“素颜”寒武纪
3月26日，上交所宣布受理中科寒武纪的科创板上市申请。招股书如同一瓶卸妆水，让估值在220亿元左右的独角兽企业寒武纪，第一次以“素颜”示人。
中科院出身，2016年成立的寒武纪，是一家人工智能芯片公司，因为向华为旗舰手机芯片麒麟 970 、980提供人工智能IP技术而名声大噪，但在2018年，华为宣布将使用自研的人工智能技术F . #。
失去了这张短期饭票后，寒武纪一直在寻找AI芯片的新出路。但到目前为止，商业化之路还没有走通，这与其高估值和独角兽光环8 3 g 8 + C ; $ -形成反差。
一位曾在四大会计事务所工作的资深人士，在看过招股说明书后，从财务角度向AI财经社勾 j b M } Y 5勒出她所理I { 9 3 W m v B解的这家独角兽。
她先关注到，过去3年，寒武纪累计亏损约16亿元。在这种情况下，按照相关规则，即使以后公司盈利了，也可以先弥补前5年的累计亏损。”这就意味着，可能在比较长的时间里，寒武纪都没有可供分配的利润，不能给股东分红。”想要购买它的人，一定是看中它的未来前景。
但她注意到，寒武纪, h N _ p的研发投入相当高，P 6 * o 8 }这在芯片行业不足为奇。但B 5 $ & !一般来说，“研发”分为前期研究和后期开发两个阶段，而这两个阶段在财务报表中的处理方式并不同。前期研究的投入将计入费用，而后期开发，也就是技术具有一定可行性之后，才能归为公司的“无形资产”。
从财务报I ! !表看，寒武纪201o C j9年、2018年的5 k P Q P研发投入分别是5.43亿元和2.4亿元，但对应计入无形资产的投入分别只有1.19亿元和3544万元。“这说明公司研发投入的大头还在早期研究上，产品还没成型，市场销售意向也不很清晰。”
图/寒武纪科技; ; z _ C官微
这也解释了为什么这家858人的公司Z p 4 + x m，在招股书提交之际，只有26名销售。
令上述财务人士感到奇怪的是，一般公司都会在招股书里编制未来盈利预测报告，但寒武纪却没有。
这位人士分析有两种可能性：一种是公司的产品和F b T ! I g ] .盈利模式D 5 _确实不够清晰。“但如果公司管理层都不清晰，你让市场上的潜在投资者怎么去判断？”另一种可能性是盈利预测不被审计认可。最终，各方平衡的结果就是“公司未编制盈利预测报告”。
失去华为订单后，r C c寒武纪一边在终端市场寻找新机会来替代华为，一边发力云端芯片。所谓终端市场V % 7 C g e n p，就是手机、摄像头这类产品。云端市场门槛则较高，是数据中心和服务器上那些专门处理人工智能计算的芯片。
图/视觉中国
AI财经社了解到，寒武纪新瞄准的终端市场包括了门禁、闸机这类视频监控设备，比如小米摄像头就x - - 6 c e K使O ! z D { R P }用了寒武纪的人工智能IP。但这个市场竞争激烈，华为海思、安霸和瑞? ) O 9 P 7 i a L芯微三家芯片企业是主要玩家，这些企业本身都在市场上锤炼多年。而在云端市场上，寒武纪s # ~ z R B I r更要} | n W z # l b :直面中外巨头的竞争，比如英伟达、英特尔、赛灵思、华为，个个来头都不小。
这样的业务状况以及目前比较差的金融大环境下，人们会有疑问，寒武纪为什么选择在此时上市呢？
缺钱应该不是寒武纪急着上市的原因。上述财务人士观察到，y U ~ R ]虽然寒武纪支出较高，仅2019年就花掉了近10亿元，但账上还躺着38亿元的理财金q u V , n P。目前来看，现金流没有太大问题，按照去年的花钱速度，至少能撑个两三年。, k N
那么另一种情况可能就是和投资方签订了对赌协议。此前，一家公司就是因为对赌- d # D I C R协议，2019年匆忙赴港股上市。据媒体报道，因为该公司在融资时，与投资方签署^ . }了回购条款，若公司5年内未成N v v C功上市，将按照本金加10%的年化利率，从投资者手中回购股份。一位知情人士称，因为融资时该公司的态度比较强势，这已经是相对宽松的条件了。
这样的对赌协议也可以理解。一位科技行业投资人对AI财经社分析，一般投资都有年限，如果公司短期内看不到盈利，投资人向被投企业提出回购要求，也无可厚非。
但是，创始团队一般没有能力回购，而科创板U W j y c O 4打开了窗口4 X + 3 ) p N Y j，上市就成了一个比较好的选择。加上现在市场对人工智能和集成电路的认可，股票^ ? s H c _ N基本会有一定溢价，公司也7 l 7 ! E 0 ! F R能融到资，这是一个皆大A E 4 t Z X U欢喜的结果。
而像寒 f N p e *武@ o & N B j O纪这样顶着AI概念、舆论声势比较强的公司，经过几轮融资估值已经非常高，如果再y A # | H O B 6在一级市场融资，基金都给不起钱~ = w + o = d D，比较尴尬。
听到寒武纪申请IPO，业内反应两极化。有人称，这样的财务状况也敢5 ) A Z l z K !上市？但也有人士认为，资本市场应该对科技创新给予包容。
“创新这东西，如果什么都能在纸上算出一笔账，理论上就不是什么大创新。”上述科技行业投资人举例说，很多在纳斯达克上市的生物医药企业，可能10年、20年都看不到盈利，但因为他们在做某些新药的研发，仍然受到认可，这就是美国为什么创新产业这么领先的原因之一。
而像寒武纪这类人工智能芯片企业，! E z q 2 Z芯片研发、流片投入很大，员工成本也不低，短期盈利是比较难的。所以，这位投资人认为，监管机构主要考虑L o F ! G x披露的真实性，剩下的就让市场自己来做判断。
“如果寒武纪上市失败，不应该是交易所否定它，而是让主承销商去决定x % ,，如果没人下单，那就是自然的失败。”
扑朔迷离的客户
在寒R d y 3 v武纪招股书披露之前，它的客户到底在哪儿，一直令外界感到疑惑。
在寒武纪官网“客户与合作伙伴”一栏，阿里、百度、浪潮等知名互联网和服务器厂商赫然在列。公司创始人陈天石近期接受媒体采访时也表明，公司是在为“行业标杆客户”提供服务。但招股书披露后，上述企业并不在公司前五大客户中，9 1 @ x i M寒武纪和他们的业务来往，只在除前五大客户之外的盘子中，而这部分只占公司营收的4.56%。
在失去华为f n R E k ^ &大单后，寒武纪把重心放L K + i 4 F 6 9 3在云端市场的开_ x % z ^ &拓上。陈天石称，云端收入已超越了终端收入。但通常而言，云端最大的客户应该是头部i r w ? 3互联网公司，因为这些企业在人工智t v `能领域最为N k $ k T N + s e活跃B { * ] 5 ) z k 8。但现实情况并不是这样的。
招股书披露后，阿里、百度、浪潮等企业并不在公司前五大客户中
“他们的客户到底在哪？”说话间，一位服务器企业人士提出了自己的疑惑。他说，头部互联网公Y * L r l 5 = -司用到的AI芯片数也数得过来，英伟达芯片目前仍占到市场的85%，其次是FPGA（现场可编程门阵列）芯片，供应4 0 x _ j v ! 3 _商是英特尔和赛灵思。如果寒武纪规模化落地，他不应该不知道。毕竟AI芯片要放在服务器这个载体上，进入互联网大厂的数据中心。
不仅是合作伙伴，寒武纪的芯片业同行也表达了同样的疑惑。“我真没在任何一个产品现场看到过寒武纪，跟他们打对手的情况不多，就是碰到了，他们也没打赢。”一位芯片大厂人士说。
AI财经社获悉，寒武纪确实将芯片送到了各大互联网公司进行测试。在2019年的一场峰会上，寒武纪x x W 4 ]一位高管= h H V w Y 2 C透露，寒武纪在和很多互联网头部企业做技术评测，其中包括快手、滴滴。但一位曾在滴滴云就职的g ! # Y人士对AI财经社证实，在他任职期间，虽然有合作，但实际上并没U Z N T [ f ? o有具体项目使用，因为产品“不好用”。
寒武纪一位高管对AI财经社说，其芯片在百度有落地。这一说法得到了一位业内人士的证实，但后者告诉AI财经社，只有百块左右量级，应该没用在核心业务上。
而且，互联网市场最大的麻烦是，大厂纷纷下场做芯片，比如. h 7 ^ J E u百度自研了昆仑芯片，阿里有平头哥，华为有鲲鹏和昇腾芯片。
今天是客户，明天就变成你的对手，导致寒武纪这类企业永远找不到一张”长期饭票”。
没有找到规模化的商业化客户，寒武纪这两年看起来更像是一家To G（面向政府）的技术公司。
寒武纪招股书披露，公司2019年主要收入来自政府项目
招股书披露，2019年，寒武纪46.7%的营收来自珠海横琴新区商务局，18.3%来自西安沣东仪享科技有限公司。他们也a U ~ S z是寒武纪第一和第二大客户。
其中，横琴项目来源自珠海横琴新区管委会和中科院在2019年4月宣Q . z布合作的先进计算中心，也o , Z q g ( Z M -就是说，这个项目是靠寒武纪的股东中科院拿下的单。第二大客户西安沣东属于西安西咸新区管委会旗下企业。而2019年，寒( I M T { 3武纪与沣东新城签订协议，打造寒+ T 4 x武纪在西部的研发和销售中心，这更像是寒武纪用自己的西部总部，换来的项目。
不仅如此，常理来说，芯G Q K h r片公司提供的是芯片。不过在这两个大项目中，寒武纪直接作为系统集E Z ! Z c成商角色，干起了”包工头”的活。
而这样的计算中心项目，后期使用效果、能不能R : Q ] G 真正用起来，还有待观察。一位行业人士对AI财经社称，曾有公司用投资q W E ^ % l e E换回了项目后，机器最终就像废铁一样留在了当地。寒武纪项目的应用效果，最终还有待数据的检验。
除了? ! A上述前两大客+ D 4户外，在报表中，寒武纪将第三和第四大客. o 8 C l O _户称为A公司和B公司。
结合历史资料不难X h 7看出，A公司是华. k V 5 D }为，2018年寒武纪97.63%的收入来C % Z ^ 0 6 V自2 g { i r G B :给华为手机芯片提供的人工智能IP，但随着华为自研IP投入使用，2019年这一收入直接降到一半3 b : h * S，只有6365万元。
公` T n I P 7司B为寒武纪的关联方，在AI财经社与业内多* { 1 ( r P w R 5方人士了解后认为，公司B为中科曙光，而非此前部分媒体猜测的联想。中科曙光在2019年为寒武纪贡献了14.4%的营收，约6384万元。出于各种原因，华为g H t 3和中科曙光两家企业并没有出现在寒武纪官网的客户名单中。
没在互联网等商业市场找到突破口，收入严重依赖个别政府项目，商用化效果有待后期验证，让寒武纪的前景充满了不确定性。
生态之难和k 5 - C ) H f体系之困
为什么寒武纪芯片没能在互联网市场上规模用起来？
除了产品自身的性能还有待完善外，云端芯片市场巨头林立，英伟达、英特尔、赛灵思等大厂，特别是英伟达，# 9 d 4 z 0 +已经花费数年构建起了强大的生态圈，这让客户难说再见。
不同于一些AI芯片公司专注做自动驾驶、医疗、视频监控等垂直市场，寒武纪对外宣称是做通用型AI芯片，而非定制化的垂直场景。
近期接受采访时，寒武纪CEO陈天石曾这样规划公司的商业策略：针对成熟市场，主要向互联网、服务器、云服务等厂商提供优质的芯片和配套软件；针对未培育市场，偏向于生态开发，在培育生态和市场的过程中，培养0 e @中长期客户。
图/寒武纪官微截图
“通用市场最大的问题，根本不是芯片的能力，而是上面承载的应用生态有多强。”一位行业人士说。他建议可以看看寒武纪的Y i R ^ u - H官网，有哪些场景和专用工具包，这些对于客户的落地速度和成本非常关键。
“做生态就意味着自己要做太阳，贡献光和热，上下游伙伴才能follow你，但初创公司很难有大把的钱做太阳。”另一位资深人士打了一个比方。
“我觉得既然是创业公司，就不要轻言生态，这对创业公司来讲并不容易。”一位AI芯片公司资深人士说，“现在它的水池太小了。最重要还是要找一个垂Y V t i r直行y T J A &业，先规模出货，然后再打下一个垂直行业，这样不断打穿几口井，才能慢慢形成生态。”
他分析，虽然一些AI芯片公司号称芯片在某些方面的性能超过了英伟达，但英伟达软件工具链的客户粘性很高。
业界曾经有个段Q 8 W I g - a子。2007年，英伟达CEO黄仁勋在华尔街看到一些人，在用英伟达的芯片上跑金融交易，但这些人抱怨说英伟达芯片编程太麻烦了。彼时，英伟达主业还在游戏市场。黄仁勋意识到市场对通用编程环境的需求，于是他行动了。
过去10年间，为了培养自己的CUDA生态，英伟达在高校培养潜在开发者，推出支持创业公司的项目，这r N 0 8 Y 6 E些播撒出去的种子最终让英伟达* W Q ( 3构建起了护城河。一位云端AI芯片人士曾对m g a i r IAI财经社说，“现在我们是在虎口夺食，因为英伟达实在是太厉害了。”
如何在巨头竖起的生态之墙中凿出一条生路，这是寒武纪需要面对的难题。
前述人士说，对于新生的AI芯片公司来说，工具打磨L : c i非一朝一夕之4 } c D : o &功，3年才可能会用得稍微顺手+ 9 J些。“需要一些愚公移Z 9 # , m C x山的精神，有三五年不赚钱的准备。”
除了生态，寒武纪还要面对中科院体系公司思维突破的问题。2016年，中科院少年班毕业的陈天石，和其现在仍在计算所担任研究员的哥哥陈云霁共同创立了寒武纪，这也是目前中科院k i h w 4 ] L体系下热度最高的企业之一。实际上，过去几年，不少科{ ) / 9 , ] Y技公司的创始人都曾是中科院背景，当学院派闯入复杂的商圈，经历了不少磕磕绊: x P A K ! s , ~绊，也让他们有所反思。
图/视觉中国
一家中科院出身的科技企业董事长对AI财经社说，中科院走出来的公司和创始团队，通常被认为技术起点高，但容易2 , c ? m陷入唯技术论，缺乏对市场和J : Q i o A M商业模式的体系化思考。“很多人_ B v ; i s w g待久了之后，缺乏这种商业构想，这就成了最需要突N L b + ) = . $ k破的瓶颈。”
他认. 8 % K为寒武纪的长板是对人工智能算法和芯片技术有理解，但短板是应用扎得不深，产业化根基不牢，也没有客户储备。这也是寒武纪可能低估了的一个地方。
与此同时，观察中科院体系走出来的大大小小的公司，大家都习惯做项目，形成了一个惯性，但项目制的复制性` _ A |比较差，会影响公司的规模成长。
而在中科院体系里，人员高度同 R s ? ? b )质化，大家都用技术语言沟通，但在w & G商业环境中，探讨一个问题时，需要d [ 0技术语言、8 ! $ Q产品语言、商业语言、资本语言等不同维度，给团队管理者提出新挑战。
“我们也是在实I F w战中学习，跟同行交流，学习一些互联网思维，但该摔的跟头也摔了不少。4 w ; i”这位董事长说。
今年初，科大4 R h T s =讯飞执行总裁胡郁与AI财经社交流时，也进行了类似的思考。“落地才是硬道理。”胡郁说，”但人工智能技术是不是真能形成规模化的应用落地，它的应用面有多深、有多广，是否能支撑起大家所希望的业绩，我觉得还是有差距。这既取决于源头核心技术创新有没有达到应用门槛，也取决于产G . 0 b 0 V W品、商业模式的创新。”
他还分析说，高校研究人员喜欢干一件事，就是技术最好能在1000个地方用，用的越多越好。但是当你开办企业的时候，企业家是要把1000个技术综合在一起，去解决一个用户的痛点，或者在某个场景下的一个刚需O E # P。“想把技术用在1000个地方，同时开1000条线，你肯定做不起来。我们不停地反思，不停地调整”。
观察寒武纪，它是一家有技术实力的企业。y k _ K作为初创公司，它幸运地拿到了华u H = ; N 9 x 3 7为的订单，也因此在AI投资狂潮中，被资本市场追捧，一鸣惊人。但它似乎低估了市场的残酷性，在V { s 4 D - K华为采用自k { Y ^ G研技术后，它在应用市场扎得不深、没有K ] C M T Q 7 ?客户储备的短板暴露无遗。
但它的管理者似乎还在给公众画一张大饼——通用AI芯片、云边端大市场，这或许是寒武纪目前最值得反思的地方。
（赵艳秋）