达到港交所开出的复牌条件，于2018年d % i9月27日进入除牌程序第二阶段。

2019B W F年5月16日，港交所发布通告，辉山未能满足复牌条件，进入除牌程序第三阶段，若至2. ) j T 3 s019年11月15日，第三阶段期满P 3 V X O `未能满足复牌条件，将对辉山进行强制退市。

2019年12月23日上午9时，港交所发布公告，辉山上市地位将被正式取消，被强c E a 7制退市。

眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了